春城之冬：资产和负债透视下的偿债可能

春城之冬：资产和负债透视下的偿债可能 YY团队2023/2/8 摘要 近期，城投市场声音繁杂，同时网红区域也“负面频频”，大有山雨欲来的感觉，基于此我们也在相关文章中表述了我们的思考。本文则回归近日的网红区域—昆明，通过拆解一探网红之下的负债和资产。 首先，我们就云南及昆明的债市概况进行回顾，一级市场融资不畅，二级市场折价陡增，这是市场当下的态度；同时昆明市的债券体量占据全省的62%，更加剧了投资者紧盯昆明的心态。 其次，是负债和资产的匹配程度，单纯看负债本身是没有参考价值，聚焦到资产和未来预期成为再融资最大的变量。 关于债务，表内杠杆方面，一般债萎缩，专项债增量有限，简言之地方政府债务也秉持着着“资金逐利”的态度，云南边陲之地，“很难被青睐”。表外杠杆方面，聚焦市属层面，市属监管的23家主体21年末的总资产为9,512亿元，其中9城投+5产业+1ABS主体的资产规模为9,074亿元，占比95.4%，因此昆明市属国资的债务压力接近于公开市场露脸的三类主体之和，即约等于有息债务的规模为3,670亿元。 关于资产，我们重新定义了资产类别，大致有基建类、土地类、房地产资产、平台国企占款、股权类、产业资产等，分城投和产业平台拆解来看： 城投方面： 1.合计6,934亿元的总资产规模中，基建类资产和土地类资产比重最高，分别占比36.5%和33.9%。所以从法理视角看，昆明区域的平台资产形成过程中，政府的成色还是比较“硬”。 2.房地产的偶联性性来看，土地+房地产合计的资产规模为2,170亿元，占比为31%，平台资产的涉房程度是较高的。 3.现金流视角来看，土地类及房地产类则依赖于房地产市场，基建类则极度依赖地方政府，看似内生但实则依赖外部环境。国企占款和城投股权均为关联城投方，全局而言缺乏现金流意义，但是在确权和后续跟踪上，地方政府瓜葛很深；产业股权主要为昆明交投持有的云南机场（140亿元）、昆明高速（171亿元）、 诚泰保险（16.49亿元），这已经是当地最拿得出手的一些股权资产了。产业方面： 1.昆明产投、昆明高速及昆明自来水三家主体合计资产为1,763亿元，其中产业资产和产业股权占比高，分别达到47.07%和18.72%。 2）关于现金流考量，产业国企的经营性现金流普遍乏力，更多现金流可能来自于资产盘活维度。 最后，回到债务偿还的命题，我们分别从产业、土地、资产盘活和重组思考四个维度进行推演： 维度1：产业及其背后的税收。宏观层面税收数据一落再落，微观层面以区域上市公司作为折射来看，盈利较强的仍然为省属重工业企业，或多因总部注册地在省会，税收实质存在疑虑，因此昆明自身产业是相对匮乏的。 维度2：土地和人口。2022年度土地出让数据的暴跌表明区域土地市场达到了冰点，同时按照乐观、中性和悲观的融资成本推演区域覆盖利息所需要的土地出让面积及新增人口而言，最低标准仍年度新增人口42万人，就昆明过去10年 年均增速26万人的城镇化增长下，仍显不足，但高债务成本显然加重了这个压力。 维度3：资产盘活。第一条路，就是卖身或者证券化存量基础设施，卖身目前可行性不高。可转让的资产，主要为金融机构类、上市公司股权以及云南机场等公用事业类股权，合计的价值为364.89亿元，其中云南机场为140亿元，或能够提供一定变现资金。第二条路，便是资产证券化。例如轨交、高速及水务资产这三大类，粗算的规模在1,290亿元左右，但轨交类和高速类均有所受限，背后债务约982亿元，占有息债务规模的26.7%，这或许也是流动性缓释的一个方向。 维度4：债务重组的声音。债务重组的前提，是真的没钱，也没有能力去腾挪了。而重组必然是一个复杂的过程，因地制宜，因品种而差异，需要时间，但如果有了时间，昆明可能会先从其他维度着手，例如盘活资产、降低成本，都显得不那么剧烈，但不可否认的是摩擦型违约或许会存在于某些品种之中，比如高息非标等，路径选择概率很大。 本文不构成最终的投资建议，但是从资产的成色、现金流的产生、融资的腾 挪角度而言，可以对标类资产有些期待，火中取栗是2023年平台涉险的一个博弈观察点。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：