西南区域产能再扩张，规模和成本优势彰显强者恒强

索通发展（603612） 证券研究报告·公司点评报告·非金属材料Ⅱ 西南区域产能再扩张，规模和成本优势彰显强者恒强 买入（维持） 2023年02月17日 证券分析师刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,458 18,307 23,014 28,088 同比 62% 94% 26% 22% 归属母公司净利润（百万元） 620 1,207 1,519 1,858 同比 190% 95% 26% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.35 2.62 3.30 4.03 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.72 10.13 8.05 6.58 关键词：#第二曲线#市占率上升投资要点 股价走势 176% 156% 136% 116% 96% 76% 56% 36% 16% -4% -24% 索通发展沪深300 事件：公司公告，拟在重庆綦江工业园区建设年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，并与重庆市綦江区人民政府签署《招商引资协议》，以促进该项目在园区的顺利落户。项目计划总投资约12.5亿元，由甲方国有公司实施项目建设。 西南区域产能进一步扩大，公司规模效应彰显、管理成本降低。根据公司公告，此次项目为年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板，项目建设地点为重庆綦江工业园区北渡组团内，建设周期为2年。资金来源为甲方国有公司投资不超过4亿 元；重庆锦旗负责一期项目设备投资约2.5亿元，生产流动资金约4亿 元；二期项目投资约2亿元，由重庆锦旗负责。在此之前，公司在西南区域的产能分别为：1）索通云铝，公司持股65.00%，位于云南省曲靖市，一期60万吨、二期30万吨；2）重庆锦旗，公司持股59.71%，位于重庆市，产能为16万吨；3）索通豫恒，公司持股60.00%，位于四川省广元市，规划产能35万吨。此次项目落地后，公司在西南市场的份额更加稳固，可以从原料采购、生产工艺和管理等多方面保证产品质量的稳定，增强公司对西南市场其他客户的辐射效应，起到示范作用；同时，项目建成后与重庆锦旗可形成规模效应，利用现有公用辅助设施和资产，进一步降低管理成本。 负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。一方面，索通发展年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量 持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端：负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产能释放。欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后有望充 分利用索通的综合成本优势，根据公司公开信息，2023年负极材料预计 8万吨产量、计划到2024年增加到21万吨，强强联手、多资源互补 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为2.62、3.30、4.03元，PE分别为10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差等 2022/2/162022/6/172022/10/162023/2/14 市场数据收盘价(元) 26.54 一年最低/最高价 15.90/50.10 市净率(倍) 2.25 流通A股市值(百万元) 11,557.41 总市值(百万元) 12,224.80 基础数据每股净资产(元,LF) 11.82 资产负债率(%,LF) 61.25 总股本(百万股) 460.62 流通A股(百万股) 435.47 相关研究 《索通发展(603612)：强α品种预焙阳极行业龙头升级循环经济领军者》 2022-12-16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 索通发展三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,272 9,539 11,064 13,991 营业总收入 9,458 18,307 23,014 28,088 货币资金及交易性金融资产 1,775 1,686 1,801 2,348 营业成本(含金融类) 7,841 15,297 19,229 23,463 经营性应收款项 2,209 3,739 4,132 5,515 税金及附加 56 108 136 166 存货 3,188 4,036 5,045 6,035 销售费用 48 93 117 143 合同资产 0 0 0 0 管理费用 182 352 443 541 其他流动资产 101 79 87 93 研发费用 138 267 336 410 非流动资产 4,869 4,969 5,129 5,145 财务费用 160 310 389 475 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 19 103 109 137 固定资产及使用权资产 4,200 4,314 4,487 4,517 投资净收益 -35 -68 -86 -104 在建工程 104 101 98 95 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 378 367 357 346 减值损失 -44 -41 -30 -39 商誉 21 21 21 21 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 972 1,874 2,359 2,885 其他非流动资产 167 167 167 167 营业外净收支 -9 0 0 0 资产总计 12,141 14,508 16,194 19,137 利润总额 963 1,874 2,359 2,885 流动负债 5,394 6,514 6,629 7,651 减:所得税 200 389 490 599 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,040 4,040 4,040 4,040 净利润 763 1,485 1,869 2,286 经营性应付款项 975 1,744 1,674 2,497 减:少数股东损益 143 278 350 428 合同负债 68 133 167 203 归属母公司净利润 620 1,207 1,519 1,858 其他流动负债 311 597 748 910 非流动负债 1,381 1,381 1,381 1,381 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.35 2.62 3.30 4.03 长期借款 1,274 1,274 1,274 1,274 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,172 2,329 2,888 3,536 租赁负债 30 30 30 30 EBITDA 1,546 2,943 3,371 4,098 其他非流动负债 76 76 76 76 负债合计 6,775 7,895 8,010 9,032 毛利率(%) 17.09 16.44 16.45 16.47 归属母公司股东权益 4,513 5,483 6,703 8,195 归母净利率(%) 6.56 6.59 6.60 6.61 少数股东权益 853 1,131 1,481 1,910 所有者权益合计 5,366 6,614 8,184 10,105 收入增长率(%) 61.65 93.56 25.71 22.05 负债和股东权益 12,141 14,508 16,194 19,137 归母净利润增长率(%) 189.64 94.63 25.84 22.32 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -1,193 936 1,146 1,599 每股净资产(元) 9.81 11.90 14.55 17.79 投资活动现金流 -749 -787 -733 -686 最新发行在外股份（百万股 461 461 461 461 筹资活动现金流 2,111 -237 -299 -365 ROIC(%) 10.28 16.28 17.95 19.34 现金净增加额 166 -89 115 547 ROE-摊薄(%) 13.74 22.01 22.66 22.67 折旧和摊销 374 615 483 562 资产负债率(%) 55.80 54.42 49.46 47.20 资本开支 -686 -719 -647 -582 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.72 10.13 8.05 6.58 营运资本变动 -2,518 -1,272 -1,321 -1,391 P/B（现价） 2.70 2.23 1.82 1.49 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所