NIFD季报：宏观杠杆率

NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶刘磊 2023年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思 ——2022年度中国杠杆率报告 摘要 2022年中国经济呈现出（私人）部门资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思。一方面，实体经济部门总债务增速回落至9.5%，差不多是2000年以来的低点；居民部门债务增速仅为5.4%，是1992年以来的新低，体现出资产负债表收缩的特征；企业部门债务增长不到10%（2000-2017年的企业债务增速均保持在10%以上，高点超过30%），也呈现“躺平”迹象。另一方面，宏观杠杆率从2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4个百分点，超过了2020年末的水平。 破解资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思，关键在于经济增速的放缓。2022年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。名义GDP的增速达到了1990年以来的次低位，仅高于2020年。 政府杠杆率继续上升3.6个百分点，由2021年末的46.8%上升至50.4%，增幅超过预期。实际新增政府债务超过了新增限额，在有限的预算范围发挥了政策的积极性。 展望2023年，宏观杠杆率仍将保持上升态势，但增幅会低于2022年。假设2023年经济增速为5.5%，宏观杠杆率将上升5.5个百分点左右，增幅只及上年的一半。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 I 目录 一、总判断1 二、分部门杠杆率分析4 （一）居民杠杆率保持稳定4 （二）非金融企业杠杆率大幅下降10 （三）政府杠杆率继续上升14 （四）金融部门杠杆率略有回升17 三、总结与展望18 （一）稳住经济大盘，促进增长回归潜在水平，仍需各部门资产负债表发力18 （二）宏观杠杆率的企稳有赖于经济增速的回升19 （三）宏观杠杆率展望19 一、总判断 2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。其中居民部门杠杆率保持不变，仍维持在2021年末的61.9%，四个季度的增幅分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。非金融企业部门杠杆率上升了6.8个百分点，从 2021年末的154.1%上升至160.9%，四个季度的增幅分别为4.1、2.1、0.7和-0.1个百分点。政府部门杠杆率上升了3.6个百分点，从2021年末的46.8%增长至50.4%，四个季度的增幅分别为0.5、2.3、0.2和0.6个百分点。与此同时，M2/GDP上升了12.9个百分点，从2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量 /GDP上升了11.1个百分点，从2021年末的273.3%升至284.4%。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，全年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。名义GDP的增速达到了1990年以来的次低位，仅高于2020年，相比2021年下降了8.1个百分点。经济增长速度下降拉高了宏观杠杆率水平。全社会总债务增速回落至9.5%，社融存量增速回落至9.6%，M2增速维持在11.8%的水平。货币的增速高于社融存量增速，社融存量 的增速高于债务增速。债务和社融存量的增速都是近几十年来的最低水平，居民部门主动去杠杆迹象明显。 图2债务与GDP同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，2022年非金融企业部门杠杆率上升的幅度最大，上升了6.8个百分点；其次是政府部门，上升了3.6个百分点；居民部门则没有发生 变化。非金融企业债务同比增长了9.8%，高于2021年，与2020年基本相当。其中企业贷款同比增长了13.6%，企业债券同比增长了3.6%。贷款利率不断下行的环境下，企业债务增速相对较高，尤其是企业贷款的增速创了2013年以来的新高，也充分发挥了对企业投资的支持作用。政府债务同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但也不算太低。其中地方政府债务同比增速降至 15.1%，中央政府债务同比增速维持在11.7%。政府部门在逆周期调节过程中起到关键作用，是保持政府杠杆率稳定的关键所在。居民债务增速最低，全年仅增长了5.4%，其中个人经营性贷款仍保持16.5%的较高增速，但住房贷款仅增长了1.8%，其它消费性贷款仅增长了2.8%。受疫情及收入的影响，居民部门主动去杠杆的意愿增强，也抑制了消费增长和房地产交易。 图3各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2022年宏观杠杆率的走势体现为“前高后稳”，大部分涨幅都是在上半年形成的，上半年共上升了9.1个百分点，下半年仅上升了1.3个百分点。这一走势主要受三方面因素的影响。一是下半年居民和企业部门受疫情因素的影响更大，不确定性因素导致居民和企业部门倾向于保守的债务扩张态度，减小债务依赖，主动收缩资产负债表。二是地方政府债务的主要增量都体现在上半年。2022年全年发行地方政府债券合计7.37万亿元，其中上半年完成了5.25万亿元，占比 71.2%。因此，政府杠杆率在上半年上升了2.8个百分点，下半年仅提高0.8个百分点。三是下半年的经济增速快于上半年。四个季度实际GDP当季同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。经济增速的提升从分母角度抑制了杠杆率的上涨。 趋势上看，2023年我国宏观杠杆率大概率仍会低速上行，经济增长仍是决定性因素。一方面，较为宽松的货币政策鼓励私人部门增加支出，提高债务融资规模。疫情干扰过去后，房地产市场转暖、居民消费复苏等因素都有利于居民和企业加杠杆。财政政策的“加力提效”也势必导致政府债务继续上升。从分子因素来看，2023年货币和债务的增速都不会太慢。另一方面，虽然可以预期到一定的经济复苏，但很难在短时间内拉动经济增长与债务增长到同一水平。2022年10月以来，世界银行、IMF、OECD等国际组织纷纷下调了对2023年全 球经济增长的预测，认为2023年全球经济将延续低增长态势，对中国实际经济增速的预期也普遍在4.5%左右。而随着全球通胀因素的减弱，2023年价格因素不太可能继续稀释债务。因此我们预期全年的宏观杠杆率会继续出现小幅上升。如果中国经济出现超预期的复苏，则也有可能实现杠杆率的基本稳定。在我们的情景分析中，假设全年GDP缩减指数维持在2%，如果全年经济增速为4.5%，则2023年全年杠杆率将上升7个百分点左右，总体趋势依然是前高后稳。如果全年经济增速能够达到5.5%，则预计全年宏观杠杆率只上升5.5个百分点左右。 2023年经济工作的重心应是尽快实现经济复苏、增强私人部门的信心，财 政当局尤其要积极作为，避免资产负债表收缩导致的衰退。从2022年的经验来看，如果没有一定的经济增长速度作为保证，即使私人部门债务增速不高、居民债务增速降至历史低位，宏观杠杆率仍出现了10个百分点的上涨。因此，在保证杠杆率结构优化、提高债务效率的同时，仍需要公共部门主动加杠杆，通过债务融资提高基建投资支出，为经济增长提供更强的外生动力。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率保持稳定 2022年居民部门杠杆率没有发生变化，维持在61.9%的水平上，四个季度的变动幅度分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平左右波动。房地产交易量大幅下降以及居民消费意愿不强，都抑制了居民债务的增长；个人经营性贷款仍是居民加杠杆的主要形式。居民部门资产负债表结构有较大幅度的变化，存款资产上升幅度较大，居民资产负债状况有所改善。 图4居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.居民贷款增速下降，只有个人经营性贷款增速较高 根据我们的估算，2022年居民住房贷款增速为1.8%，消费性贷款（除住房外）的增速为2.8%，都处于历史上的较低水平。只有个人经营性贷款仍保持了16.5%的增长速度。 图5居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民住房贷款增速下滑与房地产交易量的下降高度相关。2022年的房地产交易规模大幅下降，一线城市全年成交了31万套商品房，二线城市全年成交了 36万套商品房，二者共计67万套，比2021年下降了25万套。此外，由于对企业贷款和经营性贷款的发放标准和利率都较为宽松，也有一部分房地产贷款向经营性贷款转移。 图6十大城市商品房成交套数资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因。2022年三季度末，在金融机构的贷款投向中，投向小微企业（普惠）的贷款余额达到23.16万亿元，同比增长了24.6%；全部普惠金融领域贷款余额达到31.39万亿元，同比增长了21.6%。小微企业（普惠）贷款余额在经营性贷款（非金融企业贷款+个人经营性贷款）中的占比已经达到14.9%，且这一比例仍在不断上升。大型商业银行投向普惠型小微企业的贷款余额达到8.4万亿元，占到全部普惠小微贷款的36.4%。普惠经营性贷款中有相当一部分比例是个人经营性贷款，也是近年来个人经营性贷款快速增长的重要原因。提高居民贷款中的经营性贷款占比有利于降低居民部门对房地产贷款的依赖，实现居民贷款的多元化，缓解债务风险，也更加有利于实现金融对实体经济的支持。 图7银行普惠小微贷款占比 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 受几类贷款增速此消彼长的影响，居民的债务结构更为多元化。根据我们的估算，2022年末，居民住房贷款达到39万亿元，在全部居民贷款中的占比从2021年末的53.9%降至52.0%；除住房贷款外的其它消费性贷款达到17万亿元，在全部居民贷款中的占比也从2021年末的23.3%下降到22.8%；而个人经营性贷款规模达到18.9万亿元，占比则是从2021年末的22.8%提升至25.2%。 图8居民部门各类债务占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2.居民储蓄率上升 2022年由于居民消费增速大幅度下降，居民储蓄率上升。根据国家统计局的城乡一体化住户调查数据，2022年全国人均居民可支配收入为3.69万元，同比上涨5.0%，与名义GDP增速基本一致；人均居民消费支出为2.45万元，同比增长了1.8%。经过全国总人口规模的调整，我们估算出的2022年居民储蓄率为33.5%（此数据来自城乡调查数据，与统计局的国民经济核算数据有一定的差别）。居民储蓄率提高也意味着居民净财富的增长速度加快，居民部门的风险程度降低。 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 35% 201420152016201720182019202020212022 34% 33% 32% 31% 30% 29% 28