调研简报：海外市场增长良好，国内市场积极修复

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 海外市场增长良好，国内市场积极修复 ——仙乐健康(300791)调研简报 证券研究报告-调研简报买入(上调) 市场数据(2023-02-15) 收盘价(元)38.76 一年内最高/最低(元)38.76/21.78 投资要点： 发布日期：2023年02月16日 市净率(倍) 2.84 以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修 流通市值(亿元) 26.03 复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公 基础数据(2022-09-30) 司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望 每股净资产(元)每股经营现金流(元) 13.661.91 由负转正。 毛利率(%) 31.08 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 净资产收益率_摊薄(%) 6.61 资产负债率(%) 34.40 由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数 总股本/流通股(万股) 18,049.73/6,715.24 据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境 沪深300指数4,123.69 近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 仙乐健康沪深300 10% 3% -4% -11% -18% -25%2022.02 -32% -39% 2022.06 2022.10 2023.02 资料来源：中原证券 相关报告 《仙乐健康(300791)季报点评：三季度销售提振，提价改善全年业绩》2022-12-15 《仙乐健康(300791)季报点评：销售不悲观，成本压力渐缓》2022-05-11 《仙乐健康(300791)年报点评：新型剂型和北美市场获高增长》2022-05-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定 销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年 新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过 30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销 售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。 2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益 生菌产品将是2023年的开发重点之一。 欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库 存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。 20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。 2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。 经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技 术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物 胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为 27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。 风险提示：鉴于国内的消费现状，国内市场的较高增长是否具有可持续性，仍有待观察。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,067 2,369 2,575 3,043 3,650 增长比率（%） 0.31 0.15 0.09 0.18 0.20 净利润（百万元） 257 232 252 294 358 增长比率（%） 0.81 -0.10 0.09 0.17 0.22 每股收益(元) 1.43 1.29 1.40 1.63 1.98 市盈率(倍) 64.31 32.33 27.42 23.49 19.31 资料来源：中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,324 1,915 1,936 2,268 2,601 营业收入 2,067 2,369 2,575 3,043 3,650 现金 217 716 1,186 1,368 1,572 营业成本 1,393 1,594 1,750 2,039 2,408 应收票据及应收账款 261 342 358 415 489 营业税金及附加 13 14 15 21 29 其他应收款 3 4 5 7 9 营业费用 122 149 165 198 255 预付账款 23 12 15 22 23 管理费用 194 245 242 295 361 存货 267 240 213 288 328 研发费用 65 83 85 116 146 其他流动资产 552 601 159 168 181 财务费用 3 26 -1 -1 -1 非流动资产 1,326 1,906 1,750 1,761 1,823 资产减值损失 -3 -2 -3 -2 -2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 11 0 0 0 固定资产 650 786 992 994 1,045 公允价值变动收益 4 -1 0 0 0 无形资产 129 161 161 167 174 投资净收益 16 25 3 3 3 其他非流动资产 547 959 597 601 604 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2,650 3,820 4,131 4,474 4,869 营业利润 316 290 318 374 451 流动负债 387 332 364 444 541 营业外收入 1 2 3 3 3 短期借款 2 0 0 0 0 营业外支出 5 11 15 20 20 应付票据及应付账款 200 196 216 268 330 利润总额 312 281 306 357 434 其他流动负债 186 137 148 176 212 所得税 55 49 54 63 76 非流动负债 80 943 990 998 1,008 净利润 257 232 252 294 358 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 943 990 998 1,008 归属母公司净利润 257 232 252 294 358 负债合计 467 1,275 1,353 1,442 1,549 EBITDA 380 398 417 467 552 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.43 1.29 1.40 1.63 1.98 股本 120 180 180 180 180 资本公积 1,081 1,045 1,045 1,045 1,045 主要财务比率 留存收益 978 1,138 1,371 1,626 1,913 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益2,183 2,545 2,778 3,033 3,320成长能力 负债和股东权益 2,650 3,820 4,131 4,474 4,869 营业收入（%） 0.31 0.15 0.09 0.18 0.20 营业利润（%） 1.08 -0.08 0.10 0.18 0.21 归属母公司净利润（%） 0.81 -0.10 0.09 0.17 0.22 获利能力毛利率（%） 0.33 0.33 0.32 0.33 0.34 现金流量表（百万元） 净利率（%） 0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 0.12 0.09 0.09 0.10 0.11 经营活动现金流 320 341 401 341 457 ROIC 0.11 0.07 0.07 0.08 0.09 净利润 257 232 252 294 358 偿债能力 折旧摊销 81 107 99 93 102 资产负债率（%） 0.18 0.33 0.37 0.36 0.35 财务费用 5 32 6 10 14 净负债比率（%） 0.21 0.50 0.49 0.48 0.47 投资损失 -16 -25 -3 -3 -3 流动比率 3.42 5.76 5.32 5.11 4.80 营运资金变动 -29 -22 31 -74 -34 速动比率 2.67 5.00 4.70 4.41 4.16 其他经营现金流 22 18 17 21 20 营运能力 投资活动现金流 -395 -735 -398 -118 -178 总资产周转率 0.78 0.62 0.70 0.76 0.82 资本支出 -223 -524 -397 -117 -177