拟收购海旅免税深度布局免税赛道，政策红利+资源整合实现全新突破

以股份+现金的方式收购海旅免税，交易对价确定为50.02亿。2022年5月，海汽集团公告提示重大资产重组事项，拟购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。本次收购交易作价为50.02亿元，以85%股份+15%现金的方式进行收购，以发行股份支付的对应金额约42.52亿元，发行股份价格为11.09元/股；以现金方式支付的对应金额约7.50亿元，全部来自募集配套资金。 海南离岛免税承接出境群体消费需求，政策红利驱动市场价量齐升。自《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》出台，商品种类、购物限额等政策不断放宽，海南离岛免税市场呈快速发展态势。后疫情时代，离岛免税有效承接受限的出境游消费需求，成为吸引境外消费回流、拉动海南经济发展的重要引擎。销售额稳步攀升，渗透率逐年提高，至22年6月底，海南离岛免税日均购物额达1.24亿元，较新政前增长257%，政策红利不断释放，海南离岛免税市场迎来风口。 海旅免税深度布局离岛免税业务，成立初期增势强劲。公司深度布局离岛免税业务，主要依托海旅免税城进行线下销售。公司与拉格代尔、新罗等旅游零售商展开合作，并积极培养与品牌的直接关系，扩大免税品范围、引入独家品牌以争取差异化竞争优势。作为仅有的五家免税经营主体中的新兴企业，海旅免税在董事长谢总的带领下迎来快速增长机遇，规模效应拉动营收和毛利率持续增长，预计近年海旅免税离岛免税业务有望强势增长。 海汽集团有望与海旅免税进行全面资源整合，改善经营状况，实现旅游商业+旅游交通跨越式发展。免税收入将成主要收入来源，帮助改善海汽集团整体盈利能力。 海旅免税的母公司海南旅投为海汽集团的间接控股股东，便于进行股东协同；二者现有的汽运、商旅等资源亦有利于进行旅游商业+旅游交通协同发展，打造免税商业综合企业集团。 投资建议：公司是海南客运龙头，积极拓展业务边界实现转型，疫情防控措施优化后业绩有望修复。同时，如果海旅免税城收购事项顺利实施，公司将完成向免税商业综合企业集团转型，业绩预计稳步提升，未来离岛免税进一步放开将为公司带来更大的价值空间，持续看好公司长期发展潜力。针对汽运服务等海汽集团原有业务，我们选取了A股汽运相关可比公司作为参照，考虑到疫情影响减弱和海南旅游业发展前景，客运、旅游等相关业务未来业绩释放空间广阔，给予海汽原有业务部分2023年18倍相对PE估值；针对海旅免税相关业务，我们选取了A股免税相关龙头公司进行参照，海旅免税作为免税新运营商，发展空间广阔，差异化经营策略突出，给予免税业务2023年55倍相对PE估值。若收购事项顺利实施的话，备考总目标市值为207亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 重大资产重组可能被暂停中止和取消、收购整合效果可能不及预期、疫后恢复不及预期、宏观经济下行、行业竞争激烈、政策落地不及预期、估值体系差异风险 财务数据和估值 1.海南客运龙头，拟收购海旅免税实现旅游商业跨越式发展 1.1.以股份+现金的方式收购海旅免税，交易对价确定为50.02亿 海汽集团拟向海南旅投收购海旅免税100%股权。海汽集团的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。在2020年疫情之后，公司业绩承压并积极求变，近期拟收购海南旅投旗下的海旅免税加速转型，强化上市公司的持续经营能力与盈利能力。 海南旅投定位为海南省国际旅游消费中心建设投资发展运营商。海南旅投主要业务板块包括旅游交通、酒店运营、旅游商业、景区度假区、文体娱乐、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等八大板块，总资产近120亿元，员工人数近7000人。旗下免税品公司海旅免税于2020年7月成立，拥有三亚海旅免税城，凭借政策红利以及自身优势发展势头良好。 海旅免税于20年8月获得免税牌照，在离岛免税、奥莱商业、海旅会员店和电商销售四大业务板块均有布局。海旅免税设立全资子公司海旅免税城（三亚）迎宾有限公司，负责运营海旅免税城，开展线下免税品门店的运营管理业务。该免税城集免税购物、含税购物、餐饮娱乐为一体，主要以离岛顾客为销售对象。同时，公司积极布局线上下免税及完税业务，发力奥莱项目建设，营收增势未来可期。 本次重组完成后，上市公司转型为免税商业综合企业集团。免税业务收入将成为公司主要收入、利润来源，海汽主营业务将从传统客运业务转型为综合旅游业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。海旅免税的旅客流量及控股股东的资源优势有望赋能公司原有主业，公司盈利能力及成长性或将显著提升。 公司确定收购海旅免税100%股权的交易作价为50.02亿元。以85%股份+15%现金的方式进行收购，以发行股份支付的对应金额约42.52亿元，发行股份价格为11.09元/股，据此计算，公司拟向交易对方海南旅投直接发行股份的数量合计为3.83亿股；以现金方式支付的对应金额约7.50亿元，全部来自募集配套资金。因此，海汽集团同时拟向不超过35名投资人定增募资，发行股份数量不超过本次交易前股本30%，即0.95亿股，募资配套资金不超过18亿元。当前公司股本3.16亿股，拟向海南旅投直接发行3.83亿股，定增发行数量不超过0.95亿股，交易完成后公司股本合计不超过7.94亿股。 图1：确定收购海旅免税100%股权的交易作价为50.02亿元 收购完成后海南旅投对海汽集团的持股比例升至72%，实际控制人仍为海南省国资委。本次收购前，海南旅投通过海汽控股间接持股海汽集团38.25%的股份。本次收购完成后，海南旅投直接持有公司54.82%的股份，通过海汽控股间接持有公司17.28%的股份，合计72.1%。 本次交易前后，公司实际控制人未发生变化，仍为海南省国资委。 图2：本次收购前海汽集团股权结构 图3：本次收购后海汽集团股权结构（未考虑定增发行的0.95亿股） 1.2.汽车客运业务为主，积极转型交通文旅 海南客运龙头，积极拓展业务边界实现转型。海汽集团始建于1951年11月，于2016年7月挂牌上市，具体业务覆盖汽车客运、汽车客运站经营、汽车综合服务、交通文旅业务，是海南客运龙头企业。公司营运车辆众多，覆盖网络全面，客运站站点与汽车服务种类丰富。同时，公司开展交通文旅业务，承接博览会、音乐节、演唱会等大型活动会务服务，拓展旅游产品线上销售渠道，拓宽业务边界。 汽车客运是海汽集团核心业务之一，是最主要的盈利来源。目前公司已构建起班车客运、城乡公交一体化、校车服务、汽车租赁、出租车客运、包车客运、旅游客运等多方位的道路客运服务体系。截至2022年上半年，公司营运车辆共有2612辆，拥有省内跨市县客运班线234条，市县内班线101条，省际客运班线86条，并建立起覆盖海南省18个县市的道路客运网络，且运营范围辐射到广东、广西、湖南、湖北等10个省市自治区。 图4：海汽旅游车 客运站经营也是公司主营业务之一，是公司开展客运业务的支点和载体。截至2022年上半年，公司拥有三级以上汽车客运站26个，其中一级车站7个。目前，海南省二级以上的全部客运站均由公司独家运营。为充分发挥各客运场站的人员聚集和商业辐射带动作用，公司加大了汽车场站的开发力度。公司开展多种商业综合经营，积极进行包括房屋租赁、场地租赁等业务的商业性综合开发，提升客运站的服务功能和经济效益。 图5：客运汽车站覆盖全岛 汽车综合服务方面，公司开展了新能源充电站服务、汽车及燃料销售、汽车维修与检测等业务。公司近年在汽车综合服务业务上发展快速，截至2022年中，在海南各市县共有18个汽车维修厂，3个汽车检测站，11个加油站，19个新能源充电站。同时，公司与国内领先的充电物联网和能源管理服务商合作，积极着手搭建专业、智能的充电运营管理平台，为客户提供充电服务和能源管理综合解决方案。目前，各场站充电设备建设正在有序开展，充电平台、“海汽充电”APP，“海汽充电”小程序同步开发。 图6：新能源充电站 在交通文旅方面，公司开展了涉及旅游、会展、文化传媒等交通文旅业务。面向“十四五”及未来发展，公司围绕“客运、商业、汽车服务、文旅”四大业务板块，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链，截至2022年中，有旅行社、网络技术公司、文化及会展公司各1家，积极开展对外合作，坚持创新驱动，奋力打造海南自由贸易港旅游交通综合服务提供商，助力海南自由贸易港建设。公司积极开启二次创业，转型交通文旅，试图从单一的旅游交通企业打造成复合型旅游集团。近期，公司正在稳步推进海旅免税的收购，实现向交通文旅产业的重要转型。 1.3.疫情影响逐步减弱，行业环境变化促使公司积极求变 公司深耕道路旅客运输业务已久，行业环境变化及疫情因素影响公司经营效益。自上市以来，公司各项财务数据良好，各指标稳中向好，但自2019年开始外部环境开始出现变化，受高铁、动车、私家车等持续冲击以及海南省旅游客运体制改革等因素影响，公司各业务均受到一定程度的波及。2020年由于疫情影响，公司业务再次受到打击。因此，随着道路客运已步入转型发展期，公司也积极求变实现转型升级。 营业收入受20年疫情影响下滑明显，21年逐步企稳。公司17/18/19/20/21/22H1年营业收入分别为11.05/11.17/10.41/6.29/7.32/3.63亿元，17-21年同比变化1%/1%/-7%/-40%/16%。 公司营业收入自上市以来一直保持较为平稳的收入规模，17-18年稳中有升，19-20年下降明显主要受外部环境变化及疫情影响，21年营收回升，逐步恢复至19年的70%，增速回正。 图7：海汽集团2016年至2022H1营业收入（亿元）及增速 分业务看，公司汽车客运收入占比约70%，业务韧性较强。公司17/18/19/20/21年客运业务营业收入分别为8.80/8.68/7.59/4.34/5.00亿元，业务营收增速有所下滑，但规模仍居公司业务之首，在20年疫情之后回升较快，2021年该部分收入增速达到15%。同时，该业务毛利润持续为正，展现出较强韧性。 图8：2021年海汽集团各业务营收占比（%） 图9：16-21年汽车客运业务营收及毛利润（单位：亿元）、营收增速（%） 21年客运站经营业务收入占比约9%，受疫情影响较大。公司17/18/19/20/21年客运站经营业务营业收入分别为1.29/1.35/1.14/0.64/0.66亿元，该项业务在疫情发生前保持较为稳定的营业收入，在20年受疫情影响营收下滑明显，毛利润转负，21年新冠病毒感染爆发影响相对缓和，收入同比略有恢复性增长。 图10：公司客运站经营2016至2021年营业收入（亿元）、毛利润（亿元）与营收增速 汽车综合服务收入逆势上涨，21年收入超19年同期水平。公司17/18/19/20/21年综合服务收入分别为0.38/0.54/0.78/0.69/0.95亿元。在行业变化及疫情影响的双重压力下，公司积极拓展发展新业务，21年公司汽车综合服务营业收入同比增长37%，超过19年同期水平，毛利润较19年实现接近翻倍增长，展现出强劲增长动力。 图11：公司汽车综合服务2016至2021年营业收入（亿元）、毛利润（亿元）与营收增速 疫情前毛利率稳定在20%+，目前正处于逐步恢复期。公司17/18/19/20/21年毛利率分别为23%/24%/22%/5%/14%。毛利润在疫情前保持2.5亿左右的平稳状态，毛利率保持23%左右。20年公司毛利润与毛利率下滑明显，21年公司毛利润恢复至1.04亿，同时毛利率提升至14%，约为19年的3/4。 图12：海汽集团2016年至2021年毛利润（亿元）及毛利率（%） 管理费用率受收入下滑及辞退福利因素影响同比增长，其他费率较为平稳。由于加大营销力度，销售费用率在21年有所上涨；管理费用率自20年开始出现明显增长，主要系受疫情影响收入下滑，以及公司调整员工结构，使辞退福利同比增加所致。 图13：海汽集团2016至2021年期间费用率 受客运行业整体表现不振的影响，公司归母净利润由正转负，但亏损已逐步收窄。公