全球黑天鹅事件频发，风险资产承压——2022年度股票市场

NIFD季报主编:李扬 股票市场 尹中立 2023年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 全球黑天鹅事件频发，风险资产承压 摘要 2022年全球主要股指均下跌，科技股跌幅最深，A股市场的科创板指数和创业板指数均跌30%左右，沪深300指数下跌21%。影响股市运行的主要因素是美联储加息和中国的房地产政策调整，乌克兰危机助推了能源价格的上涨和欧美物价的上升，对股市产生负面影响。 2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。11月份金融监管部门“三箭齐发”，证监会也出台了有关房地产企业融资的新规则。直至2022年年末，房地产销售仍然没有出现改善，种种迹象表明，2023年金融监管部门稳定房地产市场的力度将进一步加大。 在新股发行注册制改革快速推进的背景下，壳价值持续贬值，市场资金向蓝筹股集中是大势所趋。 本报告负责人：尹中立 本报告执笔人： 尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目录 一、2022年度股市运行回顾1 （一）全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深1 （二）俄乌局势和美联储加息对股市冲击巨大3 （三）“中国特色估值体系”提升蓝筹股的吸引力4 （四）房地产行业“三箭齐发”，对稳预期起到关键作用5 （五）新股发行融资独占鳌头，新股破发比例上升7 （六）个人养老金入市开启，助推股市进入新时代9 二、2023年市场展望11 （一）政策拐点已现，市场拐点尚待确认11 （二）春江水暖鸭先知，公募基金的新发规模是市场的风向标.11 （三）注册制改革快速推进，“壳价值”贬值趋势持续12 一、2022年度股市运行回顾 （一）全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深 2022年全球主要股指均下跌，仅巴西和印度没有下跌。我国主要股指平均跌幅在20%左右，其中上证综指下跌15%，沪深300指数下跌21%，深圳成分股指数下跌25%，创业板指数下跌29%，科创50指数下跌31%；香港恒生指数下跌15%；美国道琼斯指数下跌8%，纳斯达克指数下跌33%（见图1）。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 图12022年度全球主要股指涨幅（%）数据来源：Wind。 美国道琼斯指数走势较强，而纳斯达克走势较弱。引领科技股下跌的是新能源汽车龙头“特斯拉”，该公司股价年度下跌幅度达70%，仅在2022年第四季度就下跌了53%。特斯拉股价下跌的主要原因是该公司的新增订单在减少，其在2022年年销量目标为150万辆，实际完成了131万辆，没有完成年度计划。 美联储快速加息使美国的科技股龙头面临估值下跌与盈利预期下跌的所谓“戴维斯双击”。投资者给予特斯拉高估值是看中其成长性及技术优势，销售放缓则意味着该公司的成长性遭遇挑战，公司开始降价促销也意味着其技术壁垒遭遇了来自竞争对手的冲击。高估值的理由遭到市场证伪，投资信心彻底崩塌。 类似的逻辑有可能在“苹果”股票价格上重演，投资者需要高度警惕。苹果公司的产品竞争力是很强大的，但市场需求放缓的信息已经出现，并且已经从苹果产业链上的诸多公司的股价变化中表现出来。 高科技股的估值风险在我国A股市场也已表现出来。从行业指数看，2022年A股跌幅最大的行业分别是电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备、国防 军工（见图2）。电子、计算机、国防军工都是高科技公司集中的行业，在2020 和2021年度均获得正收益，但2022年度都处在跌幅榜前列。 甚至在2022年度下跌最大的20只股票中有数只高科技股票，其中，“歌尔股份”是苹果产业链的龙头企业，“韦尔股份”是芯片产业的龙头，这些高科技公司股价下跌的共同原因是2022年的业绩出现较大滑坡，面对高成长预期被证伪，高估值就难以成立了（见表1、表2）。 20% 10% 0% -10% -20% -30% 电子建筑材料 传媒计算机电力设备国防军工 钢铁环保 非银金融家用电器机械设备医药生物有色金属 汽车轻工制造基础化工公用事业 通信食品饮料纺织服饰石油石化农林牧渔房地产建筑装饰 银行商贸零售美容护理交通运输社会服务 综合煤炭 -40% 图231个申万一级行业2022年涨跌幅排名数据来源：Wind。 表12022年全年下跌幅度最大的20只股票（上市的新股除外） 排名 证券简称 跌幅（%） 排名 证券简称 跌幅（%） 1 *ST泽达 -89.39 11 五新隧装 -64.76 2 *ST紫晶 -89.00 12 金力泰 -64.33 3 ST明诚 -73.28 13 晶丰明源 -64.23 4 长虹能源 -71.86 14 嘉元科技 -63.89 5 *ST凯乐 -70.32 15 恒信东方 -63.73 6 歌尔股份 -68.72 16 *ST新文 -63.57 7 *ST宜康 -67.87 17 *ST易尚 -63.48 8 韦尔股份 -66.39 18 山东赫达 -63.48 9 大地电气 -65.91 19 英科再生 -63.09 10 *ST和佳 -64.93 20 明微电子 -62.83 数据来源：Wind，2022年以来新上市的已剔除。 表22022年全年上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外） 涨幅排名 证券简称 季度涨跌幅（%） 涨幅排名 证券简称 季度涨跌幅（%） 1 绿康生化 381.32 11 英飞拓 201.61 2 西安饮食 329.28 12 安奈儿 186.33 3 宝明科技 313.56 13 汇通集团 183.72 4 人人乐 274.45 14 ST实达 183.34 5 传艺科技 266.63 15 中交地产 182.73 6 通润装备 233.81 16 浙江建投 182.63 7 园城黄金 222.29 17 新华制药 171.08 8 中路股份 214.41 18 天鹅股份 168.84 9 盈方微 212.00 19 贵广网络 167.32 10 君亭酒店 208.44 20 钧达股份 164.43 数据来源：Wind，2022年以来新上市的已剔除。 （二）俄乌局势和美联储加息对股市冲击巨大 俄乌局势和通胀对于2022年的股市投资者来说都是始料未及的，属于“黑天鹅”因素，但这两个因素均对股市产生巨大影响。 乌克兰危机始于2022年2月底，战争引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯的贸易制裁和金融制裁，全球的供应链受到严重影响，导致全球能源和粮食价格的大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化。 2021年下半年，美国的消费物价指数开始出现上涨趋势，但包括美联储官员在内的市场参与者均认为物价上涨在美国是暂时现象。这个判断是基于过去40年历史经验的总结，自1981年之后40年里，美国消费物价持续下降，2008年之后美国实施了多轮量化宽松货币政策刺激，物价同样保持稳定。因此，2022年美国消费物价指数一度上升到两位数水平是超市场预期的。 美联储在2022年第一季度开启了加息进程，随后欧洲央行也开启了加息行动。在美联储快速加息的打击下，第二季度欧美股市加速下跌。其中，道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%，带动全球股市出现一定程度的恐慌。 利率上升对美国股市而言还意味着上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年全球金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普和道琼斯指数公司 （S&PDowJonesIndices）的数据，在标普500指数的公司2021年投入了约8800 亿美元回购自己的股票，2020年的回购金额是5200亿美元。 进入2022年下半年，石油等大宗商品价格快速回落，市场预期美联储将放缓或结束加息操作，股价随之出现反弹。 （三）“中国特色估值体系”提升蓝筹股的吸引力 2022年第四季度，沪深300指数与中证1000指数出现明显分化（见图3），蓝筹股走势明显强于中小市值股票。2020年底也曾经出现过类似的走势，尤其在2020年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在2020年12月分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。市场人士形象地总结为“漂亮100，悲惨3000”。当时的市场分化与公募基金的行为密切相关，当时形成了股价与资金的正反馈。在货币政策十分宽松的大背景下，基金的赚钱效应吸引了社会公众踊跃购买股票型基金，2020年股票型基金份额增加超过2万亿，资金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激 了基金重仓股的飙升。典型的股票是“贵州茅台”，该公司在2020年12月股价大涨近20%，市值超过2万亿，成为A股龙头。 这次股票市场价格出现分化的原因与2020年底是不同的。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场一定程度的共鸣。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易主席认为国有控股的上市公司要提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。 4200沪深300指数中证1000指数-右轴 4000 3800 3600 3400 图32022年第四季度沪深300指数与中证1000指数走势比较数据来源：Wind。 7300 6800 6300 5800 此番讲话之后，“中国联通”率先做出回应，该公司的经理层与投资者进行了充分沟通交流，展示核心竞争力对引导市场预期起到了积极作用。“中国联通”股价在此次沟通互动之后出现明显回升，该公司股价在沟通会之后上涨近四成。受此影响，国有控股上市公司的估值均出现了一定程度的回升。 笔者认为，国有控股的上市公司治理结构和运行效率确实有很大的提升空间，应该在完善国有控股公司的治理结构改革上做文章，只要“练好内功”，提升核心竞争力，这些公司的估值就会提升。但短期内，国有控股企业在治理方面要想取得突破性进展，似乎也不够现实。 （四）房地产行业“三箭齐发”，对稳预期起到关键作用 本报告多次提到房地产市场对股市的影响，2022年度房地产市场对股市的影响尤深。2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。 回顾最近一年来的房地产政策调整，可以看到，中央关于房地产市场的认识经历了一个渐进的过程。从2021年下半年开始，个别龙头房地产开发企业开始出现债务风险，市场普遍认为这是行业的个别现象，只要政策进行微调，该风险就会逐渐得到化解，政策重点放在刺激需求上。 从2021年底开始，金融监管部门陆续出台住房需求侧的微调政策，1月，人民银行将5年期LPR下降5BP至4.6%。2月，重庆、江西赣州将首套首付比下调至20%；3月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷，各城市纷纷松绑限购限贷政策。4月的政治局会议之后，金融监管部门进一步提高了对房地产需求的支持力度。人民银行、外汇管理局联合印发“金融23条”，提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投