日央行“换帅”：流程、主张、影响

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年02月15日 【宏观快评】 日央行“换帅”：流程、主张、影响 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【宏观快评】三问：社融算强吗？信贷持续吗？存款为何多？——1月金融数据点评》 2023-02-11 《【华创宏观】核心通胀上行趋势初显——1月通胀数据点评》 2023-02-11 《【华创宏观】1月非农为何超预期？——1月非农数据点评》 2023-02-05 《【华创宏观】美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评》 2023-02-02 《【华创宏观】温和的开局——1月PMI数据点评》 2023-01-31 主要观点 2月14日，日本政府向国会提名植田和男出任日本央行行长、前金融厅长官冰见野良三和日本央行理事内田真一任副行长。那么，日央行行长任命中，提名后还有什么流程？行长候选人植田和男政策主张如何？对市场有什么影响？本文尝试帮助读者厘清上述三个问题。 一、日央行“换帅”的基本流程 日银选任行长的基本流程：首相提名→听证会→议会两院投票通过→内阁任命。从历史经验看，若无意外情况，时间节点上一般是2月中下旬提名新行长，晚些时候议会众、参两院分别举行听证会对候选人进行质询，会上可以一窥新行长政策取向，3月中旬议会两院投票通过，4月初新行长上任。 决定行长候选人能否顺利上任的关键在于两院投票。目前来看，执政联盟在议会众参两院均占据多数席位，因此提名大概率料顺利通过两院投票。 二、日央行“新帅”的主要主张： 综合来看，植田和男政策取向偏中立，因而相较现任日央行行长黑田东彦偏鹰派，倾向于认为植田和男上任后不会寻求立刻调整政策，但会逐步讨论出一个退出宽松的策略。 1、背景：出身学界而非现任官员，可能没有“体制包袱”。以往提名的日银行长通常出自财务省或日银任职官员，本次提名的植田和男则是学者出身，这一 方面为研判其政策取向增添了一丝困难，另一方面可能也意味着他没有“体制包袱”，可以超越央行与财政部的传统斗争，摆脱固有的制度偏见。 2、经历：师从新凯恩斯主义奠基人之一Fischer；曾帮助日银引入前瞻性指引教育经历方面，植田和男在麻省理工学院师从新凯恩斯主义奠基人之一Fischer，新凯恩斯主义经济学者强调政策干预的重要性，而且主张财政与货币政策并重。工作经历方面，植田和男任日央行政策委员会成员期间（1998-2005年），日央行开始推行非常规宽松政策，理论上他支持了宽松政策的实施，此外当时他帮助日银引入了前瞻性指引工具。 3、近年文章和发言：早期论文强调货币政策空间有限；近期发言内容偏中立文章中涉及货币政策的主要观点分为三方面：1）对安倍经济学的效果整体不认可。2）对非常规货币政策（零利率+量化宽松）的看法：一是提到非常规政策可能对经济造成负面影响；二是强调货币政策空间有限，对于解决日本通缩问题有局限性。3）对当下政策以及收益率曲线控制政策（YCC）的看法：偏向中立。近期（2022.07）的文章兼具偏鹰和偏鸽的观点。偏鸽派的观点：应避免在通胀阶段过早收紧政策；日本走向可持续的2%通胀目标是漫长的。偏鹰的观点：日央行需要有一个退出宽松的策略，当前的非常规宽松政策不适合小幅调整；需要在某个时候认真审视货币宽松结构的未来。另外，他不倾向于立刻调整宽松政策。2月10日，植田和男表示：“日本央行目前的政策是适当的，此时需要继续放松货币政策。” 4、他人评价：务实+灵活，不鹰也不鸽。详见正文。 三、日央行“换帅”的市场影响 即期影响：“鸽派”候选人雨宫正佳拒绝接任行长，导致市场定价日央行边际转鹰。2月10日，日经有关提名的报道一经发布，日元立刻开始升值，日元兑美元汇率由131.5左右快速降至130左右，日元累计升值1.2%。不过随后 由于植田和男向媒体表示“此时需要继续放松货币政策”，日元兑美元汇率逐渐收回跌幅。 远期影响：日央行新一届政策委员会整体政策立场相较于现在边际偏鹰，但对资产价格影响究竟几何的关键仍在于是否会对YCC做出调整（或者说何时调整）。当下植田和男的政策取向仍具不确定性，提示注意两个重要时间节点。 近期重要时间节点：2月24日，众议院听证会；4月28日，新行长上任的首次货币政策会议。 风险提示：过去的观点不代表现在的看法，对讲话和文章解读有偏差 目录 日央行“换帅”：流程、主张、影响4 （一）日央行“换帅”的基本流程4 （二）日央行“新帅”的政策主张4 （三）日央行“换帅”的市场影响7 图表目录 图表11998年修订《日本银行法》后历任日银行长提名及上任情况4 图表2二战后日银历任行长任期、出身及任行长前主要经历梳理5 图表3近年来植田和男发表论文涉及货币政策的主要观点整理6 图表4日经报道提名植田和男后日元快速升值7 图表5当下日央行政策委员会成员政策立场8 图表6预期新一届日央行政策委员会成员政策立场（2023.4.9）8 日央行“换帅”：流程、主张、影响 2月14日，日本政府向国会提名植田和男（KazuoUeda）出任日本央行行长、前金融厅长官冰见野良三（RyozoHimino）和日本央行理事内田真一（ShinichiUchida）任副行长。那么，日央行行长任命中，提名后还有什么流程？行长候选人植田和男政策主张如何？对市场有什么影响？本文尝试帮助读者厘清上述三个问题。 （一）日央行“换帅”的基本流程 日银选任行长的基本流程：首相提名→听证会→议会众参两院投票通过→内阁任命。关键流程在听证会和议会两院投票，从前者可以一窥行长候选人政策倾向，后者则决定了行长候选人究竟能否顺利上任。 日本中央银行（简称“日银”）以行长为最高领导，下设两名副行长，3位官员的选任首先均要经过首相提名，随后众参两院议院运营委员将针对3位候选人举行听证会，会上 议员将询问3位候选人有关货币政策运营的想法等，候选人需要得到议会众参两院同意， 再由内阁任命，任期5年。 从历史经验看，若无意外情况，时间节点上一般是2月中下旬提名新行长，晚些时候议会众、参两院分别举行听证会对候选人进行质询，3月中旬议会两院投票通过，4月初新行长上任。但由于行长任命必须得到众参两院的一致同意，因此历史上也曾出现过因为在野党占多数的议院否决候选人，导致日银行长出现一段时间空缺的现象。比如：2008年3月，日本政府先后提名2位行长候选人均被在野党占多数的参议院否决，导致日银 行长职位出现了3周左右的空缺。 目前来看，执政联盟在议会众参两院均占据多数席位（众议院占据席位293/465，参议院146/248），因此提名大概率料顺利通过两院投票。提示关注下周将举行的听证会，可以一窥日银新行长政策取向。本次听证会时间分别为：众议院2月24日、参议院2月27日。 图表11998年修订《日本银行法》后历任日银行长提名及上任情况 年 政府提名 提名行长人选 议会两院通过 正式上任 2003年 2003/2/24 福井俊彦 2003/3/14 2003/3/20 2008年 2008/3/7 武藤敏郎 参议院否决 / 2008/3/19 田波耕治 参议院否决 / 2008/4/7 白川方明 2008/4/9 2008/4/9 2013年 2013/2/28 黑田东彦 2013/3/15 2013/3/20 2018年 2018/2/16 黑田东彦 2018/3/16 2018/4/9 2022年 2022/2/14 植田和男 预计2023/4/9 资料来源：日本参议院官网，华创证券 （二）日央行“新帅”的政策主张 从植田和男的出身背景、任职经历、近期文章和讲话以及他人评价中推断其政策主张。综合来看，植田和男政策取向偏中立，因而相较现任日央行行长黑田东彦偏鹰派，倾向于认为植田和男上任后不会寻求立刻调整政策，但会逐步讨论出一个退出宽松的策略。 1、背景：出身学界而非现任官员，可能没有“体制包袱”。 以往提名的日银行长通常出自财务省或日银任职官员，而且一般来讲，出身日本银行的行长往往更支持自由市场和央行独立性；而有财务省背景的人则往往倾向于控制市场以及与财务省密切合作。与以往形成鲜明对比的是，植田和男既非财务官也并非来自日银，而是一位经济学家，这一方面为研判其政策取向增添了一丝困难，另一方面可能也意味着他没有“体制包袱”，可以超越央行与财政部的传统斗争，摆脱固有的制度偏见。 图表2二战后日银历任行长任期、出身及任行长前主要经历梳理 姓名 在任时期 出身 任行长前主要经历 涩泽敬三 1944.3.18-1945.10.9 民间 第一银行副行长、日银副行长 新木荣吉 1945.10.9-1946.6.1※在战后清洗知名公众人物期间辞职 日银 日银副行长 一万田尚登 1946.6.1-1954.12.10 日银 日银理事 新木荣吉（第二次上任） 1954.12.10-1956.11.30 日银 / 山际正道 1956.11.30-1964.12.17 大藏省 大藏事务次官 宇佐美洵 1964.12.17-1969.12.16 民间 三菱银行行长 佐佐木直 1969.12.17-1974.12.16 日银 日银副行长 森永贞一郎 1974.12.17-1979.12.16 大藏省 大藏事务次官、东京证券交易所理事长 前川春雄 1979.12.17-1984.12.16 日银 日银副行长 澄田智 1984.12.17-1989.12.16 大藏省 大藏事务次官、日银副行长 三重野康 1989.12.17-1994.12.16 日银 日银副行长 松下康雄 1994.12.17-1998.3.20 大藏省 大藏事务次官、樱花银行会长 速水优 1998.3.20-2003.3.19 日银 日银理事、日商岩井会长 福井俊彦 2003.3.20-2008.3.19 日银 日银副行长 白川方明 2008.4.9-2013.3.19 日银 日银副行长 黑田东彦 2013.3.20-预计2023.4.8 财务省 财务省退职官员、亚洲开发银行行长 植田和男 预计2023.4.9- 学界 共立女子大学教授，曾任日银政策委员会副委员、东京大学大学院经济学研究科院长 资料来源：BOJ，华创证券整理；注：70年代至1998年以前，日银行长通常是大藏省（财政部）官员和日银官员交替任职；1998年修改《日本银行法》后，日银行长主要出自日银体系 2、经历：师从新凯恩斯主义奠基人之一Fischer；曾帮助日银引入前瞻性指引 教育经历方面，植田和男拥有麻省理工学院经济学博士学位，师从新凯恩斯主义奠基人之一StanleyFischer。新凯恩斯主义经济学者强调政策干预的重要性，主张在萧条时采用扩张性政策刺激经济，在繁荣时采用紧缩性政策抑制经济，而且与凯恩斯主义经济学偏重财政政策相比，新凯恩斯主义更主张财政与货币政策并重。 工作经历方面，植田和男任日央行政策委员会成员期间，日央行开始推行非常规宽松政策，理论上他支持了宽松政策的实施，此外当时他帮助日银引入了前瞻性指引工具。1998-2005年，植田和男任日央行政策委员会成员；1999年起，日本银行开始推行零利率和量化宽松政策，当时植田和男帮助日本央行引入了前瞻性指引，以应对银行业危机和当时 严重的通货紧缩。所谓前瞻性指引就是央行通过明确传达未来的政策意图，来管理私人部门的预期，进而影响私人部门支出和投资行为。 3、近年文章和发言：早期论文强调货币政策空间有限；近期发言内容偏中立。 文章中涉及货币政策的主要观点分为三方面： 1）对安倍经济学的效果整体上不认可。2016年的论文称，安倍经济学未能成功刺激公众的通胀和经济增长预期，同时面临政策工具有限的困境，尤其是货币政策的刺激空间极其有限。 2）对非常规货币政策（零利率+量化宽松）的看法