原油月报：基本面向下，考验政策面支撑力度

原油月报 基本面向下，考验政策面支撑力度 肖彧从业资格编号：F3083960投资咨询编号：Z0016296 2023年2月5日 01月度观点 目录 CONTENTS 02月度重点 03价格、价差、裂解 04供需库存平衡表 05EIA周度报告及其他 01 月度观点 1.1月度观点 上月主要观点：我们预计本月依然缺乏上行驱动，不过俄油制裁和美国收储仍能在70美元上方给予油价支撑，关注OPEC+2月会议是否会出现减产。 本月走势分析：月内油价先涨后跌，前半月受中国经济恢复憧憬以及美联储加息预期放缓提振上涨，后半月由于俄罗斯原油出口超预期叠加美国原油需求不佳等因素油价回落，月度总体维持区间震荡走势，但短期走势明显转弱。 本月主要观点： •从基本面角度而言，随着原油海外需求疲软持续引发负反馈、俄罗斯原油出口超预期，美联储在降息方面维持鹰派态度，以及 周末前美国经济数据似乎更有助于美联储倾向鹰派，近期原油市场总体偏空，下跌具有充足的理由。 •从政策面角度而言，当前油价距离美国收储指导价67-72美元已经十分接近，叠加我们认为俄罗斯成品油制裁会对俄罗斯造成一定困扰，原油或构成阶段性底部或者次底部。 •虽然政策面总是具有各种不确定性，我们认为在美国确实收储的前提下，油价当前高度下进一步做空性价比较低，尽管我们十分认可这轮油价下跌。因此与下方空间一样，我们对上方空间同样不乐观，总体认为震荡区间77-90美元。建议谨慎低位择机做多或者卖出看跌期权。 风险提示：俄罗斯成品油制裁亦不及预期，油价进一步下跌后美国未按公布收储区间收储 02 月度重点 2.1美国高频数据需求持续不佳，近期裂解回落 美国精炼产品总需求（四周平滑）美国炼厂开工率 23000 21000 19000 17000 15000 13000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 90 80 70 60 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 五年区间20222023五年均值五年区间20222023五年均值 美国精炼产品总库存美国库欣地区原油库存 950000 900000 850000 800000 750000 700000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 70000 60000 50000 40000 30000 20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 五年区间20222023五年均值五年区间20222023五年均值 一月以来连续多次EIA周度报告显示美国精炼产品表观需求持续下降，远不及往年同期均值，显示海外原油终端需求在高利率环境下被持续 打压。 至于原油自身需求，库欣地区原油库存去年年底以来持续上行，显示炼油厂缺乏从库欣搬运原油的动作，暗示炼厂需求同样低迷。 这意味着无论是终端市场还是上游炼厂原油需求走向均指向下行 2.2美国高频数据需求持续不佳，近期裂解回落 美湾裂解WTI纽约港裂解Brent 80 60 40 20 0 -20 20-120-721-121-722-122-723-1 211裂解321裂解 70 50 30 10 -1020-120-721-121-722-122-723-1 211裂解321裂解 西北欧裂解Brent新加坡裂解Dubai 60 40 20 0 -20 20-120-721-121-722-122-723-1 321裂解211裂解 50 40 30 20 10 0 -10 20-120-721-121-722-122-723-1 211裂解321裂解 由于需求不振，去年12月底以来的全球各地成品油裂解上升势头在近期被显著打破。 近期裂解与油价的下跌验证了我们之前“裂解上升并非需求驱动”的观点 2.3美联储持续鹰派打压市场情绪 布伦特连续×美联储隐含最终利率（右轴、倒序）美国GDP 120 110 100 90 80 70 6-267-268-269-2610-2611-2612-261-26 布伦特美联储隐含最终利率(右轴、倒序) 315 3.5 10 4 4.55 50 5.5 -5 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 美国GDP环比美国真实GDP环比 美国PCE最新利率市场隐含利率×鲍威尔暗示未来利率概念图 8 6 4 2 0 20-120-721-121-722-122-7 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 22-1223-223-423-623-823-1023-12 美国PCE美国核心PCE 最新利率市场隐含利率鲍威尔暗示未来利率概念图 特别声明，鲍威尔并未明确提出未来利率路线图，概念图为依照其发言内容绘制，显示在降息节奏中市场与美联储之间的巨大分歧 美联储如预期将加息步伐放缓至25BP，但仍发出强硬信号，大多数票委仍认为12月点阵图有效，利率将超过5%，且今年不会降息 鲍威尔试图在新闻发布会说服市场美联储将坚持到底，声明大致重复了上一份声明，承认通胀“有所缓解”，但表示通胀“仍然高企” 美联储最终暗示他们预计至少再加息2次25BP，近几个月走弱的通胀数据不足以使其考虑暂停加息活动 本轮加息过后，美国利率自2019年以来首次超过了美联储首选的核心PCE指数，进入了限制性水平。这意味着储蓄利率已经超过了市场无 风险利率，将极大地影响市场流动性，进一步对宏观经济以及刚性的原油需求造成打击 2.4周末美国就业数据进一步支持美联储鹰派论调 美国失业率美国非农就业人数 52000 4.5 4 1500 1000 500 3.50 -500 3 美国周度初请失业金人数美国非农就业人数×美国职位空缺数（右轴、逆序） 20-120-721-121-722-122-723-1-1000 300000 250000 200000 150000 100000 20-120-721-121-722-122-723-1 2000 1500 1000 500 0 19-119-720-1 20-721-121-722-122-723-1 美国非农就业人数美国职位空缺数(逆序) 3000 20-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 6000 9000 12000 15000 周四凌晨美联储与之前的会议一样，将就业市场描述为“强劲”。劳动力市场仍然较为紧张，无法与持续降温的通胀保持一致。 周五晚上公布的数据显示美国1月失业率为3.4%，好于预期的3.6%和12月的3.5%；另外非农就业人数为51.7万，远超市场预期的18.5万和12月的26万人。通过比较预期值和上月值，市场原本预计1月就业市场在美联储加息环境中转淡，而最终数据显示为超预期火爆，完全打破了“加息过快导致劳动力市场快速冷却，美联储应当放缓加息并尽早降息”的论调。 周五数据公布后，全球原油市场、基本金属市场、贵金属市场、美元指数、美国股市走势呈现一定的“系统性” 除此之外，最新美国职位空缺数为1101.2万人，与2019年相比明显处于偏高位置，从另一个维度解释为何就业市场难以降温 2.5亚洲流量活跃，俄罗斯1月海运原油超预期 注：黑底图来源为Bloomberg 出口总额 非欧洲 欧洲 22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-1223-123-2 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Kpler版本：千桶/日 12月5日俄油制裁后，尽管一度出口大幅下降，近期俄罗斯海运原油出口不降反增，因中印为主的亚洲国家进口较为活跃，完全抵消了欧洲方向原油出口下降。 事实上，当前俄罗斯海运原油欧洲客户只剩下保加利亚与土耳其 2.6预计2月5日俄罗斯成品油制裁对俄罗斯影响更大 由于欧洲方向抢购，俄罗斯普里莫尔斯克港柴油装载量在2月5日制裁前增至历史高位水平附近 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 17192123 欧盟对俄罗斯成品油制裁2月5日起正式实施，对柴油等优质精炼油及燃料油等折扣精炼油分别规定每桶100美元及45美元上限 俄原油制裁效果不及预期主要由于亚洲买家的活跃表现，然而俄罗斯成品油对于亚洲买家的吸引力度远不及俄罗斯原油 中国：我国是成品油出口型国家，且出口量受到配额制约，预计对额外的俄罗斯成品油供应缺乏兴趣 印度：俄罗斯低价原油可以通过加工成成品油后转出口欧洲获利，但进口俄罗斯低价成品油直接转售欧洲存在政策风险俄罗斯成品油制裁生效后可能产生的几个影响 全球成品油价格较低时，俄罗斯对欧洲方向成品油流量得以保持，但这会影响俄罗斯原油的转加工需求（主要为印度） 全球成品油价格较高时，俄罗斯对欧洲方向成品油流量受到限价影响，亚洲方向成品油需求不佳，南美与非洲方向潜在需求 增量有限，俄罗斯炼厂开工率下降，欧洲成品油裂解带动全球裂解走强 以上对俄罗斯原油或成品油的出口影响会最终传导至俄罗斯原油供应，对全球油市构成一定支撑 2.7政策底——美国战略储备收储 美国战略石油储备库存（长期）美国战略石油储备库存 800000700000 700000 600000 500000 650000 600000 550000 500000 400000 300000 200000 828486889092949698000204060810121416182022 450000 400000 350000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 22-11 22-8 22-5 22-2 21-11 21-8 21-5 21-2 20-11 20-8 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 美国周度抛储量 无论是政策层面对美国总统抛储权力的限制，还是现实数据层面，美国事实上已经停止了抛储。 根据美国此前声明，将在美原油67-72美元/桶区间开展收储 2月收储由于美原油价格过高而推迟 最新美原油3月期货为73.23美元/桶，4月期货为73.59美元/桶，距离收储指导价十分接近 从美国潜在收储体量看，足以对原油市场构成支撑 但是，政策底只有在政策执行后才会真正体现。风险要素在于美国 能源部是否会按照原先声明那样展开收储。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 原油期货主连原油期货连续 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20-120-721-121-722-122-723-1 WTI布伦特阿曼SC(折美元) 140 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 WTI布伦特阿曼SC 主要现货价格美洲现货价格 20 00 80 60 40 20 0 -2020-1 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 140 120 100 80 60 40 20 0 -2020-1 -40 20-7 21-1 21-7 22-1 22-7 23-1 库欣WTI 米德兰WTI LLS MARS ISTHMUS 140 1 1 -40 欧佩克一揽子价格库欣WTI欧洲布伦特迪拜原油 3.2Brent原油持仓报告 Brent期货与期权净多单Brent价格×掉期商期货净多单持仓占比 800