半导体行业深度报告：关注基本面变化，审慎对待市场回暖

半导体 关注基本面变化，审慎对待市场回暖 行业深度 2023-02-09星期四 投资要点 通胀放缓、加息放缓信号显现预期提振市场信心 在高通胀的情况下，政府加息企业融资成本、工资成本增加，企业被迫削减Capex,和裁员，造成经济下行。当前通胀的趋缓有利于恢复消费者的信心，从而缓解消费端的压力。美联储官员表示持续放缓加息速度概率很高。同时，美国M2同比下降1.3%，为历史最低水平，加息过程可能放缓，经济软著陆可能性提高。 消费电子拐点或将显现 包括台积电、高通在内的市场主流预测库存将在2023Q2后恢复正常，排除重大宏观因素的影响，目前支持这一预测的数据不明显但有迹可循。从需求端来看，PC和手机的销量一直在持续下降，但可以看出下降的速度开始减缓。美联储放缓加息速度，通胀压力缓解，提振市场的信心。从供给端来看，各厂家的半导体库存已经接近两年以来的高位，部分大厂的库存接近历史最高水平，库存或已经接近拐点附近。 证券研究报告 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 汽车、数据中心快速成长 相较于PC、手机端的疲软，数据中心业务、汽车业务增长较快。数据中心业务市场一直是英特尔主导，占据绝大部分市场份额，但NVIDA、AMD近年来在数据中心业务上持续发力抢占市场。车用半导体业务是除了数据中心业务以外增长较快的行业领域，目前处于行业景气阶段。拥有更多芯片的新能源车需求旺盛，增量前景广阔。我们认为在需求拉动与缺芯的市场环境叠加情况下，短期内车规级半导体收入部分的增长还会持续。考虑到车规级半导体代工收入贡献比例较消费电子低，对代工企业收入整体贡献率不会太高。 半导体法案：政治效益大于经济效益 法案建立的初衷本就不是从企业的角度考虑，而是从美国确保其技术领导权以及其全球经济霸权为出发点。半导体全球产业链的布局是经过几十年的经济运行后形成的，其所代表的是经济全球化下的市场经济的分工，美国逆全球化强行布局，必然会带来成本上涨、资金投入不足等问题。 投资建议：审慎对待基本面风险，关注龙头增长企业 宏观指标数据逼近或超过衰退警戒线，多数企业财报不达预期，美国经济在今年进入衰退的可能性依然存在。建议在配置对冲手段保险的同时关注有核心技术支撑的行业龙头企业，建议重点配置代工行业龙头台积电（TSM.N）和数据中心行业新秀超威半导体（AMD.O）。同时，我们注意到由AI驱动的语言工具ChatGPT人气不断上升，使英伟达GPU成为蓬勃发展的AI业务的真正黄金。建议重点关注英伟达（NVDA.O）。 目录 目录2 1.全球半导体产业链概况4 1.1全球半导体市场规模及产品结构4 1.2全球半导体市场终端产品结构：计算机和通信占比高5 1.3半导体行业结构6 2.通胀放缓预期提振市场信心8 2.1通胀放缓利于环节需求端压力8 2.2加息放缓信号显现9 3.消费电子拐点或将显现，汽车、数据中心快速成长11 3.1消费电子持续疲软11 3.2半导体库存水平处于历史高位12 3.3拐点或将显现13 3.4数据中心业务快速增长，AMD、英特尔两强相争14 3.5需求拉动车用半导体增长迅速14 4.半导体法案：政治效益大于经济效益16 4.1法案动机(INTENTIONS)：供应链的紧张的刺激16 4.2法案能力(CAPABILITIES)：补助建厂加产能17 4.3法案的成本效益（COST-EFFECTIVENESS）不高18 5.半导体产业投资策略19 4.1总体思路：审慎对待基本面风险，兼顾增长龙头标的19 4.2重点个股20 预测风险提示21 图目录 目录2 图1：2014-2023年全球半导体市场规模4 图2：2021-2023年IC产品市场规模（百万美元）4 图3：2021-2023年全球半导体市场结构5 图4：2021-2023年全球半IC市场结构5 图5：2021年全球半导体终端市场结构（单位：十亿美元）5 图6：2021年全球半导体终端产品占比5 图7：半导体生产链6 图8：IC制造步骤6 图9：集成电路产业经营模式7 图10：集成电路产业链典型公司代表7 图11：2017-2022年晶圆代工市场总额及增长率（单位：十亿美元）8 图12：2019-2022年季度晶圆代工市场份额8 图13：半导体行业与通胀的叠加循环9 图14：美国M2,季调9 图15：费城半导体指数（SOX）与美国十年期国债收益率（右轴，降序）10 图16：耐用消费品支出与费城半导体指数（右轴）10 图17：2022年全球PC、手机季度出货量（单位：万台、百万部）11 图18：2022年全球PC、手机季度出货量下降率（基于2021Q4）12 图19：2008-22年美国季度半导体库存天数12 图20：2021-22年部分企业库存天数增长率(季度)12 图21：2009-22年部分企业库存天数箱型图(季度)13 图22：部分半导体美股涨幅（自2023年初）13 图23：超威数据中心业务营收（单位：百万美元）14 图24：英特尔数据中心业务营收（单位：百万美元）14 图25：各大厂商MCU市占率16 图26：美国家庭购车支出占家庭交通支出比重16 图:27：COVID-19对购买新车的冲击调查16 图28：美国新车48个月贷款利率16 图29：全球供应链压力指数(GSCPI)17 图30：各个地区半导体刺激计划汇总19 表目录 目录2 表1：2009-22部分企业库存天数统计(季度)13 表2：美国半导体与科技法案补贴时间表（单位：十亿美元）18 表3：重点个股财报预市场预期比较（BEAT/UNBEAT）21 1.全球半导体产业链概况 1.1全球半导体市场规模及产品结构 根据WSTS的统计与预测，2022年全球半导体市场总规模为5800亿美元，较2021 年增长4.4%。受制于需求降低、通货膨胀的影响，2023年增长预期为4.1%。 半导体主要包括集成电路（模拟电路、逻辑电路、处理器、存储器等）、分立器件、光电器件和传感器四大类，2022年他们的市场规模分别为4800亿美元、340亿美元、437亿美元和222亿美元，市场份额分别为83%、6%、8%和4%。集成电路（IntegratedCircuits）包括模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片包括逻辑芯片、存储芯片和微处理器（MPU微处理器/MCU微控制器/DSP数字信号处理器)。2022年模拟电路、逻辑电路、处理器和存储器市场规模约为895.54亿美元、1772.38亿美元、787.9亿美元和1344.07亿美元，市场占比分别为19%、37%、 16%和28%。传感器和分立器件占比同比上涨了1%，其它不变。集成电路中模拟电路和逻辑电路上升比较明显占比分别同比上升3%和4%，而处理器和储存器分别同比降低3%和6%。 图1：2014-2023年全球半导体市场规模图2：2021-2023年IC产品市场规模（百万美元） 资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理 图3：2021-2023年全球半导体市场结构图4：2021-2023年全球半IC市场结构 资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理 1.2全球半导体市场终端产品结构：计算机和通信占比高 根据SIA的数据，从下游应用领域来看，计算机和通信占比最高。汽车2021年增速最高。2021年全球半导体市场按下游应用领域来看，汽车增长38%至691亿美元，占比提高至12.4%，成为第三大应用领域。计算机和通信为主要应用领域，2021年市场规模分别为1750、1706亿美元，占比分别为31.5%和30.7%。其他应用领域还包括消费电子、工业、政府，2021年市场规模分别为684、669、58亿美元，占比分别为12.3%、12.0%、1.0%。 图5：2021年全球半导体终端市场结构（单位：十亿美元）图6：2021年全球半导体终端产品占比 资料来源：SIA、国元证券经纪（香港）整理资料来源：SIA、国元证券经纪（香港）整理 1.3半导体行业结构 1.3.1半导体供应链链 半导体供应链包含多重的步骤和工序，不同步骤与工序之间互相依存缺一不可。半导体供应链开始于系统设计、然后历经EMS,IC设计，IC生产，IC封测，最后到达客户端。客户端使用后将新的需求传给系统设计开始新的一轮循环。供应链管理有四大要素：代码合规、风险评估、修订、持续升级。 具体来说，整个供应链分为七个阶段。ReserchandDevelop(R&D)研发阶段，着重基础科技的预研引领整个行业。制造阶段分为设计、制造、封测三个阶段。设计阶段需要用到EDA电路设计软件，核心IP设计。这部分为无厂生产称为Fabless.Fabrication制造阶段包括氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长等七大工艺步骤，其中光刻部分需要用到关键设备光刻机。封测部分主要包括贴膜、划片、测试等步骤，需要用到的关键设备有探针机。EndUse终端应用包括手机、笔记本电脑、机房服务器、汽车等。 图7：半导体生产链图8：IC制造步骤 资料来源：CSET、国元证券经纪（香港）整理资料来源：CSET、国元证券经纪（香港）整理 1.3.2半导体行业的经营模式IDM+Fabless+Foundry IDM（IntegratedDeviceManufacture）模式集合芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节。IDM是早期多数集成电路企业采用的模式；因为公司规模庞大、管理成本较高、运营费用较高，资本回报率偏低，目前仅有英特尔、三星、德州仪器三家。但是IDM体现的优势很明显，因为采用了全产业链覆盖， 在设计、制造等环节可以协同优化，有助于充分发掘技术潜力；能有条件率先实验并推行新的半导体技术。 Fabless（无工厂芯片供应商）模式只负责芯片的电路设计与销售，将生产、测试、封装等环节外包，代表企业有海思半导体、联发科（MTK）、博通（Broadcom）。这类公司资产较轻，初始投资规模小，企业运行费用较低，转型相对灵活。但是与IDM相比无法与工艺协同优化，因此难以完成指标严苛的设计，与Foundry相比需要承担各种市场风险。 Foundry（代工厂）模式只负责制造、封装或测试的其中一个环节，不负责芯片设计；可以同时为多家设计公司提供服务，负责制造的这类企业主要有：台积电、中芯国际、格罗方德等，负责封测的代表企业主要有：日月光、长电科技、通富微电。代工厂不承担由于市场调研不准、产品设计缺陷等决策风险。但是代工厂投资规模较大，维持生产线正常运作费用较高；需要持续投入维持工艺水平，一旦落后追赶难度较大。 图9：集成电路产业经营模式图10：集成电路产业链典型公司代表 资料来源：NeuralTalk、国元证券经纪（香港）整理资料来源：NeuralTalk、国元证券经纪（香港）整理 根据ICinsights的数据，全球晶圆代工在经历了2020年、2021年21%、26%的高速增长后，2022年全球晶圆代工行业总销售额为1321亿美元，同比增长20%。受全球经济疲软、高通胀、和消费端需求下降的三重压力下，晶圆代工总收入同比增速较2021年下降了6%，整体涨幅趋缓。受宏观经济预期的下滑，以及消费行业去库存的进程影响，晶圆代工行业2023年销售额涨幅将不会超过2022年的销售额涨幅。 图11：2017-22年晶圆代工市场总额及增长率 （单位：十亿美元） 图12：2019-2022年季度晶圆代工市场份额 资料来源：ICinsights、国元证券经纪（香港）整理资料来源：CounterPoint、国元证券经纪（香港）整理 晶圆代工市场依然保持较高的行业集中度，台积电依然保持着行业龙头地位。市场占有率从2021年第四季度的54%提升到2022年四季度的60%。第二名为三星2022年四季度占比为13%，联电和格罗方德位列第三和