归江与姜诚灵魂对话：价值投资者如何做时代的投资

姜诚归总，这个市场上，1000个人眼中有1000种价值投资，你所定义的价值投资是什么？归江首先价值投资是个历史逐渐迭代的过程，其次价值投资也涉及到表和里的问题。 从表象来看，我们都希望买更便宜的、估值有安全边际的资产，外人都觉得价值投资者是比较保守的，但这只是一个起点，因为内在的回报率可能会带来“便宜”，但并不能带来长期超越通胀的回报率。 价值的内在动力来源于企业家。 企业家创造的价值增量才能解释价值投资长期回报最重要的来源，这是价值投资很重要的一个考量。姜诚我自己对价值投资的认知，其实是有一个升级的过程的。 如果我们把好的价格当做一个成本项，是在收益率公式的分母段，那么好的质地，企业在经营过程当中带来的好的回报能力，是在分子端。回到价值投资的内核，就是用一个尽可能便宜的价格去买一个尽可能好的公司。 2006年初我刚刚入行。 我算是一个职业觉悟特别晚的人，在进入券商之前，我都不知道股票投资是怎么回事儿。 入行之后，又赶上A股迄今为止最波澜壮阔的大牛市，所以当时以有限的经验，形成一个看似靠谱的打法。但是从2010年后期到2011年的那一轮，以及2012年的那轮下跌，对我有很大的修正，我发现了两件事。 第一件事就是多数自己曾经认为还不错的企业，后面发现其实没那么好，依然会跌很多，因为之前买的太贵了。后面偶然间读到了一句话，叫“如果这个票，你买了之后永远都不能卖，那么这个价格你还愿不愿意买？ 如果这个答案是肯定的，那说明你理解了什么是价值投资，或者说你做的就是价值投资。 ”姜诚是不是有些人就能够先天地理解这个概念，你大概是一个什么样的历程？归江价值投资是一个试错的过程，任何基金经理都需要时间检验自己。 内心的力量和市场的力量之间的斗争并不在于一个公式，而在于你能不能说服自己。你有勇气说服自己了，才能去说服你的客户。 早几年我们认为价值投资可能只是个数字问题，但规模越来越大以后，自然而然会遇到你说的“永远卖不出去”的状况。规模越来越大，交易成本越来越高，你不得不去想这个复利游戏的后半场到底该怎么玩。 做价投的可能比别人要早十年去思考问题的本质以及第一性原理，这十年就是你投资生涯中时间加权回报的一个重要窗口。就跟学游泳一样，你永远无法从书本上学会本领，只有在实践、在跌打滚爬、在时代潮涨潮退中才能获得价值投资的真谛。理论模型都是在游泳池里游泳，没有风浪，但价值投资是在大海里游泳，浪非常大。 这非常考验一个基金经理的心理素养，你要活下来，就至少要有一个合理回报。 早些年我们做投资的时候，很多现在的大公司当时都是在种子阶段，包括家电，消费股等等，当时房子也就五六千块钱，所以那个时候做价值投资比现在要容易得多，这也意味着给后人的难度就越来越大。 最近我在读《历史主义贫困论》，过去的历史、数据、批判和经验都是我们感受和经验的来源，但我们要永远面对未来，经验可能是失效的，就像在新的量子力学时代，牛顿力学是荒谬的。 巴菲特给了我们一个很好的案例：既要有传承，也要有发展，要与时俱进。价值投资的有趣之处和诱惑之处在于，这个游戏始终没有终点。 姜诚我感受到了浓浓的从第一性原理出发去思考问题的重要性。我想到芒格的一句话，意思是做价值投资的人似乎需要一种禀赋。归江我觉得变成自己最重要。 做价值投资，从实体经济中赚到第一性实业的钱，才是真的钱。 我们只是依附于实体，真正的价值投资往往是一些产业界的企业家，他们能够在一个市场还没出现端倪的时候去压重注，在市场出现反向危机的时候敢于逆向投资，这是要经历三到五年一个投资周期，才能看到机会的。 所以说企业家是我们的榜样。 作为高学历的人群，抱着优越感参与到商业生活中去，其实我们的短板要多过我们的长板。君子豹变，很重要的一点，就是我们怎么去建立社会的同理心。 最终诉求不是考试成绩好，也不是业绩排名第一，而是投资者真的赚到钱了吗？你买的那些企业真的为客户负责了吗？ 这种第一性原理，就是我们过去投资企业的目标，要找真正对老百姓负责的，对产品力负责的好的公司。构建一个健康的组合也是一样，“井里的水”的来源是什么？ 是生活。 所以对生活的理解，业绩排名、报表、便宜等等都只是起点，而非终点。 就像巴菲特和芒格对商业的理解，对人性的理解，都是来源于他们丰富的生活经验和大量的生活挫折。姜诚在先天禀赋之外，你又补充了另外一个要素，就是生活的经历。 但第一性原理我倾向于认为是不能被训练的，类似于芒格所说的，这是一种先天的禀赋。 从你的表述当中，我听到了很真切的一种习惯，这种习惯是深入骨髓的，而非刻意训练出来的，就是思考我为什么要做这件事？我凭什么能做这件事？ 最终我的收益来源是哪里？ 这是一种层层追问，是第一性原理思考的一个习惯。相反，社会更主流的思考是，结果是什么？ 我怎么样去优化我的方法，去产生一种更加匹配更好的结果？ 所以我觉得第一性原理是关于思考的方向性问题，大家得出的结论不同，所做的选择也自然不同。我们作为后来者，不断地在读巴菲特、芒格，或多或少地会赞同芒格的表述。 人是不一样的，除了认知问题的基本习惯以外，还有性格，比如说钝感力，比如说面对波动、不确定性，以及随机性事件时每个人的反应。有些人倾向于快速做出反应，有些人习惯是等一等，再看一看想一想，无所谓好坏。 有很多我所崇敬的，跟巴芒的投资理念不太相近的投资人，其实在他们快速反应的过程中，他们会主动拥抱这些波动性，并且通过波动性来获得合适的回报，也非常优秀。 一个人能够走上价值投资这条路，可能用不了多久就很顺畅，但这条路不一定是最好的一条路，我也挺反对把价值投资当做成一种更高明的赚钱的“术”，或者投资策略，因为价值投资就不是一种投资策略。 最近一直有朋友同行以及合作伙伴，追问我这样一个问题：为什么你是这个样子？ 我的答案就是，我就是这个样子，我的阅历很浅，经历的风浪也不多，在过往的投资中也掉过好多次坑，犯了很多错误，如果跟巴菲特、芒格的人生阅历对比，我还差很远。 但是我明白这条道大概率是适合我自己的，我也不知道我能不能走好，但是自洽的前提是成立的。 归江我为人父之后观察自己孩子的行为，童年和本性对一个人的影响是非常大的，会贯穿人的一生。 第一个帮你写入操作系统的是你的原生时代、原生家庭，教育有时候甚至都很难改变，所以这里有本性的因素。我自己客观反思，好奇心大家都有，但是后天很重要的是同理心。 第一性原理，其实本质是一种同理心。 你不希望客户赎回你的基金是为了做波段，所以你买公司是不是也能够做到这一点？能不能做到把信托责任托给企业家以后自己少做交易，观察他，给他更多时间呢？你会不会用希望客户怎么对你的这种方式来对待你所投资的公司呢？ 就像你躺在病床的时候，你是不是希望医生对你说几句你能听得懂的话，让你能够放松地打麻药做手术？好的医生不只是有医术，而是会用深入浅出的话语解除你的担心，让你很好地配合他去做一件正确的事情。所以从这个角度来看，每个职业都是相通的。 反身性去思考每一个社会角色的时候，你得到的答案会更接近于真实社会和真实生活。 你最重要的使命未必是做第一名，或者规模要很大，或者个人要很光鲜，而是绝大多数老百姓能获得合理的回报，这是基金经理责任的一部分。但这个世界并不是非黑即白，并不是只有一个标准。 我们始终要思考，在完成这个短期目标的时候，能不能做一些长期事情，能不能在长短期的事情之间找到一个平衡点，能不能逐渐释放自己悬浮的自由度，或者做跟你价值观更接近的那些人，逐步逼近目标。 价值投资也一样，刚开始就是要安全边际，要降低波动性，任何一个年轻的基金经理如果做不到这一点，那就下课吧。 如果做到这点，随着资历越来越深，老板给你的风险预算，客户给你的风险预算会逐步提高，你才能在更大的波动性和风险预算性中逐渐做更长期的事情。 每一个人踏入社会都必须面临一个问题：在有限的约束条件下做好一件事情。 不可能为所欲为，但我们能够在有限的资源内，探索自己发自内心喜欢的东西，最后逐步达到自己的自由之境。姜诚刚你有说到《历史决定论的贫困》这本书，其实很巧，我前一段时间也看了这本书，现在在看第二遍。这本书很好地给我们描述了一个客观世界的复杂系统，当然，我们所处的商业系统就是一个复杂的系统。 我们都知道，波普尔开放社会的理念，指引我们用试错的方式去做一些更有建设性的行动。 对于价值投资，我们所要从事的价值评估工作本身就是依赖于长期判断，而长期因素势必会暴露在不确定性下，以及复杂系统的干扰之下。所以我一直以来很困惑的一点是，在不确定性下，我们如何做好长期的预测？ 又如何取舍这种预测的不确定性？ 你是怎么看这个问题的，怎么去解决的？这里面有哪些得与失？ 归江回过头看长期投资，我觉得比价值投资更有反刍深度的是，怎么去做长期。历史的长期只是过去，而未来我们可以终其一生去探索。 随着资产规模越来越大，你的每一笔投资都要面向未来。 过去20年做投资，哪怕深圳房价只有5000块，都有很多人持否定态度，觉得像家电企业、房地产企业都有各种各样的问题。现在中国又面临着同样的一些风险，那么这些风险怎么穿越？ 怎么去看？ 即时趋势在变化，但至少我们身临其境，我们参与其中，所以价值型基金经理要有一定的勤勉度。其次我觉得就是要足够的接地气，要对历史数据有充分的理解，这才是你的优势所在。 姜诚当我们在研究历史，涉及到时间轴上跨时间的比较以及空间上跨国别的比较时，我想到了两个相矛盾的表述。第一个表述是“历史总是很相似”，但最近几年市场上更流行的说法是“这次不一样”。 我比较粗浅的理解就是，如果我们把一个问题上升到很抽象的层面，那一定是相似的，是周而复始的，但涉及到具体的问题和分析过程时，可能每次都不一样。 在研究的过程中，我们要在宏观层面找相似的点，同时也要在微观层面挖掘不一样的地方。这说起来容易，但还是需要一些额外的认知的。 我记得霍华德∙马克斯说，优秀的投资人需要在两个方面做的很好，一个是洞察力，或者说认识事物的能力，另外一个是处理信息的能力。但是我们如何能够确定我们的洞察力到位了？ 对于一个研究标的，对于一个研究对象的理解或者信息的掌握程度足够了？这个问题你是怎么处理的？ 归江我们的教育体系告诉我们只有一个标准答案，非黑即白，不是历史就是未来。 但事实证明，社会的复杂系统表明了骨头和筋是连着的，就像爸爸和儿子，儿子再叛逆，他的内心还是跟父亲是很像的，历史都是有纽带的。所以作为一名组合基金经理，我们的好处是什么呢？ 就是可以通过资产配置来解决这个问题，中国现在的资本市场的确可以说是冰火两重天，我说两个点。 一个是有的企业在大量分红，几乎把利润的百分之百都分出来了，但这种企业不受市场待见，估值在全世界也都是最便宜的。另一个就是，新经济下，即使是100倍的市盈率，大家也愿意投身其中。 如果一个企业分红，每年分10%给你，你拿出3%来去做一些有风险的、真的不错的、可以面向未来的组合投资，适当分散，同时让你能够观察这个时代，其实是挺不错的。 我们要看到自己的局限性，作为70后，过去的经验代表着你的成功，同时也会成为你发展的累赘，因此要迭代自己，不断学习新东西，让能力圈可以与时俱进。 还要多跟年轻人交往，我非常愿意花时间跟年轻的基金经理交流，因为我相信走在最前线、最前沿的这些人，是能够把握住时代动脉的。 作为一个旁观者回过头看这个社会，就是个生态迭代的过程，包括新老能源也是，既要给新能源机会，同时也不能让老能源全部下台。能源结构从这个角度来看也是一个复杂系统，但鲁棒性和稳定性是要超出你意识形态中的新和旧的。 因为真实的社会要的不是你是新还是旧，要的是每天都不能断气，就跟空气一样，跟血液一样，每分钟都不能停。这个时候你的鲁棒性就超出了你的意识形态。 什么叫意识形态？ 就好像投了新的，老的一分钱也不投了，这是不行的，这是社会最基本的生存系统。 当一个社会足够大，就可以容纳一个生态，容纳各种各