紧缩到衰退：大类资产价格推演

投资策略 大类资产价格推演——紧缩到衰退 近期美国通胀持续回落，市场对于联储加息预期逐渐弱化，而美国12月作者 证券研究报告|市场策略研究 2023年02月14日 PMI、零售、工业产出均远低于预期，通胀回落节奏与经济衰退预期成为博弈重点。那么，紧缩到衰退是如何演变？对大类资产有着怎样的影响？ 过去六轮紧缩周期有何规律？1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移；2）时长最短的加息周期为一年；3）市场对货币政策预期的调整 容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。 联储何时结束紧缩周期？若经济增速见顶或出现明显回落，联储将会停止加息。联储何时转向宽松？其一，经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松；其二，当经济增长与就业没有出现恶化时，通胀出现下行，则联储为压低真实利率也会转向宽松。紧缩周期过后，是否一定会出现经济衰退？复盘历史经验，紧缩周期并不一定会导致经济衰退。此外，美长短债利差与纽约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退。货币政策宽松走在经济衰退之前，中位数看领先1个季度。 紧缩到衰退期间，大类资产表现如何？债券：美长短债利率见顶领先于紧缩结束，从联储结束紧缩到衰退周期，美长短利率均出现下行且在衰退周期快速下行，其中长端利率的波动较大。汇率：紧缩期间，不存在明确的 规律性；而衰退期间，美元汇率仍然保持一定韧性。股票：紧缩期间，发达市场与新兴市场指数普遍上行，在衰退期间，发达市场与新兴市场指数同步下跌。商品：紧缩前中期保持上涨，衰退期间明显回落。 对A股影响：1）我国的货币政策与联储操作没有明显的同步性。2）影响路径一（外需下滑&内需发力）：从紧缩到衰退，外需出现明显下滑，但在内需发力后，社会服务、医美、消费电子、食品饮料及白色家电等消费行业将受益。3）影响路径二（美债利率下行）：大势方面，2016年之后美长债利率与全A走势趋同；风格方面：2018年以来，美长债利率与国内的成长/价值风格出现明显负向关联，“长久期”行业在美债利率下行期间更为受益。对港股影响：长期看，港股与10年期美债收益率走势相关性 较低，表明分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动。 落脚到当下？通胀快速回落的预期将迎来逆转，同时美国经济衰退仍然不可避免。未来美债利率先升后回落；随着2023年Q4美国经济衰退，全球股指将承压；中国经济大概率在Q2全面复苏，大宗商品价格可能有比较好的支撑，但随着Q4美国经济衰退，大宗商品价格将由于需求萎缩而大幅走低。对于中国资产而言，在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的基本判断下，结合内需发力与估值，消费电子相对占优。计算机、国防军工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业，适合未来一个季度左侧配置。估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现。 风险提示：1、美国通胀超预期；2、美国经济软着陆；3、政策超预期变化。 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：躁动结束的信号是什么？——策略周报 （20230212）》2023-02-12 2、《投资策略：市场回顾（2月2周）——复苏验证期，盘整仍继续》2023-02-11 3、《投资策略：市场情绪冲高，内外资分化显现——交易情绪跟踪第178期》2023-02-08 4、《投资策略：交易盘“均值”回归，配置盘坚定入场 ——外资周报第149期》2023-02-07 5、《投资策略：贝塔下沉——策略月报（20230205）》 2023-02-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 大类资产价格推演——紧缩到衰退4 一、联储紧缩到经济衰退的历史演变4 1.1、历史上的联储紧缩周期4 1.2、从紧缩到衰退的三个问答5 1.2.1联储何时结束紧缩周期？5 1.2.2联储何时转向宽松？6 1.2.3紧缩过后，是否一定会出现衰退？6 二、紧缩到衰退的大类资产表现8 2.1、债券：对联储政策最为敏感和直接8 2.2、汇率：紧缩期间不存在明确规律9 2.3、股票：联储紧缩对新兴市场影响更大10 2.4、商品：紧缩前中期保持上涨，衰退期间明显回落11 三、联储紧缩到衰退对中国的外溢影响12 3.1、我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性12 3.2、紧缩到衰退对国内资产的影响路径一：外需下滑，内需发力12 3.2.1外需下滑可能对家电及电子业绩产生冲击12 3.2.2出口转负+内需发力提振大消费行业13 3.3、紧缩到衰退对国内资产的影响路径二：美债利率下行14 3.3.1美债利率对A股的影响14 3.3.2美债利率对港股的影响15 四、落脚到当下16 4.1、新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启16 4.2、“软着陆＋美联储转鸽”预期组合蕴含逆转风险17 4.3、短期通胀急降预期逆转，长期保持美股衰退判断17 4.4、对中国资产的影响18 风险提示19 图表目录 图表1：80年代以来联储的六轮加息周期（%）5 图表2：当纽约联储未来1年衰退预期超过30%，美国经济衰退大概率会出现6 图表3：20世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期（绿色为紧缩区间，黄色为衰退区间）6 图表4：20世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期7 图表5：短端利率对联储政策的反应最为敏感（%）8 图表6：长短端利差基本跟随联储政策走向（%）8 图表7：美长短债利率见顶领先于紧缩周期结束，且在衰退周期快速下行9 图表8：2017年欧元区经济复苏速度超于美国9 图表9：2017年欧元兑美元汇率持续升值9 图表10：美元汇率在衰退周期仍然保持韧性，但在紧缩周期与联储货币政策走势偏离较大（左轴单位：%）10 图表11：联储紧缩期间，标普500仍会走高，而在衰退期间，标普500明显回落（标准化处理）10 图表12：新兴市场波动较大，在美国衰退期间回落较多11 图表13：在美国衰退期间，发达市场相对新兴市场保持韧性11 图表14：联储紧缩前中期，CRB工业现货指数普遍上涨，而在美国衰退期间，该指数出现明显回落11 图表15：我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性12 图表16：联储紧缩周期（红框）提升衰退预期，外需明显受影响，而在美国衰退期间出口转负12 图表17：近三年行业海外营收占比情况对比（行业整体法VS高占比个股比例）13 图表18：三次出口确认转负（出口增速6个月移动平均为负值）+内需发力后半年内的行业超额收益13 图表19：三次出口确认转负（出口增速6个月移动平均为负值）+内需发力后半年内的行业超额收益14 图表20：2016年之前美债利率与A股走势没有强相关性14 图表21：2016年后美债利率与A股走向十分吻合14 图表22：美国联邦基金目标利率与10年期美债利率（%）15 图表23：2018年以来，A股成长/价值与美债利率呈现负相关15 图表24：行业估值水平及其美债利率下行区间涨跌幅呈现正相关关系（2018.11.09~2020.03.09）15 图表25：港股受分母端的影响相对较小，反而分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动15 图表26：新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启，且货币收紧节奏为30年来之最16 图表27：受美联储紧缩政策影响，2022年全球股市表现疲弱16 图表28：尽管制造业景气度持续下行，但服务业仍然保持韧性17 图表29：1月非农就业人数增长大超预期，失业率创53年新低17 图表30：美长短债利差持续扩大，推升未来衰退预期18 图表31：纽约联储衰退预期暗示2023年Q4美国经济大概率陷入衰退18 图表32：预计2023年2月中旬确认出口转负（出口增速6个月移动平均为负）18 图表33：申万行业当前PE(TTM)与PE(FY2)水平对比19 图表34：估值仍然较低的消费电子行业受内需发力提振，同时受益于美债利率下行19 大类资产价格推演——紧缩到衰退 2022年末开始，美国通胀压力持续下行，在经济数据全线回落（制造业PMI、零售、工 业产出）的加持下，资本市场转而开始为经济衰退定价。以现有的形势看，尽管1月超 预期非农对软着陆预期有所提升，但美国经济在未来12个月步入衰退的概率仍较大，从紧缩到衰退的过程中，美联储会如何应对？对大类资产将产生怎样的影响？ 一、联储紧缩到经济衰退的历史演变 1.1、历史上的联储紧缩周期 1982年至2008年共有�轮联储紧缩周期，主要通过加息收紧货币。1980s后半期至 2008年金融危机以前，由于抗击通胀的努力颇具成效，美联储回归了泰勒规则指引的利 率调控框架，即通过调整联邦基金目标利率来达成经济目标。 1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次。从当时经济环境看，失业率刚开始下行，美国整体位于复苏初期，加息主要为了巩固打压通胀的成果。也正是因为复苏形势尚不稳固，1984Q2经济回落后美联储立即停止加息，并开启了持续近两年的降息周期。 1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息。彼时美国失业率处于下行周期中部，但GDP、工资与通胀水平基本位于阶段性底部位置，经济整体处于复苏中期，也不算很好的加息时间点。该阶段美联储可能主要在锚定汇率目标，因广场协议后美元持续贬值 （美元指数从1985年初的160跌至1987年初的100），带来较强的输入型通胀压力。 1994年2月-1995年2月美联储加息7次。与上一轮紧缩周期类似，美国失业率处于下行周期的早中阶段，GDP增速在中部偏高水平震荡，价格指标位于底部位置。加息主要是考虑到前期降息幅度过大（从1989年的9.75%降至1992年的3.0%），实际短端 利率已经接近零下限，需要加息预防利率过低带来的通胀及为未来货币政策留出空间。 1999年6月-2000年5月美联储加息6次。加息前失业率位于下行周期的中后期，GDP增速在高位运行，物价水平小幅反弹，经济整体位于复苏后期、过热前期，属于比较正常的收紧。 2004年6月至2006年6月美联储加息17次。虽然彼时失业率刚进入下行周期，但房地产行业火爆、GDP处于高位区间，物价已经初显上涨压力，经济整体位于复苏中期、接近过热。这种短期内的快速加息虽然起到了压制房地产的作用，但也为随后爆发的金 融危机埋下了种子。 2008年金融危机爆发后，美联储开始通过量化宽松（QE）解决流动性陷阱问题，并引入前瞻性指引等其他非常规货币政策工具。2008年以来四轮QE带来的宽松力度是史无 前例的，相应地，退出超宽松政策的难度也就更大，2013-2019年美联储的紧缩周期时长明显大于过去任何一轮，且过程也更为复杂，整体路径为“缩减QE（taper）-加息-缩表”，每个环节实施前又经历了漫长的市场预期沟通。 2013年开始的紧缩周期断断续续持续了近6年，大致可分成�个阶段： 1）taper预期沟通，持续时间为2013年初-2013年11月，结束标志是2013年12月 FOMC官宣taper落地； 2）taper落地，持续时间为2013年12月-2014年10月，结束标志是2014年10月 FOMC决议宣布QE结束； 3）加息预期沟通，持续时间为2014年11月-2015年11月，结束标志是2015年12月 FOMC决议开始第一次加息； 4）加息落地+缩表预期沟通，持续时间为2015年12月-2017年9月，结束标志是2017 年9月FOMC决议宣布将于10月开始缩表； 5）继续加息+缩表落地，持续时间为2017年10月-2019年7月，结束标志是美联储于 FOMC会议上正式宣布降息和停止缩表。 回顾过去六轮美联储紧缩周期的情况，我们大致能够发现几条规律： 1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移。前三次加息时美国经济多处于复苏早中期