双国企股东护航，大湾区本土优势显著

双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司 15 强企业，目前以拥有六家上市平台，2019 年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的 TOD 发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达 59.7%，股权集中、结构稳定。 深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约 2860 万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超 9 成位于一、二线城市，超 5 成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022 年公司在广州区域销售额达 593 亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022 年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。 融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至 2022 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 69.4%，净负债率为 59.7%，现金短债比为 1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。 盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为 12.3 至 15.1 元，较当前股价有 17%至 44%的空间。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 34/36/42 亿元，每股收益分别为 1.11/1.17/1.35 元，对应当前股价 PE 分别为 9.4/9.0/7.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。 盈利预测和财务指标 双国企股东助力稳健发展 老牌国企，稳健发展 越秀地产成立于 1983 年，1992 年于香港上市(股票代码: 00123.HK)，是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司，拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金——越秀房托(00405.HK)，控有 TOD 综合物管服务规模最大的全国百强物服企业——越秀服务（06626.HK）。40 年来，越秀地产坚守“成就美好生活”品牌使命，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势，深度布局中国最具活力的经济带，形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、北方、中西部为重要支撑的全国化战略布局，进驻全国 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 200 多个，积极布局康养产业、长租公寓、城市更新、地产+等新兴业务领域，拥有包括广州国际金融中心在内的 40 多个大型商业物业。 表1：越秀地产发展历程 图1：越秀地产旗下上市公司体系 核心净利稳步增长，毛利率承压 随着房地产开发业务的不断发展，公司营业收入和核心净利润逐年稳步增长，归母净利润由于资产重估和汇兑损益出现波动。2022 上半年，公司实现营业收入312.9 亿元，同比增长 29.1%，其中房地产开发业务收入占比约 94%；实现归母净利润 17.1 亿元，同比增长 25.8%；实现核心净利润 21.3 亿元，同比增长 1.4%。 由于行业整体下行，公司毛利率出现承压，2022 上半年公司毛利率为 21.2%，较上年末下降 0.6 个百分点。由于公司 2021 年扩展节奏较快，若行业无法快速回暖，预计未来一至两年公司结算端毛利率仍将承压。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司核心净利润及增速 图5：公司毛利率变化 引入广州地铁，形成双国企股东结构 母公司越秀集团是中国跨国公司 15 强企业，目前已形成以房地产、金融、交通基建、现代农业为核心的“4+X”现代产业体系，拥有越秀地产、越秀金控、越秀房托基金、越秀服务、越秀交通基建和华夏越秀高速 REIT 等六家上市平台。2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的 TOD 发展模式，至此公司双国企股东结构形成，助力公司稳健发展。 截至 2022 上半年末，大股东越秀集团持有越秀地产 39.8%的股份，广州地铁持有越秀地产 19.9%的股份，而越秀集团和广州地铁同属广州市人民政府实控，合计持股达 59.7%，股权集中、结构稳定。 图6：越秀地产股东结构 深耕大湾区，销售逆势增长 行业需求仍然庞大，期待需求回归常态 需求是行业存在的根本理由，有需求，行业就不会消失，没有需求，供给侧出清也没用。在行业哀鸿遍野、市场一片悲观的时候，信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平： 城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为 301亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米； 期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米，98年后住宅折旧 44.1 亿平方米； 远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。 因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。 表2：中长期住宅需求测算 图7：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米） 布局合理，大湾区本土优势显著 截至 2022 上半年末，公司总土地储备达到约 2860 万平方米，分布全国 30 个城市，能够满足公司可持续发展的需要。公司土储布局合理，一、二线城市土储占 93%，其中 1512 万平方米位于大湾区，占比约 52.9%。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022 年公司在广州区域销售额达 593 亿元，排名第一，本土优势显著，截至 2022 上半年末公司在广州拥有土地储备 1292 万平方米，占比约 45.2%。在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。 图8：公司总土储按区域划分 图9：公司总土储按城市能级划分 表3：2022 年广州地区销售排行 投资手段多样，持续巩固区域地位 公司聚焦高能级城市，并持续巩固大湾区的优势地位，在公司近几年新增土储中，一线城市、大湾区城市的投资占比显著提高，持续聚焦的投资风格也让公司土储质量得到持续优化。2022 年，公司新增 35 幅地块，总建筑面积约 685 万，其中大湾区占比 47%，一二线占比超 9 成。 公司近年拿地较为积极，每年均能超额补充土地储备。如果以拿地面积/销售面积作为指标，公司 2021 年拿地销售比为 2.2，与 2019 年持平，2022 年在全市场拿地意愿不强的背景下，公司拿地销售比为 1.7，仍然保持了较高的投资强度。 图10：公司新增土储按区域划分 图11：公司历年投资强度 公司拿地手段多样，在近年的新增土储中，约 55%为非招拍挂拿地。公司持续完善 TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍“6+1”特色化、多元化增储平台，有效控制土地成本，在竞争激烈的土地市场获取优质地块。 表4：公司“6+1”多元化拿地模式 销售逆势增长，排名攀升 在行业整体极度困难的 2022 年，公司销售实现逆势增长，完成年初制定的目标。 2022 全年公司实现销售金额 1250 亿元，同比上涨 8.6%；实现销售面积 414 万平方米，同比下降 0.9%。凭借优秀的城市布局和良好的产品力，公司在去年行业降价促销潮的背景下仍然取得了销售均价约 3 万元/平方米的成绩，同比增长 9.5%，亦创下了新高。 图12：公司销售金额及增速 图13：公司销售面积及增速 图14：公司销售均价 自 2018 年后，公司市场排名止跌，2022 年，公司抓住了当前行业格局重构的机遇，销售排名迅速攀升，根据克而瑞数据，公司 2022 年全口径销售金额排名第16，而 2021 年仅为第 37 名。根据我们认为，充足的土储和优质的聚焦战略有望持续助力公司销售额的持续增长，公司的销售排名仍有上升空间。 图15：公司销售排名 进入 2022 下半年，佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，且各个城市均为半年内多次放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。 公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。 表5：佛山、中山、东莞 2022 年政策放松列表（不完全统计） TOD 全国化拓展稳步突破 公司背靠广州市政府，与广州地铁深度合作，在确定性较高的 TOD 拓展方面持续突破。2022 上半年，公司于广州向越秀集团成功收购了琶洲南 TOD 项目，新增 TOD土地储备约 43 万平方米；于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄 TOD 项目，再增加 TOD 土地储备约 37 万平方米。杭州勾庄项目为公司走出广州和大湾区之外的首个 TOD 项目，也是公司和杭州地铁的首个合作项目，标志着公司 TOD 项目全国化布局取得了新的突破，势必也会加快公司全国化 TOD 项目发展的步伐。截至 2022上半年末，公司在广州和杭州共拥有 8 个 TOD 项目，总土储达 359 万平方米，约占 12.6%。未来公司仍将依托自身优势，在 TOD 项目中持续寻找发展机会。 表6：公司 TOD 项目储备一览 融资渠道畅通，现金流有保障 财务保持“绿档“，现金流稳健 近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至 2022 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 69.4%，净负债率为 59.7%，现金短债比为 1.45。 图16：公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率 图17：公司现金短债比 截至 2022 上半年末，公司当前在手现金 390.5 亿元，虽较上年末有所下降，但仍能充分保证偿债、投资的活动。此外，截至 2022 上半年末，公司已售未结金额为1564 亿元，将有力支撑公司未来业绩的兑现。 图18：公司在手现金 图19：公司已售未结金额 债务结构优化，融资渠道畅通 2022 上半年，公司平均融资成本为 4.11%，较上年同期下降 34bp，融资成本优势明显。公司债务结构持续优化，截至 2022 上半年末，公司总有息负债 846 亿元，其中内债占比 74%，外债占比 26%，一年内到期的债务占比 32%。公司融资渠道畅通，2022 上半年于境内成功发行低成本人民币公司债券合共 61.5 亿元，3+2 年期票面利率介于 2.84%至 2.90%， 5+2 年期票面利率介于 3.35%至 3.38%。同时，穆迪、惠誉继续维持 Baa3 和 BBB-投资级信用评级，展望“稳定”。公司较低的融资成本和畅通的融资渠道将持