宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.2.13） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间：2023年2月13日 审核人：寇宁 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 6日当周，受国内资金面收紧的影响，国内股债市场双双走弱。1月国内信贷强势开局，但政策对信贷高增贡献较高，社融-M2负剪刀差进一步扩大表明社融内生增长动力不足，居民长贷延续下行，地产仍弱拖累融资扩张。高频数据看，节后第二周，下游开工出现回暖迹象，但终端需求进一步走弱，经济修复预期仍待验证，但信贷预计维持较快扩张。在此背景下，预计债市震荡格局不变，短期等待市场回调后的买入机会。经济修复偏慢抑制市场情绪，随着A股成交持续回落，短期向上乏力，策略上，持仓为主，如向上突破年内高点可继续减仓。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1下游开工预期加快终端需求弱势不改1 2.2通胀表现平稳利润空间扩大3 2.3信贷强劲开局融资压力仍在4 2.4联储官员鹰派发言抢镜持有成本两端继续上修5 3.资产配置建议：6 4.本周重要数据及事件关注：9 免责声明10 1.大类资产表现比较 6日当周，除9日外北向资金持续呈现净流出，市场对经济复苏强预期与偏弱现实之间存在预期差，国内宏观大类资产整体呈现调整，其中恒生指数跌幅最深为-2.17%，上证50指数下跌1.01%。贵金属较外盘回调滞后，当周高位回落2.05%；南华商品综合指数微跌0.7%。美元反弹叠加刚性汇兑消退后影响，人民币兑美元中间价贬值0.75%。 美国强劲的非农就业报告引发市场对美联储进一步加息猜想，本周美联储主要官员纷纷发表讲话表示抗击通胀仍要有很长的一段路要走，高利率将持续时间较长，市场因此对终点利率的预期也被推升，提振美债收益率大幅上行（+5.95%），美元指数延续反弹0.56%，非美货币随之承压，其中欧元兑美元贬值1.09%。美股回调，其中标普500下跌1.11%，道指微调0.17%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1下游开工预期加快终端需求弱势不改 6日当周，全国247家钢厂高炉开工率环比上涨1.01个百分点至78.42%，环比 涨幅较前一周扩大，钢厂生产恢复加快。钢材库存延续12月下旬以来的普涨走势， 但增幅回落，板材库存环比增幅下降明显，建材库存增幅仍处于1月中旬以来较高水平，库存表现显示下游需求有所释放，但力度不强，春节假期后各地重大项目密集开 工，预计随着需求逐步传导，下游需求总体恢复趋势将愈发明显。 终端需求方面，6日当周，国内30大中城市商品房成交环比延续回升，但商品房日均成交量较去年春节后第二周同比下降7.4%，商品房销售恢复仍慢。1月第四周，国内乘用车批发、零售量增长回升，其中，乘用车批发量同比由下降77%转为增长16%，乘用车零售量同比降幅由-70%收窄至-10%。据乘联会，2023年1月乘用车市场零售达到129万辆，同比下降37.9%，环比下降40.4%，无论同比增速还是环比增速都是本世纪以来1月最低数据，车市没有实现1月开门红。乘联会认为，1月车市低迷符合预期，主要受到几个方面影响，首先今年春季是本世纪最早的关系，产销环节工作日同步减少，销量潜力未得到充足释放；其次去年下半年购置税减半政策、新能源汽车补贴即将退出，也透支了部分消费。 图2.1：30大中城市商品房成交（万平方米，套） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.2：乘用车销量（辆） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 6日当周，100城市拥堵延时指数环比持续回升，指数值与2022年同期基本持平， 高于2021年同期水平，百度迁徙规模指数农历正月十五过后季节性反弹，随后回落较为明显，但仍高于2021年、2022年同期水平，节奏上看，今年劳动者异地务工返岗时间相对较晚，但至周末迁徙指数出现回升迹象。节后第二周，国内电影票房收入延续回归，但仍高于往年，据艺恩数据，2023年初七至十五的电影票房同比2019、2021、2022年分别增长5.2％、10.6％、23.1％，节后电影大盘仍保持较高热度。 图2.3：100城市拥堵延时指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.4：春节期间百度迁徙规模指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.5：全国电影票房收入（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.6：春节期间全国电影票房收入对比（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.2通胀表现平稳利润空间扩大 1月，国内CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，结构上，鲜菜、鲜果价格受春节季节性因素影响，涨幅扩大，是CPI同比回升的主因，而受生猪供给持续增加的影响，猪肉价格下降10.8%，降幅比上月扩大2.1个百分点，此外，随着疫情防控政策优化调整，春节期间，国内出行和文娱消费需求大幅增加，带动CPI非食品同比涨幅扩大0.1个百分点至1.2%，亦对CPI形成拉动。需求回暖下，扣除食品和能源价格的核心CPI同比加速上涨至1.0%，连续第二个月改善，但较2021年下半年仍有差距，显示内需虽然恢复，但总体依旧偏弱。PPI受国际原油价格波动和国内煤炭价格加速回落的拖累，同比降幅比上月扩大0.1个百分点至-0.8%，但黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅收窄3.0个百分点至-11.7%，环比上涨1.5%，涨幅扩大1.1个百分点，基建地产等内需对工业品价格形成支撑。伴随消费改善，1月CPI-PPI剪刀差回升至2.9%，企业利润空间扩大。 图2.7：CPI与核心CPI（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.8：CPI-PPI（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 6日当周，国内主要猪肉、果蔬价格全面回落，其中，猪肉日均价格环比大幅回落5.35%，为开年以来当周最大降幅，猪肉日均价格连续十五周环比回落，蔬菜、水 果价格当周日均价格环比分别下降5.67%、1.35%，周环比双双由涨转跌。南华商品指数连续第二周回落，但降幅较前一周收窄，结构上，工强农弱格局依旧明显，工业品中，美国经济维持强劲支撑美元、美债收益率上涨对贵金属、有色金属利空较大，相关指数跌幅居前，黑色指数受海外市场影响较小，叠加内需恢复预期较强，逆势收涨。 图2.9：国内猪肉、果蔬日批发价（元/公斤） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.10：南华商品指数周度涨跌幅排序（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.3信贷强劲开局融资压力仍在 1月国内新增信贷4.93万亿元，同比多增7308亿元，创历史同期新高，信贷“开门红”成色较足。结构上，企业长贷高增仍是信贷增长的主要推动，1月企业长贷同比大幅多增1.4万亿元，其中除疫情达峰后，国内经济逐步恢复外，政策上要求信贷靠前投放是主要推动，同时，居民长贷同比降幅进一步扩大，说明居民购房意愿低迷仍对信贷构成拖累。1月新增社融5.98万亿元，好于市场预期，但同比少增1959亿元，其中，企业债融资受理财产品赎回信用债利率高位的持续影响，同比少 增4352亿元，是社融同比下降的主要拖累，此外，信托，委托贷持续回暖，反映了基建稳增长对融资的拉动，但从实体融资需求看1月社融-M2负剪刀差进一步扩大表明相对于货币供给实体融资需求依然偏弱，社融内生增长动力不足，1月信贷高增政策拉动因素较多，同时地产压力没有减弱，实体有所恢复但后市持续修复仍然需要政策的持续发力。 图2.11：新增信贷同比增减（亿元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.12：社融-M2（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 6日当周，央行进行了18400亿元逆回购投放，当周有12380亿元逆回购到期，当周净投放6020亿元。银行市场利周均值加速上行，DR001、DR007周均值环比分别上涨56BP、16BP至2.15%、2.13%，银行市场资金面维持偏紧。 图2.13：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.14：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.4联储官员鹰派发言抢镜持有成本两端继续上修 当周，受联储官员鹰派发言影响，市场总体延续非农数据公布后紧缩预期强化基调，持有成本两端继续向上修复。 从联储官员表态情况来看，“就业市场过热支撑通胀水平韧性，进一步紧缩的必要性依然存在”基本形成共识。当前从市场预期情况看，市场对3月、5月各加息25 基点基本形成共识，这也与12月点阵图披露的委员们对于终值利率的预期趋于一致。因此，后续市场主要的交易逻辑将围绕就业和通胀数据变化影响加息预期方面进行交易。1月CPI数据即将公布前，美国劳工部上调分项中租金权重下调二手车权重，也为此次CPI数据强于预期打下伏笔。 日期 联储官员（2023票委*） 发言要点 2023/02/06 亚特兰大联储主席博斯蒂克 1月强劲的非农就业增长可能令政策利率的峰值超过联储决策者此前预期的水平。 2023/02/07 美联储主席鲍威尔* 尽管通胀开始下降，但未料到就业如此强劲，加息超出市场预期水平仍然存在。 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利* 预计联邦基金利率将升至5.4%。 纽约联储主席威廉姆斯* 将联邦基金利率上调至5.00％-5.25％区间较为合理，当前利率未进入限制性区域。 美联储理事沃勒* 通胀率依然过高，利率可能高于市场预期。 美联储理事库克* 尚未完成加息，当前利率尚未表现出足够限制性。 资料来源：公开信息整理、一德宏观战略部 图2.15:美联储观察工具显示5月加息概率提升 资料来源：CME，一德宏观战略部 图2.16：美联储观察工具显示利率终点概率（%） 资料来源：CME，一德宏观战略部 3.资产配置建议： 6日当周，国内市场风险情绪稳中趋弱，股债收益比、股债收益率差分别由前一周历史71.9%、77.2%分位数水平回升至72.04%、77.34%分位数水平。 A股层面，6日当周，板块风格连续3周偏向成长，指数先抑后扬维持震荡，机构风格再度强于游资。日均成交额显著萎缩，北向资金连续13周流入，但净额明显下滑；个股赚钱效应开始回落。板块方面，通信、传媒、环保领涨，非银金融、煤炭、有色金属表现偏弱。海外权益市场风险偏好继续回落，持有成本两端持续走强；创业板相关个股赚钱效应突出，市场“恐高”现象依然存在。盘面上，计算机连续3周成为市场主线，其余板块仍以轮动表现为主。随着成交水位持续回落，预计A股短期向 上乏力，或将延续震荡调整。策略上，持仓为主，等待调整后的回补机会；如向上突破年内高点可继续减仓。 国债层面，6日当周，由于逆回购到期较大，市场资金趋紧，国债市场承压收跌，短债受资金面影响较大，走势相对较弱。1月国内新增信贷受政策推动创出新高，但社融-M2负剪刀差进一步扩大显示实体融资需求依然偏弱，居民长贷延续下行显示地产刺激政策对居民购房需求的作用仍未体现，高频数据看，节后第二周，下游开工出现回暖迹象，但终端需求进一步走弱，经济修复压力仍存，预计货币宽松仍将维持。2月以来，票据利率总体上涨或预示2月信贷投放节奏依旧较快，在信贷回暖货币宽松的条件下，预计债市震荡格局不变，操作上