公司深度报告：周期兼备成长，乘景气之风开新局

周期兼备成长，乘景气之风开新局 兴发集团(600141)公司深度报告|2023.02.12 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 甄理 化工行业研究助理zhenli@sczq.com.cn电话：010-81152643 0.5兴发集团 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 9-Feb 29-Nov 18-Sep 8-Jul 27-Apr 14-Feb 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）31.38 一年内最高/最低价（元）47.51/27.65 市盈率（当前） 8.44 市净率（当前） 1.82 总股本（亿股） 11.12 总市值（亿元） 348.84 资料来源：聚源数据 相关研究 受益农化行业景气，磷化工龙头全年利润快速增长 三季度业绩符合预期，成长板块营收占比提升 主营产品高景气度，成长板块有望打开盈利空间 核心观点 夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长。 近年来磷化工行业供给侧改革深入推进，我国磷矿石产量呈逐年收缩态势。2020年公共卫生事件引起全球供应链紊乱，各国开始重视粮食安全，粮食价格大幅上涨，进而带动磷肥需求，磷矿石产能释放不足，价格不断冲高，磷化工产业链产品价格应声上涨。公司作为磷化工龙头企业，拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，磷矿石产能585万吨/年。2020年以来公司磷化工产品黄磷、草甘膦、磷酸盐以及磷肥价格均有大幅上涨。公司在围绕磷化工主业发展的同时，探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，积极布局有机硅、硫化工、磷酸铁、磷酸铁锂以及湿电子化学品等板块，下游涉及建筑、电子电器、新能源材料和半导体等行业，未来成长空间广阔。 黄磷限产叠加粮食价格高位，磷化工产品迎来景气周期。 黄磷：黄磷是磷酸、草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料，作为一种高耗能 产品，在能耗双控背景下，产能释放有限，价格中枢上移。公司具有16 万吨/年黄磷产能，国内第一，为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础，也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用。磷酸盐：公司精细磷酸盐产能超过23万吨，是全国磷酸盐领先企业，现有三聚磷酸钠 产能13.1万吨/年、六偏磷酸钠产能4.8万吨/年。2022年磷酸盐供需维持紧平衡，叠加上游黄磷等原料价格上涨，当前磷酸盐价格仍维持高位。草甘膦：草甘膦约占全球除草剂市场30%份额，下游需求刚性。全球产能118万吨且较为集中，短期未有新增产能，目前公司草甘膦产能达到23 万吨，并配有甘氨酸产能10万吨，一体化优势明显，当前草甘膦价格和 价差维持在相对高位，盈利能力突出。磷肥：公司具有磷酸一铵产能20万吨，磷酸二铵产能80万吨。2020年以来，粮食价格大幅上涨，海外供应链受到冲击，磷肥迎来上行周期，2022年7月国内磷铵价格均曾突破4500元/吨。去年三季度迎来化肥消费淡季，磷铵价格有所回落，目前磷 铵价格已经企稳反弹，随着春耕备肥临近，磷铵价格仍存上涨空间。 研发投入不断加大，成长板块有望打开盈利空间。 公司在成长板块积极布局，2022年公司前三季度研发费率为3.81%，位居可比公司前列，研发费用达到9.47亿元，同比增加89%。有机硅：公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、 液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。湿电子化学品：公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累，目前建有15万吨湿电子化学品产能，产能规模较大，产品质量总体处于国际先进水平，公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户。硫化工：公司是国内DMSO（二甲基亚砜）龙头企业，具备产能6万吨/年，受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO的价格也维持在40000 元/吨以上，产品盈利能力突出；磷酸铁：磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁迎来快速发展阶段。公司与华友钴业合作的一期10万吨/年磷酸铁， 8万吨/年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产。公司在成长板块的谋篇布局已初见成效，随着未来新项目的落地，公司业绩有望迈上新台阶。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.84/62.46/69.93亿元，EPS分别为5.38/5.62/6.29元，对应PE分别为6/6/5倍，考虑公司作为国内磷化工龙头企业，具有丰富磷矿资源一体化程度高，将充分受益于磷化工产品的高景气，同时向新材料领域积极拓展，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、地产复苏不及预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 237.06 291.72 339.55 397.03 营收增速（%） 28.9% 23.1% 16.4% 16.9% 净利润（亿元） 42.37 59.84 62.46 69.93 净利润增速（% 585.2% 41.2% 4.4% 12.0% EPS(元/股) 3.81 5.38 5.62 6.29 PE 8.23 5.83 5.59 4.99 资料来源：Wind，首创证券 目录 1夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长1 1.1磷化工产业链产品布局完善，成长板块未来可期1 1.2主营产品迎高景气，公司业绩爆发性增长4 2磷矿石价格维持高位，公司资源优势显现7 3成本支撑需求刚性，磷酸盐精细化发展10 3.1能耗双控背景下，黄磷价格易涨难跌10 3.2磷酸盐需求广泛，成本支撑强劲11 4供给格局稳定，草甘膦景气有望持续15 4.1行业集中度高，转基因作物种植面积平稳15 4.2成本支撑，草甘膦价格维持高位18 4.3关键原料自给，全产业链配套优势明显20 5矿肥一体化，成本优势突出22 5.1粮食价格高位，全球磷肥消费稳步增长22 5.2产量收缩需求刚性，磷铵价格企稳23 6有机硅板块扩产有序，高附加值产品多点开花26 7湿电子化学品前景广阔，公司技术不断提升32 7.1电子行业蓬勃发展，国产占有率有望提升32 7.2半导体、面板、光伏快速发展，带动电子化学品需求34 7.3公司技术不断突破，产品受主流厂商认可36 8硫化工板块行业领先，二甲基亚砜应用广泛38 9布局电池新材料，磷酸铁项目前景广阔40 9.1新能源汽车产量创新高，磷酸铁锂装机量比例提升40 9.2磷酸铁或迎集中投产期，公司资源优势突出产品更具竞争力41 10盈利预测和评级44 插图目录 图1：公司产品产业链全景3 图2：公司股权结构3 图3：公司发展历程4 图4：公司营收稳步提升5 图5：归母净利润大幅增长5 图6：磷酸盐、草甘膦等板块盈利能力突出（%）5 图7：公司营收组成不断优化（亿元）6 图8：公司毛利组成（亿元，2022H1）6 图9：公司海外营收占比提升（亿元）6 图10：公司销售毛利率和销售净利率创新高（%）6 图11：公司各项费率呈下降趋势（%）7 图12：公司研发费率居可比公司前列（%）7 图13：公司ROE升至高位（%）7 图14：资产负债率不断下降（%）7 图15：全球磷矿石储量分布（单位：10亿吨）（2021年）8 图16：2020年全球磷矿石储量占比8 图17：2020全球磷矿石产量（万吨）8 图18：2010-2020全球磷矿石消费结构9 图19：全球磷矿石产量呈下降趋势（实物量）9 图20：2022年磷矿石产量有所下降9 图21：磷矿石行业集中度较高（2022年）9 图22：磷矿石（30%）价格维持高位10 图23：黄磷消费结构（2022年）10 图24：黄磷供需紧平衡（万吨）10 图25：公司黄磷产能位列全国第一（2022年）11 图26：黄磷价格维持在30000元/吨附近11 图27：三聚磷酸钠结构12 图28：六偏磷酸钠结构12 图29：公司三聚磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022年）12 图30：公司六偏磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022年）12 图31：三聚磷酸钠供需平衡表（万吨）13 图32：六偏磷酸钠供需平衡表（万吨）13 图33：三聚磷酸钠消费量下降（万吨）13 图34：六偏磷酸钠消费量小幅减少（万吨）13 图35：食品级三聚磷酸钠出口量同比增长14 图36：食品级六偏磷酸钠出口量小幅减少14 图37：其他三聚磷酸钠出口量同比增长14 图38：其他六偏磷酸钠出口量小幅减少14 图39：三聚磷酸钠出口单价维持高位14 图40：六偏磷酸钠出口单价维持高位14 图41：三聚磷酸钠库存低位15 图42：六偏磷酸钠库存低位15 图43：三聚磷酸钠国内均价维持高位15 图44：六偏磷酸钠国内均价维持高位15 图45：草甘膦结构16 图46：草甘膦多用于转基因作物16 图47：全球转基因作物种植面积占比（百万公顷）16 图48：粮食作物播种面积稳定（百万公顷）16 图49：主要转基因种植国家（万公顷）17 图50：主要转基因种植国家转基因渗透率17 图51：全球转基因种植面积增速趋缓17 图52：全球氨基酸类除草剂市场（亿美元）17 图53：国内草甘膦产能小幅提升19 图54：2022年国内草甘膦产量有所减少19 图55：国内草甘膦库存增加19 图56：草甘膦开工率降低20 图57：国内草甘膦价格有所回调20 图58：甘氨酸法工艺路线20 图59：二乙醇胺-IDA法工艺路线20 图60：甘氨酸法价差维持高位21 图61：公司草甘膦成本优势突出21 图62：草甘膦毛利率对比（%）21 图63：世界农产品价格高位22 图64：国内农产品价格高位22 图65：全球磷肥产量增长有限（折合P2O5100%）22 图66：全球磷肥消费稳定增长（折合P2O5100%）22 图67：我国磷肥产量有所回升（万吨）（折合P2O5100%）23 图68：我国农用磷肥施用折纯量（万吨）（折合P2O5100%）23 图69：磷酸一铵产量和产能收紧23 图70：磷酸二铵产能和产量收紧23 图71：磷酸一铵消费量持平24 图72：磷酸二铵消费量有所增加24 图73：磷酸一铵出口量降幅收窄24 图74：磷酸二铵出口量降幅收窄24 图75：磷酸一铵海内外价差收窄（元/吨）25 图76：磷酸二铵海内外价差收窄（元/吨）25 图77：磷酸一铵开工率较低25 图78：磷酸二铵开工率较低25 图79：磷酸一铵库存相对低位25 图80：磷酸二铵库存相对低位25 图81：磷酸一铵价差反弹（元/吨）26 图82：磷酸二铵价差反弹（元/吨）26 图83：有机硅产业链27 图84：有机硅单体产量逐年增加28 图85：有机硅单体行业集中度（万吨）（2022年）28 图86：有机硅中间体供需情况（万吨）29 图87：有机硅中间体库存增加29 图88：DMC价格回调29 图89：有机硅行业毛利率对比（%）30 图90：公司有机硅产业链30 图91：太阳能电池产量逐年增加31 图92：光伏胶需求量有望延续增长31 图93：全球湿电子化学品市场规模32 图94：中国湿电子化学品产量不断增加32 图95：2021年全球湿电子化学品应用结构32 图96：2021年中国湿电子化学品应用结构32 图97：电子级双氧水价格34 图98：电子级磷酸价格34 图99：电子级硫酸价格34 图100：电子级氢氟酸价格34 图101：全球集成电路销售额持续增加35 图102：国内集成电路销售额快速增长35 图103：世界太阳能装机容量快速增长35 图104：国内太阳能装机容量快速增长35 图105：显示面板出货量稳步增长36 图106：显示面板出货面积稳步增长36 图107：公司湿电子化学品下游客户37 图108：电子化学品行业毛利率对比（%）38 图109：二硫化碳-甲醇法工艺39 图110：DMSO价格（元/吨）39 图111：碳纤维供需情况（万吨）40 图112：碳纤维下游应用（万吨）（2022）40 图113：新能源车产量大