固定收益周报：期货强于现券后，该买现券吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 期货强于现券后，该买现券吗 2023年2月13日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《单边交易选什么合约》， 2023.2.5 2.．《短时间的债券投资思路》， 2023.2.5 3.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.2.4 4.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.2.2 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：从单边交易来看，有两个方面： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 1.国债期货合约的选择，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可以选择做空 2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 2.在近期国债期货偏强的运行下，部分投资者对现券跟随期货上涨有一定的期待。从整体债市方向角度来看，短时间债券的交易问题不大，尽管空间有限。但从期现相对表现来看，如果债市偏强，国债期货依然会好于现券。以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），这一回报明显高于利率债。因此，如果当前继续短时间看多债市，还是建议继续做多国债期货；但如果债市出现下跌，近期较强的期货也会表现偏弱。考虑到债券行情不大，当前继续参与并买期货的波动会更大，而继续参与并买现券的波动更小，防守性更强。 跨期策略：当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价差会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么2303-2306价格还有小幅走阔的空间。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货表现偏强震荡，主力多头力量和空头力量相当，两者均以平仓为主，可能与国债期货换月移仓有关。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货和格林大华分别增加净多单2463手和4658手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，国泰 君安、国投安信和银河期货分别减少净空单7971手、3266手和2645手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，广发期货和国信期货分别增加净空单4106手和2367手；2.做多机构减仓，或由多转空，平安期货、宏源 期货和宝城期货分别减少净多单6736手、5039手和2353手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略7 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图2：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）10 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）10 图8：2303-2306：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）13 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）14 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）8 表2：过去一周基差策略回顾（2023/02/06-2023/02/10，元）9 表2：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）9 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表4：国债期货与10年国开、30年国债的比较10 表5：国债期货跨期价差估值情况11 表6：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表7：国债期货与国债的曲线比较12 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.04元、0.09元和0.27元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，当前2303合约的基差收敛空间已经不大，未来表现可能与现券基本相当（假设2，5，10年期 合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。同时，目前 TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.14元、0.60元和1.1元左右，2306合约价格相对现券依然偏低。从单边交易来看，有两个方面： 1.国债期货合约的选择，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可以选 择做空2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 2.在近期国债期货偏强的运行下，部分投资者对现券跟随期货上涨有一定的期待。从整体债市方向角度来看，短时间债券的交易问题不大，尽管空间有限。但从期现相对表现来看，如果债市偏强，国债期货依然会好于现券。以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），这一回报明显高于利率债。因此，如果当前继续短时间看多债市，还是建议继续做多国债期货；但如果债市出现下跌，近期较强的期货也会表现偏弱。考虑到债券行情不大，当前继续参与并买期货的波动会更大，而继续参与并买现券的波动更小，防守性更强。 2.期现策略：当前，2303合约基差水平收敛空间不大，建议投资者可以止盈。后续可以考虑2306合约的基差收敛策略。 3.跨期策略：当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价差会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么2303-2306价格还有小幅走阔的空间。 4.曲线策略：从今年全年来看，考虑到经济快速修复的概率较大，后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升，后续收益率曲线有望出现熊平特征。不过考虑到，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化；而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行，届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡。因此，预计未来收益率曲线会先维持陡峭化，之后才会明显变平。 而在曲线平陡交易中，也可以结合现券交易，即做陡时可以买入短端现券+做空长端期货；后续做平时，也可以买入5年期信用债/10年利率债+做空TS合约。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货表现偏强震荡，主力多头力量和空头力量相当，两者均以平仓为主，可能与国债期货换月移仓有关。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货和格林大华分别增加净多单2463手和4658手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多， 国泰君安、国投安信和银河期货分别减少净空单7971手、3266手和2645手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，广发期货和国信期货分别增加净空单4106手和2367手；2.做多机构减仓，或由多转空，平安期货、 宏源期货和宝城期货分别减少净多单6736手、5039手和2353手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货表现偏强。TS2303累计上涨0.025元，对应收益率下行不足2BP；TF2303累计上涨0.020元，对应收益率下行不足1BP；T2303累计上涨0.115元，对应收益率下行不足2BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期（220007.IB）和10年期（220003.IB）利率分别变动约-0.25BP、0.75BP和-1BP。国债期货整体表现明显好于现券。 目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.04元、0.09元和0.27元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，当前2303合约的基差收敛空 间已经不大，未来表现可能与现券基本相当（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。同时，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.14元、0.60元和1.1元左右，2306合约价格相对现券依然偏低。从单边交易来看，有两个方面： 1.国债期货合约的选择，考虑到2303合约临近交割，2303合约价格与现券的紧密性会更强，其波动也会相对2306更低一些。与之相反，如果后续债市上涨或者下跌，2306合约均可能波动更大。因此，短时间维度，如果投资者想要做多债市，选择做多2306合约更优一些；而如果想要从债市下跌中获利更多，可以选 择做空2306合约；但如果是想比较稳定进行套期保值，则可以选择2303合约。 2.在近期国债期货偏强的运行下，部分投资者对现券跟随期货上涨有一定的期待。从整体债市方向角度来看，短时间债券的交易问题不大，尽管空间有限。但从期现相对表现来看，如果债市偏强，国债期货依然会好于现券。以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），这一回报明显高于利率债。因此，如果当前继续短时间看多债市，还是建议继续做多国债期货；但如果债市出现下跌，近期较强的期货也会表现偏弱。考虑到债券行情不大，当前继续参与并买期货的波动会更大，而继续参与并买现券的波动更小，防守性更强。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/172023/01/062023/01/26 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00