转债和股票核心资产有哪些异同：什么是转债里的核心资产？

专题内容摘要 股票核心资产定义及特征。《投资核心资产》认为股票核心资产是那些顺兴时代发展，具有核心竞争力、治理完善、财务清晰的细分行业龙头企业。 具体来看，股票核心资产主要有三大特征：一是具有核心竞争力，可以顺应经济形势变化，拥有其他竞争者无可比拟的优势；二是在全球范围内可对标行业内龙头企业，与全球范围内同业企业相比具有相对优势；三是不局限于行业或市值，细分行业或中小市值的企业也有望成为核心资产。 龙头核心资产的三大驱动力。《投资核心资产》指出龙头核心资产产生一般来自三大动力：一是政策驱动，即政府通过制度手段或政策实施对行业发展进行结构性的调整，如“碳中和、碳达峰”政策带来光伏行业核心资产上涨；二是模式驱动，包括模式转型升级和互利共赢两方面，以达成企业利润最大化的目标，实现企业商业价值；三是创新驱动，利用新兴技术、消费升级等因素提升整体效率。在三大动力下，股票核心资产陆续涌现。 《投资核心资产》指出现在只是核心资产的长牛序幕阶段，其具有“天时、地利、人和”的优势，必将蓬勃发展。 可转债核心资产具有双重估值。除了正股满足股票核心资产要求外，可转债核心资产需要满足估值水平较低，即转股溢价率不能过高。正股PE水平与对应可转债的转股溢价率并不总是保持一致，即正股PE水平较高，其可转债的转股溢价率不一定更高，反之亦然。所以在考虑可转债核心资产时，分析双重估值具有重要意义。 可转债存续期一般较短。与股票退市通常是业绩不好或财务造假的情况不同，可转债设置了回售条款和提前赎回条款，即可转债既可能因为市场表现不佳而触发回售条款，也可能因为市场表现非常好而触发赎回条款。所以可转债存续期往往比正股存续期更短。 可转债核心资产推荐。可转债核心资产需要首选满足正股是行业或细分赛道龙头，其次满足估值水平不能过高（转股溢价率不过高），再有要满足平价水平不能太高（平价110元以下），距离触及赎回条款有一定的距离。 在已发行转债的35只WIND一线龙头指数成分股中设置筛选条件为平价水平不能超过110元，转股溢价率不超过市场均值（40%左右），剩余期限在1年以上，符合上述条件有12只转债核心资产标的。 为了考察12只核心资产转债的估值水平，我们创新性地采用可转债“十字估值法”来进行分析。所谓“十字估值法”就是对可转债转股溢价率进行横向和纵向2个维度的估值分析。横向维度是和某个交易日市场水平相比，可转债估值水平如何，可以发现这12只核心资产可转债除福22转债外，其他11只转债都低于市场平均水平。纵向维度是和可转债自身上市以来每一个交易日的转股溢价率水平分布来分析，当前可转债估值水平如何，可以发现12只转债真实转股溢价率水平均在历史回归水平附近，没有被过分高估。 风险提示：经济复苏难达预期，权益市场表现低迷，转股溢价率过高。 1股票核心资产的定义 在王德伦等所著的《投资核心资产》中曾对股票核心资产进行过定义，股票核心资产是那些顺兴时代发展，具有核心竞争力、治理完善、财务清晰的细分行业龙头企业。王德伦先生曾将核心资产比作“京沪学区房”，生动说明了核心资产拥有的竞争力与其重要地位。自核心资产的概念提出以来，其理念逐渐为人所接受并被赋予时代内涵，成为投资市场上时常出现的标签词汇。 根据《投资核心资产》中对核心资产特征描述，核心资产即具有核心竞争力、能在全球范围内对标行业领先企业的优质龙头企业，且不局限于大市值或消费行业。从宏观层面来说，核心资产是在整个国民经济中起支柱作用、占有重要地位的行业；对于微观层面来说，它是企业持续经营、创造竞争优势并在市场中稳定拓进的重要机制； 对于二级市场来说，它是全球行业中最具优势、最具竞争力的代表。核心资产具有三大特征，第一是具有核心竞争力，第二是在全球范围内可对标行业内龙头企业，第三是不局限于行业或市值。 核心资产的最重要特征是具有核心竞争力。核心竞争力，广义上，是能够适应我国不同发展阶段经济形势的变化，在行业中能够优胜并持续发展的能力；狭义上，是指与产业链上下游利益相关者具有的强大议价能力，与潜在进入者、替代品、同业竞争者相比具有的明显比较优势。一般来说，核心资产的产品具有独特性，盈利模式具有创新性，可以不断回应新需求，满足消费偏好的变化。我们曾遇到过的核心资产有很多，如贵州茅台，公司不仅具有独一无二的生产工艺和企业标准，还能将酒文化深入人心。2007年营业额超过各个竞争对手，成为了中国白酒行业的领先者。 核心资产的上市公司可以在全球范围内对标行业内龙头企业。上文中我们提到，核心资产可以不断回应新需求，满足消费偏好的变化。因此，能够满足我国消费升级新需求的行业都具有核心竞争力，都可以称为核心资产。此外，我国化工、汽车、机械等领域正在积极实施走出去战略，不断突破技术壁垒，使我国不再依靠进口，这部分企业也可称为核心资产。最后，我国互联网产业成长迅速并具有全球优势，如百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动，这类企业也符合核心资产的定义。因此，与全球范围内同业企业相比具有相对优势的企业都可以称之为中国的核心资产。 核心资产的最后一大特征就是不能仅仅局限于行业或市值。我们在界定核心资产时，不能简单地认为市值大就是核心资产，更不能仅凭行业判定。不仅是占比较大的金融地产股，许多细分行业的小龙头也能一步步从中国细分行业走向世界，成为全球的行业巨头。对于消费品与传统制造行业，消费升级促进了供给侧改革，龙头企业进一步提高了市场占有率；对于互联网等新兴行业，技术、平台的创新使许多具有竞争力的企业在商业市场不断乘风破浪，成为核心资产。因此，各个行业中不断发展的龙头企业都有可能成为核心资产，其实在大行业中，中小市值公司的弹性与成长空间更大，更应该受到关注。 根据《投资核心资产》的介绍，一般来说，龙头核心资产的产生来自于政策驱动、模式驱动、创新驱动三大动力。 政策驱动，包括长期制度红利与短期政策刺激，指政府通过制度手段或政策实施对行业发展进行结构性的调整。长期制度红利通过改革释放长期利好，比如碳达峰、碳中和相关政策、供给侧结构改革等；短期政策刺激一般通过政府引导资本进入某些领域以达到短期特定目的。 模式驱动，即通过商业模式的变革，达成企业利润最大化的目标，实现企业商业价值。模式驱动包括模式转型升级和互利共赢两方面，前者指通过商业模式的适时调整，培育企业价值增长新动能；后者指一个行业由于相关产业的发展而兴起，或者说是为成功商业模式提供配套，实现双方互利共赢。 创新驱动，指新兴技术、消费升级等因素带来的整体效率的提升。新兴技术，主要是通过企业创新，创造新供给，引导新需求，例如在光伏领域里单晶硅替代多晶硅； 消费升级，主要指由于经济水平的提高与产业结构的升级，新需求不断涌现，从而影响新供给。 在三大驱动的影响下，我国新时代新经济中核心资产不断涌现，主要集中出现在互联网行业、高端制造业、现代服务业等高新产业。一些传统行业龙头企业凭借策略变革与创新，也逐渐成为行业内的核心资产。兴业证券王德伦先生称，现在只是核心资产的长牛序幕阶段，其具有“天时、地利、人和”的优势，必将蓬勃发展。 在时机上，中国核心资产属于“优质资产荒”大环境下的稀缺优质资产。近些年来，全球经济增速放缓，下行压力明显。2019年末，突如其来的新冠疫情更是对全球经济造成重创，发达经济体为了对抗新冠疫情对总需求造成的冲击，不断通过货币政策刺激经济，全球央行的资产负债表显著扩张，截至2023年2月，美联储资产负债表占GDP比重为33%，资产负债表规模高达8.43万亿美元，2020年同期仅为4.17亿美元，新冠疫情以来负债规模扩大102%。物以稀为贵，在未来全球数年都将出现优质资产稀缺的情况下，核心资产将成为资本市场的主要关注点。 同时，我国仍处于中速增长期，我国具有巨大的内需市场并具有持续增长的动力，自新时代到来之后更是如此。因此，扩大内需，聚焦科技创新仍是我国未来较长一段时间的主流。我国处于经济转型与供给侧结构性改革的关键时期，以5G技术、半导体、互联网、新能源、精密制造等为代表的高新技术行业未来发展前景良好，可以充分发挥资本市场资源有效配置的主导作用，大力进行科技创新。同时，步入总体小康、共同富裕阶段以来，我国消费升级趋势明显，对于教育、品牌消费、必需品消费等传统消费品行业也是一种利好。 我国金融制度愈发完善，资本市场越来越规范化、体系化。自《中华人民共和国证券法》修订以来，对市场化、法制化的要求进一步提高，不仅完善了信息披露、发行、退市等基本规则制度，对违规违法行为的惩处力度也进一步加大。从微观角度，如今中国各个机构投资者与上市公司管理层专业化程度提高，机构与管理层的战略与执行力也引领着我国资本市场的变迁。随着我国资本市场逐渐开放以主权基金、养老金等为代表的外资机构投资将成为我国资本市场主要资金增量来源。这些增量资金投资机构，更愿意选择核心资产估值与投资。 2可转债核心资产有什么不同 与股票对应，可转债也有相应的核心资产，但是可转债核心资产较少被人提及。 可转债核心资产除了对应正股需满足股票核心资产的标准外，由于可转债的特殊性，可转债核心资产还需要满足其他条件。首先可转债具有双重估值，可转债核心资产需要满足估值水平较低，即转股溢价率不能过高。其次可转债存续时间较短，可转债核心资产的平价水平要较低，要为未来上涨留足空间。 2.1可转债的双重估值 首先，股票核心资产通常采用市盈率(PE)估值法，即使用股票市盈率与每股收益的乘积来进行股票估值的方法。截至2023年2月9日，上证50指数、沪深300指数、中证500指数滚动市盈率分别为9.7倍、11.99倍、24.37倍，分别处于近十年41.67%、42.5%、26.67%的历史分位点，相比去年同期，上证50指数和沪深300指数的PE估值水平均有所下降，而中证500指数的PE估值水平有所上升。 分行业来看，煤炭、银行行业的市盈率绝对值水平最低，均在10倍以下。对于银行业而言，其PE较低主要有两个原因，一是银行股多为大盘股，需要较大的资金拉动股价，因此通常股价波动较小；二是银行行业目前已进入成熟期，收入来源单一，利润稳定，增长前景不如处于成长期的行业。煤炭行业也是如此，其属于成熟行业，增长预期稳定，风险较小，市盈率也就较低。 从绝对值水平上看，除了社会服务和农林牧渔以外，计算机行业市盈率最高，达到近60倍的水平，这是因为该行业未来有着巨大的发展前景，投资者给予更高的估值水平，从而市盈率也就更高。 从中位数水平来看，银行和钢铁行业这两个传统行业的市盈率最低，而社会服务、农林牧渔和国防军工的市盈率最高。从历史分位数角度来看，有色金属、通信等行业市盈率分位数较低。 图表1：近一年申万一级行业股票市盈率分位数水平（单位：倍） 其次，可转债具有双重估值，可转债核心资产还需要满足估值水平较低，即转股溢价率不能过高。通常，转股溢价率越高意味着可转债与其正股之间的相关性越小，从而进攻性较弱，可转债上升压力更大；反之，转股溢价率越低则意味着可转债与其正股之间的相关性越大，从而进攻性较强，可转债上升压力较小。因此，在可转债对应正股成为核心资产后，其转股溢价率还不应过高，一般小于60%最佳。 然而，正股PE水平与对应可转债的转股溢价率并不总是保持一致。对比图表1和图表2可以发现，农林牧渔和计算机行业PE水平比较高，而这两个行业的转股溢价率却并不如此，只是处于所有行业的平均水平。相反，银行行业PE水平最低，但该行业的转股溢价率并不是最低，也处于行业的平均水平。因此，正股PE水平较高，其可转债的转股溢价率不一定更高，反之亦然。在考虑可转债核心资产时，分析双重估值具有重要意义。 图表2：分行业转股溢价率水平（单位：%） 分平价来看，近三个月内，平价区间在80-100的转股溢价率主要在35%-45%之间波动，平价区间在100-120的转股溢价率主要集中在20%-30%之间，平价区间在120-140的转股溢价率则集中在5%-25%之间。对比不同平价区间的转股溢价率走势可以发现，2023年2月2日，平价区间80-10