23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点

证券研究报告|2023年02月13日 核心观点公司研究·深度报告 公司从语音龙头到AI+赛道全面开花，复盘股价经历了5波大行情。公司从上市到现在发展经历了3个阶段，分别为2008-2014年的技术探索期、 2015-2018年的人工智能1.0战略期、2019-至今的人工智能2.0战略期，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育、医疗、智慧城市、消费者、车载、金融等各个赛道。复盘股价，公司也经历了5波大行情：1）08-14年，公司享受核心技术领先带来的估值溢价，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口；2）15年，整体市场流动性充裕带来股价上涨；3）17年，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段；4）21年，教育双减政策发布，推动公司教育业务全国多点开花；5）23年至今，ChatGPT引领认知智能浪潮，同时公司23年业务反转趋势确立。 ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮。人工智能发展分为计算智能、感知智能、认知智能，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一，而自然语言处理是认知智能的领域之一）。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿，较去年12月的5700万大幅上升，用户过亿只花了2-3个月。未来ChatGPT有望在写作、虚拟现实、移动互联网、教育等领域发挥重要作用。同时，值得注意的是，国内外的巨头都在加紧布局。 公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级。公司22年受到疫情的影响，营收和业绩均承压，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解，公司业务有望触底回升，且公司在内控管理上通过人员零基预算、项目数字化管理、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室，是认知智能领域的国家队，14年正式启动讯飞超脑计划，研发基于类人神经网络的认知智能系统，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道，进而持续享受技术领先带来的竞争优势。 盈利预测与估值：预计22-24年归母净利润5.68/19.88/23.61亿元 （-63.5%/+249.7%/18.7%），EPS分别为0.24/0.86/1.02元。通过多角度估值，预计公司合理估值60.2-68.8元，相对目前股价有26%-44%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；教育、医疗、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险；教育政策风险；认知智能技术进展不及预期；行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,025 18,314 19,018 24,946 31,942 (+/-%) 29.2% 40.6% 3.8% 31.2% 28.0% 净利润(百万元) 1364 1556 568 1988 2361 (+/-%) 66.5% 14.1% -63.5% 249.7% 18.7% 每股收益（元） 0.61 0.67 0.24 0.86 1.02 EBITMargin 5.0% 4.3% 4.1% 6.9% 6.6% 净资产收益率（ROE） 10.8% 9.3% 3.3% 10.7% 11.7% 市盈率（PE） 78.2 71.5 195.9 56.0 47.2 EV/EBITDA 64.8 58.3 106.1 60.5 52.8 市净率（PB） 8.41 6.64 6.49 6.01 5.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 计算机·软件开发 证券分析师：熊莉证券分析师：朱松 021-61761067021-60875155 xiongli1@guosen.com.cnzhusong@guosen.com.cnS0980519030002S0980520070001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值60.20-68.80元 收盘价47.91元 总市值/流通市值111331/105379百万元 52周最高价/最低价51.49/29.74元 近3个月日均成交额1285.79百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《科大讯飞（002230.SZ）-单三季度收入同比增长2%，归母净利润同比下滑54%》——2022-10-30 《科大讯飞（002230.SZ）-扣非归母稳健增长，教育业务多点开花》——2022-08-23 《科大讯飞（002230.SZ）-课后服务“5+2”模式全国推广，公司有望深度受益》——2022-06-20 《科大讯飞（002230.SZ）-营收保持快速增长，教育业务可圈可点》——2022-04-22 《科大讯飞-002230-2021年三季报点评：营收和利润双双超预期》——2021-10-27 科大讯飞（002230.SZ） 23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 科大讯飞历史复盘5 科大讯飞成长历史复盘：从语音龙头到AI+赛道全面开花5 公司践行“AI+赛道”发展战略，营收利润稳步提升7 公司营收和和毛利结构分析8 科大讯飞股价复盘：技术、政策、基本面为主要驱动因素9 ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮10 人工智能的发展阶段10 ChatGPT的兴起是认知智能的巨大进步11 ChatGPT领先应用及展望14 国内外巨头加紧布局15 公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级17 22年底部确立，23年有望反转17 公司是认知智能国家队，站在新一轮人工智能的起点18 AI深度赋能赛道20 盈利预测25 假设前提25 未来3年业绩预测27 盈利预测情景分析28 估值与投资建议28 绝对估值：49.29-71.97元28 相对估值：60.2-68.8元29 投资建议30 风险提示31 财务预测与估值32 图表目录 图1：科大讯飞业务发展历程6 图2：科大讯飞发展历程对应的财务指标表现6 图3：公司“平台+赛道”战略布局7 图4：公司历史营收及增速（单位：亿元）7 图5：公司历史归母净利润及增速（单位：亿元）7 图6：科大讯飞的主要业务构成8 图7：公司历年营收结构变化（单位：亿元）8 图8：公司历史营收及增速（单位：亿元）9 图9：公司历史归母净利润及增速（单位：亿元）9 图10：科大讯飞的股价复盘10 图11：人工智能的发展阶段11 图12：ChatGPT谷歌搜索指数11 图13：ChatGPT百度搜索指数11 图14：部分软件达到全球1亿用户所用时间（年）12 图15：ChatGPT日平均访客数（万人）12 图16：ChatGPT模型是NLP领域众多模型中的一种12 图17：GPT系列迭代过程14 图18：ChatGPT的模型原理14 图19：OpenAI接受微软投资时间轴16 图20：谷歌推出聊天机器人Bard16 图21：百度官宣将于3月分布大模型项目文心一言16 图22：京东发布ChatJD及125计划路线图16 图23：公司2022年收入增速放缓（单位：亿元）17 图24：公司2022年归母净利润下滑（单位：亿元）17 图25：公司历史人员规模及增速（单位：人）18 图26：公司历年人均创收及人均创利（单位：万元）18 图27：科大讯飞站在新一轮人工智能的起点18 图28：公司历史研发投入及占营收比例（单位：百万元）19 图29：公司人工智能发展里程碑事件19 图30：科大讯飞的讯飞超脑2030计划20 图31：公司历年教育业务收入及增速（单位：百万元）20 图32：公司教育业务主要构成20 图33：公司在教育业务领域的竞争优势21 图34：公司在教育C端的空间广阔21 图35：科大讯飞认知智能对现有教育业务的改进22 图36：公司智慧医疗历史收入（单位：百万元）22 图37：讯飞医疗一体化解决方案22 图38：公司车载历史收入（单位：百万元）23 图39：公司车载业务布局逐渐丰富23 图40：2021年中国智能客服使用的痛点分析24 图41：2021年中国智能客服VS人工客服使用体验对比24 图42：公司智能硬件历史收入及增速（单位：百万元）24 图43：公司智能硬件产品一览24 图44：科大讯飞发布的机器人AIBOT平台和机器狗“小黑”25 表1：科大讯飞营收分拆及预期26 表2：未来3年盈利预测表27 表3：情景分析（乐观、中性、悲观）28 表4：公司盈利预测假设条件（%）28 表5：资本成本假设29 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）29 表7：同类公司估值比较29 科大讯飞历史复盘 科大讯飞成长历史复盘：从语音龙头到AI+赛道全面开花 公司目前的发展总体经历了3个阶段：技术探索阶段、人工智能1.0战略发展阶 段以及人工智能2.0战略发展阶段。具体来说： 1）公司在2008-2014年为技术探索期间。公司成立于1999年，依托于中科大，专注语音技术的研究和发展，根据赛迪顾问的统计数据，2000-2006年公司在中国中文语音合成技术市场份额分别为73.2%、69.4%、67.8%、68.8%、67.5%、66.6%、73.4%,处于绝对的领先地位。公司当时的主要产品和业务主要包括语音支撑软件、语音行业应用产品及系统、信息工程运维业务，其中语音支撑软件和行业应用产品系统毛利率较高，有较强的规划优势。在技术探索阶段：①公司不断加强自身的技术积累，在国内各种语音合成以及识别技术大赛中取得佳绩；②公司的研发投入占收入的较高，典型的研发驱动，2008-2014年研发投入占收入比重分别为14.5%、17.9%、21.0%、26.6%、28.9%、29.2%、29.2%；③公司的毛利率和净利率水平较高，高研发投入带来的规模化效应逐步显现，2008-2014年的毛利率分别为49%、56%、57%、57%、54%、53%、56%,净利率分别为27.1%、26.1%、23.2%、23.8%、23.3%、22.3%、21.4%。 2）公司在2015-2018年为人工智能1.0发展阶段。公司在人工智能的1.0发展阶段，主要是围绕核心技术不断突破加强、收入快速增长以及用户规模高速增长三大任务展开业务，不断探索AI在不同场景的落地。①在核心技术层面，公司的语音合成和识别能力全球领先，认知智能领域；机器阅读理解和讯飞晓医助理表现优异；②在收入快速增长方面，公司在探索AI+场景领域取得成效，教育、开放平台、智能客服、智能汽车、智慧城市、消费品、医疗、政法等领域和AI结合紧密，收入取得快速增长，总体收入增速2015-2018年分别为40.9%、32.8%、64%、45.4%；③在用户规模方面，开放平台开发者数量快速增长，2015-2018年分别为 11、25.7、51.8、92万人，2018年AI能力和场景方案数量达到171个，AI生态逐步成型。 3）公司在2019年-至今为人工智能2.0发展阶段。公司在人工智能的2.0发展阶 段，主要是在人工智能1.0战略的基础上步入核心业务的收获期，追求人均效益的逐步提高、盈利能力的逐步加强、关键技术的持续突破、相关应用场景领域的持续引领。①在核心技术层面，公司是唯一的认知智能国家重点实验室，讯飞超脑计划不断推进，多项技术在全球领先，并在不同场景中逐步落地；②基于1.0战略的不同场景突破，公司在此阶段不断提升经营效益，步入AI+场景的收获期，人均创收19-21年分别为96、118、128万元，人均创利分别为7.8、12.4、10.9万元，归母净利率分别为8.1%、10.5%、8.5%，扣非净利率分别为4.8%、5.9%、5.3%；③在相关场景领域，公司已经成为了行业的龙头，比如在AI+教育领域公司的因材施教布局已经在全国范围具有品牌效应，成为了国内教育领域的领导者，在智慧医疗领域，公司近几年保持着快速的增长，未来有望独立上市，在智慧车