华润入主，开启成长新篇章

深耕IVD领域，向头部企业迈进。公司IVD业务已涵盖了“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，已覆盖医院常规检验项目80%左右的份额。在海外公司产品已经销往全球120多个国家和地区。十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 华润入主，向销售导向转型。2020年华润入主迪瑞，华德欣润成为大股东，持股比例达到28%。迪瑞的实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。华润入主后，迪瑞从研发导向向销售导向转型。华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同。迪瑞积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。华润入主后公司深入国际化战略，在公司“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。而且，在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划，进一步增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力。 IVD平台型企业，流水线放量可期。公司目前产品主要有尿液分析、生化分析、发光、流水线等。1）尿液分析：公司的起家业务，2019年以来公司推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，推动尿液业务持续较快增长。2）生化：公司是国内第一家推出800速全自动生化分析仪的厂商，目前公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。3）发光：22年公司新推出640速的发光仪CM-640，高中低速产品齐全，公司发光试剂聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐，客户认可度持续提升。4）流水线：公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显。公司流水线客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。 盈利预测与投资建议：我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。 可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期；3、诊疗量恢复不达预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先介绍了迪瑞的业务管线，然后重点分析了华润入主以来迪瑞的变化（包括产品线、营销网络、员工激励、国际化等），最后详细分析了迪瑞目前的主要业务管线（尿液、生化、发光、流水线）的增长动力。 投资逻辑 1）深耕IVD领域，向头部企业迈进。公司IVD业务已涵盖了八大细分领域。十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 2）华润入主，向销售导向转型。华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同。公司收入结构呈现多元化的增长趋势，深入国际化战略。而且，在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划，员工激励充分。 3）IVD平台型企业，流水线放量可期。公司目前产品主要有尿液分析、生化分析、发光、流水线等。产品梯队丰富，客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕IVD市场，向头部企业迈进 迪瑞医疗成立于1994年，于2014年上市。公司深耕体外诊断行业多年，已涵盖了“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，已覆盖医院常规检验项目80%左右的份额。 公司十四五战略目标将以三级医院、二级医院及县域区域医共体，独立第三方实验室为主要目标客户，通过提升二甲以上客户占有率与产出率及加强客户粘性，提升客户保有率，进一步增加分销渠道覆盖率。十四五期间公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 图表1迪瑞医疗产品布局 2020年受到上半年疫情以及剥离宁波瑞源子公司影响，公司收入同比下降7.09%。2020年9月公司转让子公司宁波瑞源11%的股权，2020年12月继续转让宁波瑞源6%股权。 两次转让完成后，公司对宁波瑞源持股比例从51%降低至34%，不再纳入合并范围。 2021年，公司收入9.06亿元，归母净利润2.1亿元。剔除宁波瑞源的影响，2021年公司收入9.06亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.83亿元，同比增长2.31%。2022年前三季度，公司收入为8.02亿元，同比增长26.70%；归母净利润为1.95亿元，同比增长24.64%；收入和利润均实现较快增长。 图表2迪瑞医疗收入 图表3迪瑞医疗归母净利润 2019年及之前，随着公司试剂收入占比提升，而试剂毛利率大幅高于设备，公司毛利率在提升。随着规模效应显现、控本增效措施实施，销售费用率、管理费用率在下降，而研发费用率保持稳定，因此公司净利率也在提升。2020年之后，公司毛利率略有下降，主要原因是设备收入提升等。22年前三季度，公司毛利率较21年略有增长，净利率提升更为明显。 图表4迪瑞医疗的收入结构（分产品） 公司已建立一支较为强大的研发团队，研发团队具有丰富的行业经验和优秀的技术研发能力。截至21年底，公司研发人员有367人。近年公司研发费用率维持在10%左右。公司始终重视研发投入，构筑公司深厚的技术能力，目前公司产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。 图表5迪瑞医疗费用率 图表6迪瑞医疗毛利率和净利率 参股公司推进上市进度。迪瑞参股公司重点有两家，宁波瑞源和致善生物。 1）宁波瑞源 宁波瑞源是一家集IVD产品的研发、生产、销售及售后服务为一体的国家高新技术企业。 公司拥有128项医疗器械产品注册证和年产两亿毫升的液体生化试剂生产线，并提供罗氏、雅培、贝克曼、西门子、东芝、日立系列等国际主流生化分析仪专用包装。 2015年9月起，公司将宁波瑞源纳入合并范围，持股比例51%。2020年7月公司发布公告，转让宁波瑞源11%股权，回收投资资金1.186亿元。在完成股权转让后，宁波瑞源不再是迪瑞医疗并表企业，转而全部计入长期股权投资。2020年12月，公司再次转让宁波瑞源6%股权，转让完成后持股比例降至34%。2020年至今，宁波瑞源总体发展平稳，尽管受到疫情影响，但发挥了与迪瑞仪器的协同效应。针对宁波瑞源的日常经营，公司委派了监事和财务人员。 2）致善生物（A21663） 致善生物专注于体外诊断领域，致力于打造“体外诊断核心原材料+试剂+仪器+检测方案”的闭环快速检测体系，形成了以“体外诊断原材料制备”“超微磁颗粒核酸提取”“均相PCR多靶标核酸检测”和“自动化仪器系统”四大技术平台为一体的技术体系，产品线覆盖分子诊断“体外诊断核心原材料、样本采集、核酸提取、扩增检测及分析”全过程。 目前，致善生物已与全国性的综合三甲医院和结核病定点防治医院达成稳定的合作。2022年9月6日，深圳证券交易所创业板上市委员会审议通过致善生物的IPO首发申请。 迪瑞医疗于2016年参股致善生物，占其发行前总股本的14.78%，为该公司第二大股东。 布局致善生物是迪瑞医疗丰富分子诊断产品的重要举措之一。当前，迪瑞医疗与致善生物采取“股权+分销代理”方式实现了产业和资本的深度合作，致善生物已经成为迪瑞医疗重要业务伙伴。 二、华润入主，向销售导向转型 2020年8月24日，晋江瑞发将持有迪瑞医疗53.8%的股权全部转让。其中，28%的股份转让给华德欣润，12%的股份转让给广恒顺，其余股份转让给易湘苹、宋洁及宋超。晋江瑞发持有公司的7729万股无限售流通股协议转让给华德欣润的过户登记手续于2020年11月26日已办理完毕。公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润。公司的实际控制人将由宋勇变更为中国华润有限公司，管理公司为深圳市华润资本股权投资有限公司。 图表7迪瑞医疗股权结构 2020年12月28日，公司董事会完成换届，控股股东华德欣润比较重视迪瑞原有的创新能力和经营灵活性，保留原有迪瑞管理团队，确保公司管理团队的稳定，并在公司战略发展方向、团队文化建设、营销管理协同等多方面深层次融合，促进企业快速发展。2021年是公司融入华润体系的开局之年，新迪瑞扬帆起航。 2021年1月，公司完成了董事、监事、高级管理人员的换届选举事项。2021年下旬公司完成了管理体系的深度优化。公司聘任了王学敏为公司总经理，姜鹏为公司的财务总监。 上述人员从华润体系集群中选出，能够更好地发挥与华润的产业协同效应。此外，2022年4月董事会聘任魏国振和张海涛为公司副总经理，张海涛先生有着丰富的企业管理和市场销售经验，由其分管国内营销中心，有助于国内分销渠道的持续优化以及直销体系建设。魏国振先生有着多年企业组织转型与人力资源管理经验，由其分管公司人力资源部和行政部，有助于公司完成组织重塑、优化人才配置、加快人才引进，为公司战略转型实现及“十四五”战略目标的实现提供人才保障。自华润入主迪瑞医疗以来，公司高管团队总体保持稳定，人才储备充足，可确保公司稳健发展。 对华润而言：收购迪瑞控制权助于华润集团在医疗器械领域进行战略布局，是华润大健康产业实现全产业链布局的重要一环。华润集团将发挥自身在医药工业、医药流通、医疗服务等领域产业优势资源和丰富运营管理经验，助力迪瑞医疗实现长期稳健发展。本次以基金的形式收购公司控制权是一次创新模式的探索，意在保留迪瑞医疗民营企业机制灵活的制度优势，特别是在公司制度制定、战略规划以及股权激励等方面，留存一定的机动空间。 对迪瑞而言：公司产品主要包括尿液分析、生化分析血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子分析、集约化实验室等，在仪器研发布局上具备显著优势。此前国内市场的销售渠道以县域和中心医院为主，在重点二级、三级医院的市场开拓较少。迪瑞医疗未来将向平台型公司转变，从产品驱动型向销售导向型稳健过渡。 下一步将充分发挥与华润产业协同优势，将三甲级医院的市场开拓作为重点发力点之一。 主要推广产品包括MUS-9600和MUS-3600全自动分析流水线、GMD-S600全自动妇科分泌物分析系统和生化免疫流水线等高端流水线产品。 （一）发挥与华润的协同，销售体系增强 华润体系对迪瑞医疗的协同主要分为管理赋能和具体产业协同，其中产业协同主要是三个方面： 1）华润健康旗下自有100余家医疗机构，其董事长宋清也是迪瑞医疗的董事长，所以在设备升级方面，迪瑞医疗拥有优先权。华润健康目前有三甲级医院16家，同时还有二级、一级医院合计超过2.8万张床位，公司与华润健康的产业协同主要体现在两个方面，一方面华润健康成为迪瑞医疗新产品窗口医院建设，另一方面华润健康对公司仪器及试剂产品直接销售带动。 2）港股上市公司华润医疗，旗下医疗机构覆盖更为广泛。 3）体量巨大的华润商业，在十三省拥有单独运营的团队和公司，可做产品代理。目前迪瑞与