美元指数走高加大短期波动，不改板块趋势向上

1、【本周关键词】：美国经济韧性凸显，国内1月社融规模回升超预期 2、投资建议：维持“增持”评级 随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。 3、行情回顾：强劲就业数据凸显美国经济韧性，国内社融规模回升： 1）美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格有所回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.8%、-4.6%、-0.6%、-5.9%、-2.6%、-3.5%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收1874.50美元/盎司，环比下跌0.11%，SHFE黄金收410.76元/克，环比下跌2.05%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于5,154.32点，环比下跌2.80%，跑输上证综指2.72个百分点，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为-0.60%、-2.81%、-3.21%、-4.33%。 4、宏观“三因素”总结：国内1月社融规模超预期；美国密歇根消费者信心指数超预期；欧元区12月零售销售指数回落。具体来看： 1）国内：1月CPI同比2.1%（前值1.8%，预期2.25%），PPI同比-0.8%（ 前值-0.7%， 预期-0.48%）；1月M0同比7.9%（ 前值15.3%），M1同比6.7%（ 前值3.7%），M2同比12.6%（ 前值11.8%，预期11.53%）；1月社融规模当月5.98万亿元（前值1.31万亿，预期5.4万亿元），同比9.4%（前值9.6%，预期9.39%），1月新增人民币贷款4.9万亿元（前值1.4万亿元，预期4.048万亿元）。 2）美国：本周美国初请失业金人数19.6万人（前值18.3，预期19万人），密歇根大学消费者信心指数66.4（前值64.0，预期65），12月商品出口额1668.2亿美元 （ 前值1714.53亿美元 ）， 进口额2531.356亿美元（前值2565.446亿美元）。 3）欧元区：12月欧元区零售销售指数同比-2.8%（前值-2.5%），环比-2.7%（前值1.2%）。 4）1月全球制造业PMI为49.1，环比回升0.4，连续五次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 5、贵金属：大周期拐点正式确立 强劲的非农就业数据反映美国经济保持强韧，市场调整对美联储加息的预期，增大贵金属短期波动。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 6、基本金属：美元指数上升，基本金属价格回落 周内，美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格有所回落；国内多省市上调今年经济增长预期，信贷总量与结构双双好转，1月社融规模回升。 7、对于电解铜，南美矿山生产端，Las Bambas和Antapaccay铜矿的共同运矿道路堵点疏通，铜矿运输情况逐步好转；需求方面，元宵节过后产业链迎来了全面复苏，但因终端消费复苏节奏较慢，释放新增订单较少，铜材加工生产节奏仍完全恢复仍需要一段时间。截至2月10日，上海、江苏、广东三地社库29.47万吨，环比增加1.42万吨。 8、对于电解铝，供给端，周内市场等待云南供应端减产的落地，但目前省内电解铝厂暂未减产，云南减产迟迟未兑现。其他地区暂稳运行，部分下游版块陆续复工，企业铸锭量逐步回归正常水平。周内国内煤炭弱势运行，自备电厂采购价格下调，加之阳极辅料跌势明显，电解铝成本端支撑松动。需求端，周内国内铝下游加工企业开工走好，除原生合金及铝箔板块订单稳定、开工率无变动外，其余板块开工水平受节后下游复工复产带动均有提升。铝型材及铝板带行业开工率同样受订单增长带动继续上升，且企业对后续订单亦持乐观预期，后续开工率将维持抬升状态。整体来看，本周铝加工企业复产工作继续稳步推进，消费复苏带动下短期开工率上涨趋势不变。周内国内铝锭仍以集中到货为主，下游消费恢复中，国内铝社会库维持累库状态，短期或难以进入去库周期。海外方面：美国正在考虑将对俄罗斯铝关税提高到200%，市场担忧俄铝会更多的流入亚洲市场。国内电解铝社会库存119万吨，较上周库存增加9.17万吨。 1)氧化铝价格2926元/吨， 周度上涨0.14%， 氧化铝成本3033元/吨 ， 下降0.89%， 吨毛利-107元/吨 ， 上涨22.65%。 2)预焙阳极周内均价6711元/吨，同比下降3.79%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7024元/吨 ，同比上涨5.65%，周内平均吨毛利-313元/吨，同比下降260.85%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本6969元/吨，同比下降1.24%，周内平均吨毛利-258元/吨，同比下降44元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本18570元/吨，同比下降0.01%，长江现货铝价18580元/吨，同比下降1.54%，吨铝盈利6元，同比减少191元/吨。 9、对于锌锭，周内锌锭产量10.749万吨，环增1.9%；需求方面，北方地区镀锌企业逐步复产，多数企业以完成年前订单为主，而新订单接货量一般。本周七地锌锭库存18.55万吨，较节前累库1.14万吨。 10、 核心标的： 1）贵金属：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 11、 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓0.17%，纳斯达克↓0.61%，标普↓1.11%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,260.67点，环比下跌0.08%；深证成指收于11,976.85点，环比下跌0.64%；沪深300收于4,106.31点，环比下跌0.85%；申万有色金属指数收于5,154.32点，环比下跌2.80%，跑输上证综指2.72个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为-0.60%、-2.81%、-3.21%、-4.33%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 强劲非农就业数据反映美国经济保持强韧，市场纷纷调整对美联储加息的预期，美元指数的回升下，使得贵金属价格有所承压。截至2月10日，COMEX黄金收1874.50美元/盎司，环比下跌0.11%；COMEX白银收于22.08美元/盎司，环比下跌1.47%；SHFE黄金收410.76元/克，环比下跌2.05%；SHFE白银收于4928元/千克，环比下跌5.18%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数上升，基本金属价格回落 周内，美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显，美元指数上升下基本金属价格有所回落；国内多省市上调今年经济增长预期，信贷总量与结构双双好转，社融增量规模回升。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.8%、-4.6%、-0.6%、-5.9%、-2.6%、-3.5%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：1月社融规模超预期 国内1月社融规模超预期。本周披露国内1月CPI同比2.1%（前值1.8%，预期2.25%），PPI同比-0.8%（前值-0.7%，预期-0.48%）；1月M0同比7.9%（前值15.3%），M1同比6.7%（前值3.7%），M2同比12.6%（前值11.8%，预期11.53%）；1月社融规模当月值5.98万亿元（前值1.31万亿元），同比9.4%（前值9.6%，预期9.39%），1 月新增人民币贷款4.9万亿元（前值1.4万亿元，预期4.048万亿元）。 图表8：国内CPI与非食品CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：12月商品进口额与出口额均有所回落 美国12月商品进口额与出口额均有所回落。本周披露美国12月商品出口额1668.2亿美元（前值1714.53亿美元），进口额2531.356亿美元（前值2565.446亿美元）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国PMI分项 美国失业数据有所提升，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露美国上周初请失业金人数19.6万人，环比增加1.3万人；本周美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊27.16万例，日均新增5.43万例，环比减少1.32万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储加息25bp落地，加息速度进一步放缓。美联储货币政策委员会（FOMC）宣布加息25个基点，将联邦基金利率的目标区间上调到4.50%至4.75%，符合市场预期。美联储在政策声明中暗示要继续加息，但在表述通胀问题时措辞有所调整，虽然仍认为通胀偏高，但承认有所缓和。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平，之后就暂停，美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：12月零售销售指数同环比均有所回落，疫情降温 欧央行加息50bp。欧洲央行将三大主要利率均上调50个基点，鉴于潜在通胀压力，拟于3月份再度加息50个基点，然后评估货币政策后续路径。欧洲央行称，利率需要稳步上升，确认资产购买计划每月将减少150亿欧元。欧洲央行行长拉加德预计，欧元区经济增长将保持疲软，近期经济活动仍将疲弱，应该会在未来几个季度复苏；不会在3月份达到利率峰值水平；这并不意味着在持续加息的基础上保持稳定的加息步伐，未来加息步伐可能是50个或者25个基点。 欧元区12月零售销售指数同环比均有所回落。本周披露12月欧元区零售销售指数同比-2.8%（前值-2.5%），环比-2.7%（前值1.2%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊20304.2例，环比上周减少337.8例，疫情降温。 图表16：欧元区ZEW经济景气指数 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至2月10日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.33%，10年期国债实际收益率环比回升至1.41%；截至2月10日 ，COMEX黄金收1874.50美元/盎司 ， 环比下跌0.11%；