通胀压力并非当前债市核心交易因素

2023年2月10日，统计局公布1月物价数据。CPI同比录得2.1%，较前值上行0.3pct；PPI同比录得-0.8%，降幅较前值走阔0.1pct；PPIRM同比录得0.1%，较前值下行0.2pct。 一、食品、服务价格环比大幅上涨，Q1通胀仍由“春节”效应主导，或为结构性压力 1、春季消费需求，食品、服务价格大幅上涨。CPI的8个一级子项目中，七项同比增速提升，仅居住项回落。1月食品烟酒类、其他用品及服务类同比分别上涨4.7%、3.1%，环比上涨2.0%、1.1%。随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复正常，食品类价格或将呈现出边际回落态势。另一方面，春节消费需求旺季猪猪肉价格却表现惨淡，预计猪价在春节后将进一步趋于回落，但收储工作开展后下行空间有限，短期猪肉价格回落或将在一定程度上掣肘CPI上行。2、Q1通胀压力或为结构性，消费复苏的节奏及持续性仍需观察。春节期间食品与服务价格超预期上涨，以及去年同期基数相对较低（春节错位导致）是1月CPI同比增速上行的主要原因。剔除掉食品和能源后的核心CPI同比回升至1.0%，与CPI增速上行幅度一致。结合1月核心CPI环比增速录得0.4%，上行0.3pct来看，春节期间消费需求恢复的情况下，当前供给仍滞后于需求的恢复，导致服务价格上涨，但服务价格环比上涨程度并未显著高于历年春节环比变化，当前的消费复苏符合季节效应。另外，通过复盘海外疫后消费恢复节奏，我们发现疫后消费回暖并非均具有持续性，未来国内需求修复节奏，以及供需错位导致的价格上涨幅度仍需观察。 3、对比历年春节前后CPI、核心CPI环比表现，本次春节期间CPI上行并非远超预期，我们认为当前通胀上行幅度仍处于春节月正常范围内，Q1通胀压力或将主要来自服务及食品端，整体通胀水平可控。 二、PPI降幅扩大，剪刀差走阔、企业利润结构性改善 上中下游角度：1月生产资料价格同比上涨-1.4%，降幅与前值持平；生活资料价格同比上涨1.5%，小幅下行0.3pct。受煤炭、PCV、钢材等原材料价格下跌、加工生产恢复较慢影响，上、中、下游价格涨跌表现不一。其中，上、中游同比增速差值开始出现明显走阔，“采掘工业-原材料工业”同比增速剪刀差为2.1pct，较上月走阔1.6pct，对原材料依赖较大的制造业企业盈利情况边际改善。 1月PPI同比表现较为平稳，需求端复苏，更多体现在了服务价格上涨，涨价效应未传导至供给端。“PPI-CPI”剪刀差走阔，有利于缓解中下游企业生产成本压力，利润空间边际改善。结合PMI数据来看，当前供需恢复节奏错位，疫后消费需求回暖，供给修复相对滞后，建议关注后续的生产端供需错配。 三、投资策略：通胀非债市当前核心关注点，短端上行压力有限 对比历年春节月CPI环比表现，当前CPI与核心CPI上行幅度仍处于正常区间，即本轮通胀并非由疫后报复性消费引发的超预期价格上涨。通过复盘海外疫后消费恢复节奏，我们发现春节期间表现亮眼的消费复苏，其持续性仍值得观察，未来供需错位导致的价格上涨压力或总体可控。一季度通胀压力将主要表现为由服务价格抬升带来的结构性上涨，核心CPI或将保持温和反弹态势，通胀水平整体可控。 今日通胀数据发布后，债市快速上行0.5BP，尾盘震荡下行，10Y国债收盘利率与前一交易日持平，反映出当前通胀并非债市核心关注点，我们认为债市迎来交易窗口期。通胀并未超预期上行，货币政策或继续保持流动性合理充裕，短端国债将围绕资金面波动。关注近期央行公开市场投放力度，我们预计短债上行空间有限，建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的交易机会；长端利率围绕2.9%附近波动，多空因素相互博弈，当前复工复产进度偏慢且消费复苏的持续性仍值得观察，我们认为债市或迎来两会前的交易窗口期。 风险提示 流动性收紧风险；理财赎回超预期。 内容目录 一、食品、服务价格环比大幅上涨，Q1通胀仍由“春节”效应主导，或为结构性压力3 1、春季消费需求，食品、服务价格大幅上涨3 2、春节出行人数、原油价格上行，交通通信价格环比上涨3 3、Q1通胀压力或为结构性，消费复苏的节奏及持续性仍需观察4 二、PPI降幅扩大，剪刀差走阔、企业利润结构改善5 1、上中下游角度5 2、细分行业角度6 三、投资策略：通胀非债市核心关注点，短端上行压力有限6 四、风险提示7 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）3 图表2：CPI食品项同比增速大幅上行1.4pct（%）3 图表3：历年春运期间全国迁徙规模指数4 图表4：2023年春节期间国内执行航班同比增长（架次）4 图表5：核心CPI同比增速上行0.3pct（%）4 图表6：历年春季月CPI各分项环比变化（%）5 图表7：美国疫后消费与核心CPI表现（%）5 图表8：历年春节前后CPI环比变化（%）5 图表9：历年春节前后核心CPI环比变化（%）5 图表10：“采掘工业-原材料工业”剪刀差走阔（%）6 图表11：产业链行业价格表现一览（%）6 图表12：DR001、DR007资金价格走势（%）7 图表13：节后央行公开市场操作(亿元)7 2023年1月，CPI同比录得2.1%，较前值上行0.3pct。PPI同比录得-0.8%，降幅较前值走阔0.1pct。PPIRM同比录得0.1%，较前值下行0.2pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 一、食品、服务价格环比大幅上涨，Q1通胀仍由“春节”效应主导，或为结构性压力 1月CPI同比上涨2.1%，较前值上行0.3pct；环比上涨0.8%，较前值上行0.8pct。其中CPI的8个一级子项目中，七项同比增速提升，仅居住项回落。 1、春季消费需求，食品、服务价格大幅上涨 一级子项目中，1月食品烟酒类、其他用品及服务类同比分别上涨4.7%、3.1%，较前值增加1.0、0.3pct，环比上涨2.0%、1.1%。其中，受春节消费回温影响，鲜菜、水产品、鲜果价格增速较前值分别上行14.8、1.2、2.1pct。根据农业部数据显示，1月28种蔬菜平均批发价格为5.75元/公斤，环比上涨22.60%；鸡蛋平批发价格为11.01元/公斤，环比上涨6.14%。随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复正常，食品类价格或将呈现出边际回落态势。另一方面，春节消费需求旺季猪肉价格却表现惨淡。根据农业部数据显示，1月猪肉平均批发价格为23.72元/公斤，环比下降18.82%。2月6日发改委表示，将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。预计猪价在春节后将进一步趋于回落，但收储工作开展后下行空间有限，短期猪肉价格回落或将在一定程度上掣肘CPI上行。 图表2：CPI食品项同比增速大幅上行1.4pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、春节出行人数、原油价格上行，交通通信价格环比上涨 1月CPI交通通信分项同比录得2.0%，较前值回落0.8pct；环比增加0.2%。交通通信价格环比小幅上行主要有两方面原因：1）春节期间出行、返乡人数增加。根据百度迁徙公 布数据显示，春运期间全国迁徙规模指数高于历史同期；春节期间国内执行航班同比增长表现也接近2022年水平，使1月交通工具使用和维修分项价格环比上涨1.9%。2）OPEC供给收缩，国际油价小幅回升。1月WTI与布伦特期货平均结算价环比分别录得7.09%、8.07%。从原油供给来看，1月OPEC日产油量为2887万桶，较12月下降5万桶/日。此前原油价格的持续回落，使OPEC海湾地区成员国继续超额执行OPEC+减产协议，原油供给收缩叠加国内经济边际恢复，预计短期国内油价下行空间有限。 图表3：历年春运期间全国迁徙规模指数图表4：2023年春节期间国内执行航班同比增长（架次） 来源：百度迁徙，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、Q1通胀压力或为结构性，消费复苏的节奏及持续性仍需观察 春节期间食品与服务价格超预期上涨，以及去年同期基数相对较低（春节错位导致）是1月CPI同比增速上行的主要原因。剔除掉食品和能源后的核心CPI同比回升至1.0%，与CPI增速上行幅度一致。结合1月核心CPI环比增速录得0.4%，上行0.3pct来看，春节期间消费需求恢复的情况下，当前供给仍滞后于需求的恢复，导致服务价格上涨，但服务价格环比上涨程度并未显著高于历年春节环比变化，当前的消费复苏符合季节效应。另外，通过复盘海外疫后消费恢复节奏，我们发现疫后消费回暖并非均具有持续性，未来国内需求修复节奏，以及供需错位导致的价格上涨幅度仍需观察。 对比历年春节前后CPI、核心CPI环比表现，本次春节期间CPI上行并非远超预期，我们认为当前通胀上行幅度仍处于春节月正常范围内，Q1通胀压力或将主要来自服务及食品端，整体通胀水平可控。 图表5：核心CPI同比增速上行0.3pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：历年春季月CPI各分项环比变化（%）图表7：美国疫后消费与核心CPI表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：历年春节前后CPI环比变化（%）图表9：历年春节前后核心CPI环比变化（%） 来源：Wind，国金证券研究所注：T=春节月 来源：Wind，国金证券研究所注：T=春节月 二、PPI降幅扩大，剪刀差走阔、企业利润结构改善 1月PPI同比录得-0.8%，降幅较前值走阔0.1pct；环比录得-0.4%，降幅较前值收窄0.1pct。 1、上中下游角度 1月生产资料价格同比上涨-1.4%，降幅与前值持平；生活资料价格同比上涨1.5%，小幅下行0.3pct。受煤炭、PCV、钢材等原材料价格下跌、加工生产恢复速率较慢影响，上、中、下游价格涨跌表现不一。其中，中游原材料工业同比录得-0.1%，较前值大幅下行1.3pct；上游采掘工业、下游加工工业同比分别录得2.0%、-2.3%，较前值小幅上行0.3、 0.4pct。其中，上、中游同比增速差值开始出现明显走阔，“采掘工业-原材料工业”同比增速剪刀差为2.1pct，较上月走阔1.6pct，对原材料依赖较大的制造业企业盈利情况边际改善。 图表10：“采掘工业-原材料工业”剪刀差走阔（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，有色金属冶炼和压延加工业、纺织业价格同比录得-4.4%、-3.0%，降幅扩大0.8、0.9pct；此外，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业价格同比分别录得6.2%、5.3%，下行3.9、9.1pct。煤炭方面，1月煤炭价格出现大幅下跌，动力煤期货平均结算价为636元/吨，前值为996.3元/吨；动力煤期货平均结算价为1927元/ 吨，前值为2493元/吨。本轮煤炭价格下跌主要是由于供给增加导致，随着保供政策落地， 去年10月以来原煤月产量持续回升，预计一季度煤炭价格仍将面临下行压力，建议关注后续政策调控力度对煤炭价格走势的影响。 图表11：产业链行业价格表现一览（%） 门类 行业 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 上游 石油和天然气开采业 38.20 41.90 47.40 48.50 47.80 54.40 43.90 35.00 31.10 21.00 16.10 14.40 5.30 黑色金属矿采选业 -6.20 -6.90 -7.10 -5.50 -11.80 -17.90 -25.60 -29.50 -25.10 -18.90 -15.70 -6.70 -4.50 煤炭开采和洗选业 51.30 45.40 53.90 53.40 37.20 31.40 20.70 8.60 -2.70 -16.50 -11.50 -2.70 0.40 有色金属矿采选业 11.10 12.30 12.70 14.20 12.10 9.50 6.50 4