中、美经济与市场分化预期或将逐步加大

2023年02月12日 策略研究团队 中、美经济与市场分化预期或将逐步加大 ——投资策略周报 张弛（分析师）匡文迪（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 A股继续涨，成长继续追 kuangwendi@kysec.cn 证书编号：S0790122060010 2023年1月社融、新增贷款规模及M2增速超市场预期，货币及信贷数据迎来了“开门红”。我们认为本次社融数据前瞻性指引包括：出口环比边际改善预期、制造业复苏有望“一枝独秀”；而消费和地产需求尚未有明显的复苏动力。向好 的方面包括：一是外币贷款环比明显回升，或反映我国贸易将有望实现环比明显改善；二是企业短融增速回落至收缩区间，表明企业现金流得到明显改善，短期内的周转资金需求明显下降；三是企业中长期信贷增速达到2017年以来“1月”同期的最高水平，表明企业生产、投资意愿的明显回暖。显然，制造业率先回暖的确定性进一步增强。不容乐观的方面包括：（1）居民中长期贷款进一步走弱，或反应地产需求回暖尚需时日；（2）居民短期贷款维持弱势且新增存款创下新高，或反应当下防御性储备明显，消费意愿仍显不足。参考海外疫后经验，消费场景 复苏对于消费的提振作用较为有限，消费能力提升才是关键。A股上涨动能增强， 相关研究报告 成长风格仍是未来主线。当前“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，叠加房地 产风险有待化解，意味低利率环境或有望维持；考虑到我们构建测量市场剩余流 《1月货币与信贷点评：A股继续涨，成长继续追—投资策略点评》 -2023.2.11 《流动性周报：2023年伊始流动复苏已“崭露头角”—投资策略周报》 -2023.2.5 《正反面案例解读：2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情—投资策略周报》-2023.2.5 动性的核心指标“M1%-短融%”已呈现双向明显改善，叠加市场风险偏好明显回升，“春季躁动”行情有望延续。基于货币及信贷数据对于经济结构基本面的前瞻性指引，并考虑到成长风格对于风险偏好及流动性的高敏感度，预计其将拥有更强的持续性与弹性。 美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险 美国劳工市场“紧俏”或将带来美国经济深度衰退的风险。劳动力市场结构持 续恶化的问题有两条主要解决路径，或将对美国经济衰退产生不同程度的影响。其一，贝弗里奇曲线移动至疫情前水平，即在失业人数未大幅上行的基础上，通过职位空缺数明显回落，缩减劳动力供需缺口，届时美国经济或仅会陷入浅衰退；其二，贝弗里奇曲线保持外移，即劳动力供需缺口的收敛以“失业率显著攀升” 为代价，美国经济将陷入深度衰退。我们担忧：倘若美联储仅从总量角度通过拉 长加息周期，削减美国经济需求，而忽视劳工市场匹配效率及再分配能力提升，将可能“错杀”已成功匹配的就业需求，导致有效职位中的裁员数量明显上升，甚至出现“职业空缺数/失业率”曲线走平的趋势。届时，单位职位空缺数下降，将引发失业率明显攀升，或加大美国经济深度衰退的可能性。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和 新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&材料）、医 药生物、军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率” 静待基本面“反转”。 风险提示：未来国内经济数据不及预期，美联储超预期加息，俄乌冲突升级。 策略研究 投资策略周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、A股继续涨，成长继续追4 1.2、美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险6 2、市场表现回顾7 2.1、市场回顾：新冠病例脉冲式上行对经济形成阶段性冲击7 2.2、市场估值：全球主要宽基指数估值多数下跌10 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数有所下调11 3、中观景气度回顾与关注13 4、市场流动性回顾14 4.1、对“价”的跟踪：国内流动性小幅收紧，海外流动性紧缩节奏趋缓14 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所回落15 5、下周经济数据及重要事件展望17 6、附录：海内外市场主要指标全景图18 6.1、国内市场主要指标跟踪18 6.2、海外市场主要指标跟踪20 7、风险提示22 图表目录 图1：企业中长期贷款增速创下2018年以来的新高4 图2：1月新增企业中长期贷款数据为近年来新高4 图3：1月新增居民中长期贷款处于历史低位5 图4：1月新增居民短期贷款仅好于2020年5 图5：市场剩余流动性有望继续改善5 图6：全市场风险偏好趋于回升5 图7：货币紧缩预期强化6 图8：贝弗里奇曲线的回归出现反复6 图9：万得全AERP水平略高于历史均值10 图10：沪深300ERP水平低于均值以上一倍标准差10 图11：本周（2.6-2.10）融资占成交量比重小幅回升16 图12：本周（2.6-2.10）陆股通近30日合计处于净流入状态16 图13：本周（2.6-2.10）场内基金近30日滚动净流入额小幅回落16 图14：上证指数PE低于历史均值18 图15：上证指数ERP水平略低于均值以上1倍标准差18 图16：深证成指PE略高于历史均值18 图17：深证成指ERP水平略低于均值18 图18：上证50PE低于历史均值18 图19：上证50ERP水平低于均值以上1倍标准差18 图20：沪深300PE低于历史均值19 图21：沪深300ERP水平低于均值以上1倍标准差19 图22：中证500PE略高于均值以下1倍标准差19 图23：中证500ERP水平略高于均值以上1倍标准差19 图24：中证1000PE略高于均值以下1倍标准差19 图25：中证1000ERP水平略高于均值以上1倍标准差19 图26：科创50PE略低于均值以下1倍标准差20 图27：科创50ERP水平低于均值以上1倍标准差20 图28：创业板指PE略高于均值以下1倍标准差20 图29：创业板指ERP水平略高于均值以上1倍标准差20 图30：SPX500指数PE略低于均值20 图31：纳斯达克指数PE低于均值20 图32：恒生指数PE略低于历史均值21 图33：恒生指数ERP水平略高于均值以下一倍标准差21 图34：AH溢价指数低于均值以上1倍标准差21 图35：美股市场恐慌情绪小幅回升21 表1：本周（2.6-2.10）全球权益市场大多下跌，大宗商品价格涨跌不一8 表2：本周（2.6-2.10）通信、传媒、环保、公用事业领涨9 表3：本周（2.6-2.10）全球权益市场指数估值多数回调10 表4：本周（2.6-2.10）行业估值涨跌不一11 表5：本周（2.6-2.10）多数宽基指数的盈利预期有所回调12 表6：本周（2.6-2.10）近期多数行业盈利预期下调12 表7：本周（2.6-2.10）中观行业核心观点和重要信息一览13 表8：本周（2.6-2.10）国内流动性小幅收紧，海外流动性延续紧缩节奏14 表9：本周（2.6-2.10）市场整体交易情绪有所回落15 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览17 表11：下周全球主要国家重要事件一览17 表12：本周（2.6-2.10）美股估值涨跌不一21 表13：本周（2.6-2.10）港股估值多数下跌21 1、策略观点及投资建议 1.1、A股继续涨，成长继续追 2023年1月新增社会融资规模59800亿元，社融存量增速为9.4%，增速环比2022年12月回落了0.2pct，略高于市场一致预期9.39%。我们认为本次社融数据前瞻性指引包括：出口环比边际改善预期、制造业复苏有望“一枝独秀”；而消费和地产需求尚未有明显的复苏动力。具体分析如下： 其一，企业信贷数据或预示出口边际回暖及制造业率先回暖的确定性进一步增强。一是外币贷款环比明显改善近5,000亿，或反映我国贸易环比2022Q4将有望实现明显回升；二是企业短融增速回落至收缩区间，表明企业现金流得到明显改善， 短期内的周转资金需求明显收缩。最新一期短融增速录得-7.7%，环比2022年12月 大幅回落了152.5pct，企业运营能力明显修复。三是企业中长期信贷增速达到2017年以来“1月”同期的最高水平，表明企业生产、投资意愿的明显回暖。最新一期中长期信贷增速录得66.7%，环比2022年12月大幅提升46.8pct。综上，企业信贷数据明显强化了制造业的复苏逻辑。 图1：企业中长期贷款增速创下2018年以来的新高图2：1月新增企业中长期贷款数据为近年来新高 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 2012/01 2011/01 -60.0 金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:累计同比 40000.0 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 2023/01 10000.0 5000.0 0.0 新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值 20232022202120202019 123456789101112 2022/01 2021/01 2020/01 2019/01 2018/01 2017/01 2016/01 2015/01 2014/01 2013/01 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 其二，居民信贷数据预示地产和消费需求的修复尚需时日。与企业社融数据的开门红不同，居民端信贷数据尚难言乐观。一方面，居民中长期贷款进一步走弱，或反应地产风险的化解尚需时日。1月居民户新增中长期贷款2231亿元，同比大幅 下滑5193亿元；累计同比增速录得-69.9%，跌幅进一步扩大，环比下跌15.2pct。这一数据或反映出房地产尚未有实质性的修复，地产需求回暖尚需时日，预计将强化“宽货币”的预期。另一方面，居民短期贷款维持弱势且新增存款创下新高，或反应当下防御性储备明显，消费意愿仍显不足。1月居民户新增短期贷款341亿元，累计同比增速录得-66.1%，增速环比进一步下跌24.8pct；同时，结合1月新增居民存款高达6.2万亿元，创下历史新高，或反映居民防御性储蓄意愿依然较强，而消费意愿依旧低迷。如我们在报告《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》中，有关新加坡疫后消费复苏路径的探讨，消费场景的复苏对于消费的提振作用较为有限，消费整体的回暖仍需等待消费能力的回升。 图3：1月新增居民中长期贷款处于历史低位图4：1月新增居民短期贷款仅好于2020年 新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值新增人民币贷款:居民户:短期:当月值 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 20232022202120202019 123456789101112 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 -6000.0 20232022202120202019 123456789101112 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 A股上涨动能增强，成长风格仍是未来主线。我们对于流动性的展望有4点核心判断：（1）国内货币政策总体或偏宽松。“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，叠加房地产风险有待化解，意味政策面或维持宽货币；（2）海外货币政策紧缩对国内流动性影响或呈中性；（3）M1或重回上行通道，并有望向M2收敛；（4）企业短融或呈现趋势性明显下降。事实上，2023年1月M1增速已迅速恢复至2022年7月6.7%的阶段高点，且短融存量增速亦降至13.4%，且连续5个月放缓。目前，市场流动性的核心指标“M1%-短融%”已回升至-6.7%，创下2021年12月以来的阶段 性高点，或反映市场剩余流动性已明显改