固收周报：周观：信贷开门红，宽信用进程待持续验证（2023年第6期）

固收周报20230212 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：信贷开门红，宽信用进程待持续验证 （2023年第6期） 观点 2023年1月金融数据公布，呈现怎样的特征：（1）2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，其中新增中长期贷款占比超过75%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征。分部门来看，居民部门贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元；其中 短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，体现消费复苏较为缓慢， 反映了疫情带来的疤痕效应；中长期贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元，居民中长期贷款大幅少增，主要是因为新房销售市场疲软以及低利率环境下部分居民提前还款，导致居民中长期贷款的重要构成项个人住房抵押贷款增长缓慢。企（事）业单位贷款增加46800亿元，同比多 增13200亿元，其中短期贷款增加15100亿元，同比多增5000亿元， 中长期贷款增加35000亿元，同比多增14000亿元，企业的短期和中长期贷款大幅增加，主要是疫情防控政策调整后，企业经营信心有所恢复，信贷需求增加。（2）2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元，同比减少1959亿元；1月末社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%。从拉动率的环比变化来看，增量主要由人民币贷款贡献，拉动率为7.02%，环比增加0.37%，拖累项为企业债券融资，拉动率为0.18%，环比减少0.17%。（3）M2-M1的剪刀差收窄，预示企业经营活动有所好转。2023年1月M1同比6.7%，较去年12月上行3个百分点；M2同比12.6%，较去年12月上行0.8个百分点；M2-M1同比差值5.9%，较去年12月下降2.2个百分点。 “宽信用”是否到来：1月份的金融数据整体来看呈现出总量好、企业贷款结构好的特点，初现宽货币向宽信用传导的迹象。但是，1月份是传统的信贷投放高峰，本次金融数据的“开门红”有季节性因素的加成，这一因素不具有可维持性；另外，疫情政策调整所带来的乐观预期也集 中体现在1月份的金融数据中，若后续没有强经济现实的支持，这种乐观情绪会快速退却。基于以上两点，1月份的金融数据的方向性指引相对较弱，谈论“宽信用”是否到来，还需分析后续金融数据的走势情况： （1）目前房地产市场复苏不及预期，可能会拖累未来金融数据的走势。居民的个人住房抵押贷款和房企的信贷融资分别是居民中长期贷款和企业中长期贷款的重要支撑项，而企业的中长期贷款和居民的中长期贷款是宽信用的重要衡量指标，因此，房地产的复苏力度对后续金融数据的走势有较大的影响。在房地产销售端，今年春节前后同时期30大中城市商品房成交面积同比下降21.20%，反映出房地产市场未随疫情政策的调整而复苏，背后的原因可能是疫情期间居民资产负债表恶化以及居民对售房预售制度的信任程度下降，这两个原因的恢复需要一定的时间，因此未来居民中长期贷款增速难以快速回升。在房地产投资端，即便政策上针对房地产融资“三箭齐发”，但受销售端需求较弱的影响，未能恢复销售-投资的规模扩张机制，难以形成大规模的信贷需求以支撑企业中长期贷款的持续回升。（2）基建投资和制造业投资预计将成为未来金融数据走势的重要支撑。在基建方面，专项债发行节奏继续前置，2023年1月新增专项债规模4912亿元，超过去年同期，基建的配套融资需求对未来企业中长期贷款形成一定支撑；在制造业方面，政策持续鼓励银行机构扩大制造业中长期贷款，叠加疫情政策调整带来下游需求的增加，制造业投资增速预计将维持高位，为企业中长期贷款的增长贡献稳定增量。综上，宽信用之路或已开启，但走势可能相较于以往的宽信用周期更为曲折，房地产市场的复苏程度是决定宽信用进程的关键。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年02月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230130-20230210)》 2023-02-11 《绿色债券周度数据跟踪 （20230206-20230210）》 2023-02-11 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总9 2.1.流动性跟踪9 2.2.国内外宏观数据跟踪13 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增居民短期贷款及中长期贷款较上年增量（单位：亿元）5 图2：新增企（事）业短期贷款及中长期贷款较上年增量（单位：亿元）6 图3：M2和M1同比剪刀差收窄（单位：%）7 图4：2022和2023年春节前后13天30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）8 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）9 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）9 图7：央行利率走廊（单位：%）10 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）10 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）10 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）11 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）11 图13：国开债、国债利差（单位：BP）12 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）12 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）12 图16：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）13 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）13 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）14 图19：同业存单利率（单位：%）14 图20：余额宝收益率（单位：%）14 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）15 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数15 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）15 图24：英国四季度GDP环比零增长（单位：%）16 图25：俄罗斯计划3月减产原油50万桶/日，原油价格迅速上涨（单位：美元/桶）16 图26：美国2年-10年期国债收益率倒挂幅度创40年来新高（单位：%，bp）17 图27：美国2月密歇根大学消费者信心指数创一年内新高（单位：%）17 图28：WTI原油期货领涨，MSCI新兴市场国家指数领跌（2023/02/06-02/10）18 图29：市场恐慌加剧，纳斯达克指数领跌（2023/02/06-02/10）18 图30：美国债收益率进一步升高，曲线长端抬升明显(2023/02/06-02/10)(单位:%)19 图31：美期限利差分化，信用利差走阔，企业债收益率增高(2023/02/06-02/10)(单位:bp)19 图32：欧元领跌，日元、美元指数微涨（2023/02/06-02/10）20 图33：原油领涨，比特币领跌（2023/02/06-02/10）20 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图35：本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）21 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图39：地方债发行计划（单位：亿元）23 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/37 东吴证券研究所 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：社融细项的拉动情况（单位：%）6 表2：2023/2/6-2023/2/10公开市场操作（单位：亿元）9 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）13 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）13 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差涨跌互现（单位%，BP）31 表16：本周企业债等级利差涨跌互现（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差涨跌互现(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 4/37 1.一周观点 Q1：2023年1月金融数据公布，呈现怎样的特征？ A1：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，其中新增中长期贷款占比超过75%，呈现“企业强、居民弱”和“中长期强、短期弱”的特征。分部门来看，居民部门贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元；其中短期贷款增加341亿 元，同比少增665亿元，体现消费复苏较为缓慢，反映了疫情带来的疤痕效应；中长期 贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元，居民中长期贷款大幅少增，主要是因为新房销售市场疲软以及低利率环境下部分居民提前还款，导致居民中长期贷款的重要构成项个人住房抵押贷款增长缓慢。企（事）业单位贷款增加46800亿元，同比多增13200亿 元，其中短期贷款增加15100亿元，同比多增5000亿元，中长期贷款增加35000亿元， 同比多增14000亿元，企业的短期和中长期贷款大幅增加，主要是疫情防控政策调整后，企业经营信心有所恢复，信贷需求增加。 2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元，同比减少1959亿元。1月末社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%。从拉动率的环比变化来看，增量主要由人民币贷款贡献，拉动率为7.02%，环比增加0.37%，主要是因为疫情调整后市场主体信心有所恢复，信贷需求有所增加；拖累项为企业债券融资，拉动率为0.18%，环比减少0.17%，主要是因为2022年11月和12月份信用债市场波动的影响尚在，企业发债难度和发债成本上升。 图1：新增居民短期贷款及中长期贷款较上年增量（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-0