普林格与盈利周期跟踪：1月社融的喜与忧

1月社融的喜与忧 ——普林格与盈利周期跟踪 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 2023年2月10日证券研究报告|策略月报 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.c0om.cn 投资要点 《待春来启示录》：宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。 •1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现，明确同步指标是否出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。 •2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。从货币-信用的传导关系上，M2领先M1在3-5个月不等，除掉2008年以后，M1应该至少是同步于底部。但本轮M1指示意义失效，突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。 •3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时 滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。 1月同步指标回升验证复苏，社融超市场预期，但仍有隐忧。疫情闯关以后，同步指标宏观基本面回升。但金融数据反映资产荒现象加剧，宽信用仍然需要继续观察。社融脉冲2022年7月拐头向下，1月继续创新低；信贷结构方面，目前企业、居民延续分化趋势，居民中长贷同比连续14个月负增长，居民信心仍处低位。 复苏并非一蹴而就，沪深300抢跑明显，超额流动性新高，强化风格大切小。此前我们根据螺纹、10债、沪深300的相关性编制了内需相关的资产联动指标，目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平。M2同比读数创2016年5月以来新高，社融同比新低，超额流动性加剧，强化风格大切小，中证1000为代表的小市值风格继续占优。 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 1.同步指标：1月回升验证复苏 PMI的底部往往与指数的底部较为接近，1月市场同步修复 宏观景气度修复，1月制造业PMI重回扩张区间，报50.1，前值47.0，财新制造业PMI仍位于50下方，报49.2，前值49。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声数明据。来源：wind，德邦研究所2 2.1先行指标：M2同比读数创2016年以来新高，社融同比新低，超额流动性加剧 从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。 M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点） 由于2022年1月为低基数，M1出现明显向上修复，报6.7%，前值3.7%，M2继续上行，创2016年5月以来新高，报12.6%，社融同比9.4%，前值9.6%，社融-M2的剪刀差扩大至-3.2%，是2016年以来新低，反映超额流动性加剧。 2.2先行指标：信贷强，居民中长贷少增走阔，社融脉冲新低 1月社融脉冲为26.15%，前值26.45%。主要是由于2023年1月的社融同比减1959亿元，尽管社融口径人民币贷款高增，但政府债、企业债等多项均持续形成拖累，2022年7月触顶以后转弱下行。居民中长贷1月同比少增5193亿，连续14个月出现同比负增长。 居民中长贷少增走阔 2023年1月社融脉冲下探至2020年以来新低 2.3先行指标：居民信心低位，企业、居民分化持续加剧 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。 寻底期居民贷款底部往往回升 企业、居民进一步分化 但目前企业、居民分化持续，居民中长贷TTM同比增速报-62%，前值-55%，更是2011年以来最低，反映居民信心缺失，而企业中长贷则持续上行，TTM同比达到34%，创下2022年以来新高。 2.4先行指标：资金利率回归中性 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。 资金价格触底，对于股市底部具有领先性 2月以来，资金利率回归中性 2月以来，DR007围绕7天逆回购利率2%波动，反映资金利率已经回归中性，shibor3M则保持稳定，维持在2.3710%。 3.驱动研判：社融脉冲新低，超额流动性新高，强化风格大切小 1月同步指标回升验证复苏。社融总量超出市场预期，但社融弱信贷强、居民弱企业强、社融脉冲下行等特征较此前均没有变化，仍存隐忧。 1月社融在传统意义上表现较强，而且市场关注度较高。从过去经验上，2017年、2019年、2022年社融数据公布前后表现较为一致，而2018年数据公布之前快速下跌，数据超预期后企稳，2021年节前经济强pricein春季躁动预期，节后市场反倒是维持弱势。我们认为今年与2018年、2021年均不可比。 复苏并非一蹴而就，沪深300抢跑明显。大类资产联动指标具有警示意义。此前我们根据螺纹、10债、沪深300的相关性编制了内需相关的资产联 动指标，目前资产价格对于复苏预期已经演绎到较为极致的水平。1月金融数据显示宽信用效果仍需要继续观察，特别是居民信心何时企稳。 超额流动性新高，强化风格大切小。M2同比读数创2016年5月以来新高，社融同比新低，超额流动性加剧。历史对比，未来北上资金短期流入力度大概率减弱，而2020年以来陆股通滚动净买入的变化与沪深300指数变动趋势接近，沪深300指数资金面上可能压力较大。另外融资余额节后超出季节性回补，且杠杆资金比例有进一步提升空间，结合我们节前发布《春节红包效应》提示“节后小盘成长、高市盈率更强”，中证1000为代表的小市值风格有望阶段性占优。 过去数年社融数据公布前后市场表现较为一致 发布日 上证指数涨跌幅% 沪深300涨跌幅% 国债期货涨跌幅（T）% 信贷万亿 过去20日 过去5日 次日 后5日 后20日 过去20日 过去5日 次日 后5日 后20日 过去20日 过去5日 次日 后5日 后20日 实际 预期 2017年1月 2017/2/14 1.78 2.06 (0.15) 1.10 0.67 2.31 2.08 (0.41) 1.37 0.61 (3.18) 0.91 (0.11) 0.69 1.21 2.03 2.38 2018年1月 2018/2/12 (7.52) (9.56) 0.98 5.56 3.97 (7.93) (8.99) 1.17 5.87 4.73 0.11 0.44 (0.03) 0.28 0.95 2.90 2.11 2019年1月 2019/2/15 5.03 2.45 2.68 4.54 12.65 7.88 2.81 3.21 5.43 12.17 (0.04) (0.02) (0.25) (0.49) (0.38) 3.23 2.98 2021年1月 2021/2/9 (0.13) 1.98 1.43 0.91 (4.35) 1.61 3.37 2.14 (1.87) (10.67) (0.55) (0.42) (0.22) (0.73) (0.56) 3.58 3.53 2022年1月 2022/2/10 (2.79) 2.70 (0.66) (0.51) (5.45) (3.70) 0.43 (0.83) (0.23) (7.48) 0.69 (0.05) (0.44) (0.70) (1.43) 3.98 3.73 数据来源：wind，德邦研究所 4.风险提示 海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 免责声明 分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明： 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任