管理迭代构筑护城河，剑指全球运动服饰巨头

投资要点 推荐逻辑：公司作为国内运动鞋服巨头，16-21年营收GAGR达到29.9%。展望来看：1）运动鞋服是高成长性赛道，率先受益于消费复苏。2021年全球/国内运动鞋服市场规模分别达3637.6亿美元/3718亿人民币，2016-2021年GAGR分别为5.3%/14.3%，远高于其他类型服饰，当前国内人均运动鞋服消费较主要发达国家仍有1.4倍以上增长空间。2）运动鞋服是竞争格局较优的赛道，2021年国内运动鞋服品牌CR5为58.1%，集中度高且优势企业稳定性强，未来研发实力雄厚的头部企业市场份额有望持续提升。3）公司三道增长曲线齐头并进，护城河稳固：主品牌打造极致价值且持续推进DTC改革，在赢领计划指导下稳健增长；FILA定位运动时尚且精准聚焦高尔夫、滑雪等赛道，差异化优势显著，看好提升专业产品占比与门店升级带来客单价与店效双升，恢复增长动能；公司培育的户外运动品牌潜力巨大，有望复制FILA的成功，保持较快增长。 优质赛道前景广阔，国产品牌持续崛起。运动鞋服是持续增长动能强且集中度高的优质赛道，展望来看国内运动鞋服高景气将延续：1）2021年国内人均运动鞋服消费金额为40.1美元，参照主要发达国家仍有1.4倍以上增长空间。2）政策推进叠加居民健康意识增强背景下，国内运动参与率持续提升，2021年我国每周参加1次以上体育锻炼人数比例为67.5%，较2014年提升18.5pp；3）运动时尚潮流方兴未艾，进一步推动居民对运动鞋服消费偏好提升。2021年我国运动鞋服占服装行业整体比重为13.4%，相较德国/日本/美国仍分别有5.1pp/5.7pp/24.3pp提升空间。国货崛起的势头进一步推动了国内运动品牌增速快于运动服饰整体增速。 安踏多品牌矩阵成型，新增长动力显著。公司是全球领先的运动鞋服巨头，2022H1实现营收259.7亿元，同比增长13.8%，超过NIKE成为国内市占率第一的运动鞋服公司。展望来看，公司多品牌齐头并进，护城河稳固：1）主品牌方面，近年来业绩增长稳健，18-21年主品牌复合增速为18.8%，2021年在国内市场份额达9.3%，为国产第一大品牌。公司继续发力打造极致价值产品，不断深化DTC改革和门店升级，市场份额有望进一步提升。2）FILA作为第二大增长曲线，凭借精准定位运动时尚，构筑差异化优势叠加渠道端高效运营，近年来业绩表现亮眼。2018-2021年FILA营收GAGR为36.9%，2021年在国内市场份额为6.9%；展望来看，FILA通过聚焦高尔夫网球等小众高端品类，发力提升专业产品占比，并持续整改低效门店，推动门店升级，带动客单价与店效增长，有望快速走出低谷迎来复苏。3）户外运动品牌群方面，Descente精准卡位高端滑雪运动，Kolon打造中高端户外生活方式，Amer sports拥有始祖鸟在内的众多高端品牌，在产品力、品牌认可度等方面优势突出，渠道拓展空间大，成为公司强大的增长新动能。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.40元、4.13元，对应PE分别为38倍、29倍、24倍。考虑到公司作为全球运动鞋服巨头，虽然短期受疫情冲击业绩有所调整，但长期来看公司多品牌齐头并进叠加持续推进渠道升级，竞争优势仍十分稳固，市占率有望持续提升。参考可比公司估值，给予其2023年35倍估值，对应目标价137.55港元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情缓和不及预期的风险，店效提升不及预期的风险，门店扩张不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1公司概况：全球运动鞋服巨头，多品牌全渠道发展 1.1全球运动鞋服巨头，增长动力强劲 安踏体育用品有限公司（下称“安踏”）成立于1991年，是全球领先的运动鞋服巨头，旗下拥有“安踏”、“FILA”、“DESCENTE”、“KOLON”等众多品牌，涵盖专业运动、时尚运动和户外运动三大领域。根据欧睿国际，2021年安踏在国内运动鞋服市场占有率为16.2%，超过阿迪达斯成为国内市场第二位，2022H1安踏进一步超过Nike成为国内运动鞋服市场第一。 图1：安踏体育历史沿革 公司多品牌策略布局三大运动品牌群：专业运动、时尚运动和户外运动以满足差异化消费需求。其中，专业运动品牌群包括安踏和安踏儿童，定位大众市场，为消费者提供包括大众运动、专业及小众运动领域的功能性体育用品；时尚运动品牌群包括FILA、FILAFUSION和FILA KIDS，定位中高端时尚领域，为广泛年龄段的消费者提供高端潮流运动服饰；户外运动品牌群包括DESCENTE、KOLON SPORT以及AMER SPORTS旗下的Arc’teryx（始祖鸟）, Salomon（萨洛蒙）及Wilson（威尔逊）等，定位高端、高品质的户外运动人群，打造专业化、潮流化的高端户外产品线。 表1：公司品牌矩阵 复盘公司发展历程，公司发展大致经历三个阶段： 第一阶段（1991-2010）：由代工成功转型品牌批发模式，行业红利期下快速增长 1）成功转型品牌批发模式，“体育明星+央视平台”营销模式获成功。公司早期主要做代工业务，1994年创立自有品牌安踏，采取批发模式并在全国建立销售网络，到1998年底销售网点突破2000余家。1999年公司签约孔令辉作为品牌代言人并在央视投放广告，受益于2000年孔令辉夺得悉尼奥运会冠军所带来的品牌知名度提升，公司营业额从2000万增长到2亿多，“体育明星+央视平台”模式初获成功。 2）行业红利期下快速增长，收购FILA初试多品牌运营。21世纪初为鞋服行业发展红利期，安踏在完成由加工到品牌批发模式转型后，业绩持续高增长，2004-2007年公司营收从3.1亿元增长到31.8亿元，GAGR达117.1%。公司于2007年在港交所成功上市，成为首个在港交所上市的晋江系体育运动用品企业。公司于2009年成功收购FILA中国区业务，开始步入多品牌运营阶段。 图2：2004-2010年安踏营收（亿元）及增速 图3：2004-2010年公司净利润（亿元）及增速 第二阶段（2011-2015）：渠道转型克服危机，超越李宁成为本土运动鞋服第一品牌 从品牌批发到品牌零售，战略转型走出行业困境。受金融危机叠加奥运后期行业库存危机影响，运动鞋服行业整体承压，呈现库存堆积、店效及营收下滑的现象，导致关店潮，2012-2015年李宁/安踏/特步/361°分别关店2122/808/596/657家。在此背景下，公司积极推动渠道变革，取消批发时代的大区制，公司直接与经销商零售店对接，提升渠道管理效率，同时开拓电商渠道，利用电商处理积压库存，最终率先实现复苏。 图4：2011-2015年可比公司门店数量 第三阶段（2016-至今）：多品牌战略布局，主品牌DTC转型 1）多品牌战略布局齐头并进。公司收购FILA以来，通过对其渠道/管理/品牌运营全方位战略升级，带动FILA营收持续快速增长，成为公司第二增长曲线。在FILA取得成功的激励下，2016年公司明确“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦大众体育鞋服品类，打造多品牌矩阵，并利用线上线下全渠道实现业绩突破，相继收购了高端户外滑雪品牌Descente、Kolon Sport；高端儿童运动品牌Kingkow，并与其他投资者一起收购Amersports，进一步完善品牌布局，实现专业运动、时尚运动、户外运动三大领域全覆盖。 2）主品牌推动DTC转型。2020年公司提出DTC转型计划，通过渠道改革，利用“直营门店”+“平台电商”+“私域电商”三大场域直面消费者，打通“人、货、场”，提升生产经营效率，2021年受益于推进DTC转型的红利，公司主品牌营收实现52.2%的增长。 1.2业绩增长稳健，经营韧性较强 运动鞋服领域龙头，国潮红利下营收稳增。2021年公司营收493.3亿元，同比增长38.9%，占国内运动鞋服市场的16.2%。2022H1公司营收达259.7亿，同比增长13.8%，超过Nike成为国内运动市场占有率第一的品牌。回溯公司成长历程，“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展策略助力公司业绩实现高增长：1）2009年公司收购FILA，经渠道/品牌/管理重新赋能后，于2014年开始发力，随后持续保持高增长，成为公司的第二增长曲线；2）2019年公司收购Amer Sport完善户外运动品牌产品矩阵，2020年成为公司增长最快的品牌群；3）2020年开始重塑主品牌安踏系列，提出DTC战略转型和赢领计划，2021年增速由负转正，实现主品牌战略升级。受疫情影响，22H1服装、鞋帽、针纺织品类社会零售总额同比减少6.5%，安踏在行业整体承压的环境下，仍保持13.8%的增速，可见其强劲的经营韧性。 图5：2016-2022H1公司营收（亿元）及增速 图6：2019-2021公司各品牌对总营收的拉动 服饰类产品为营收贡献主力，鞋类增速最快。2022H1，公司鞋类/服饰/配饰营收分别达到111. 1亿元/140.4亿元/8.2亿元，同比分别增长25.8%/6.1%/5.4%。公司产品中以鞋类、运动服饰为主，2022H1占总营收比重分别达到42.8%/54.1%。2016-2021年营收增长贡献最大的是服饰类产品，其次是鞋类产品；其中2020年受疫情影响，服饰类产品需求疲软，鞋类产品需求相对韧性较强，鞋类对整体营收增长贡献率达81.5%；2021年鞋类/服饰类产品对总营收增长的贡献率分别为46.6%/50.4%。 图7：2016-2022H1公司各产品营收（亿元）及增速 图8：2016-2021年公司各产品营收占比 图9：2022H1公司各产品营收（亿元）及同比增速 图10：2016-2021年公司各产品对总营收增长的贡献率 多品牌协同发展，助力营收增长。安踏自2009年收购FILA后，通过对FILA进行业务重塑和赋能，探索出一套成熟的业务升级模式。此后又相继收购了Descente、Kolonsport和Amer sports等知名品牌，成长为综合性、多品牌体育用品集团。目前公司营收主要来自安踏主品牌和FILA，2022H1两大主营品牌营收占比分为51.5%/41.5%。安踏品牌整体增长较为稳健，2018-2021年营收GAGR为18.8%，其中2020年受疫情冲击营收有所下滑，2021年以来逐步修复。2022H1安踏品牌实现营收133.6亿元，同比增长26.3%。FILA品牌在2020年前快速增长，其中2018-2020年营收GAGR为43.4%，营收比重从35.2%提升至49.1%。2020年以来FILA逐步进入稳定增长期，2022H1实现营收107.8亿元，同比下降0.5%，主要受疫情冲击影响，预计随着疫情缓和增速将逐步修复。 图11：2018-2022H1公司各品牌营收占比 图12：2018-2022H1公司各品牌营收（亿元）及增速 图13：公司2009年以来收购进程 毛利率不断提升，FILA品牌盈利能力最优。2022H1公司毛利率达到62%，自2016年以来，已经上升11.6pp，主要原因在于：1）品牌结构不断升级，高毛利率品牌销售占比提升带来销售结构改善。2018-2022H1FILA品牌毛利率高于安踏主品牌，2022H1FILA毛利率已达68.6%，其占总营收比重从2018年35.2%上升至41.5%。2）主品牌与户外运动品牌毛利率持续提升，主品牌受益于推进DTC改革叠加品牌力向上，毛利率从2018年42%提升至2022H1的55.1%；户外运动品牌群毛利率从2018年61.8%提升至2022H1的74.2%。 从产品品类来看，公司各类产品毛利率均有所提高。2022H1鞋类/服饰/配饰毛利率分别为58.4%/65.2%/56.6%，分别较2016年提升12.1pp/14.2pp/19.4pp。 图14：2018-2022H1公司各品牌毛利率 图15：2016-2022H1公司各项业务毛利率 图16：2016-2022H1公司整体毛利率及净利率 费用率整