用“芯”打造白羽肉鸡龙头

用“芯”打造白羽肉鸡龙头 ——圣农发展（002299.SZ）农林牧渔/动物保健 投资摘要： 推荐逻辑 行业：2022年白羽鸡祖代引种受阻，白羽鸡价格拐点将至；疫后复苏消费修复逻辑；鸡肉市场具有增长空间。 公司：上游“圣泽901”市占率提高，有望逐步实现白羽鸡种鸡国产化替 代，父母代种鸡2023年有望放量；中游养殖产能持续扩张；下游加工产能扩 张，需求端消费复苏，有望迎来量价齐升。养殖食品齐发力增长曲线优化 圣农发展是我国最大的肉鸡养殖一体化企业，已完成集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。 “圣泽901”打造国产白羽鸡之“芯”。自有种源“圣泽901”市占率快速 提升，销售首年，公司祖代鸡补充及更新量已超过全国总量的20%，按照公 评级 买入（首次） 2023年02月09日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 戴一爽研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120021 交易数据时间2023.02.09总市值/流通市值（亿元）301/304总股本（万股）124,363.97 资产负债率（%）49.39 每股净资产（元）7.80 收盘价（元）24.16 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 司计划“十四五”期间“圣泽901”市占率达到40%。 产能建设步履不停。公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，位列亚洲第一，世界第七。公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达8.12%，位列第二。据公司 “十四五”规划，公司将持续进行产能扩建，包括新建多个祖代及父母代种鸡场、肉鸡场、配套的饲料厂以及食品深加工厂，同时对现有生产设施进行修缮技改。未来公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽。 养殖效率显著提升。借助“圣泽901”品质的优势，公司养殖水平较再创新 高，各环节生产指标提升明显，成本控制能力优秀。 白羽鸡行业拐点将至 内部驱动：产能下降，缺口较大。2022年5月祖代引种量开始下降，意味着父母代后备存栏将于2022年12月-2023年2月开始下降，则在产父母代存栏将于2023年6-8月下降，商品代肉鸡出栏将于2023年8-10月开始下行。 综合考虑祖代引种下降（20%左右的缺口）、祖代扩繁能力下降（5%）、强制换羽增加产能（3-5%）等因素的影响，我们认为2023年白羽鸡供给缺口或在20%左右。 外部因素：消费好转，鸡猪共振。鸡肉产品具有高蛋白质、低脂肪、低胆固 醇和低热量等优势，加之肉鸡生产周期短、饲料转化率高，经济效益显著， 或成为未来畜牧业的发展主线，长期来看未来鸡肉在我国肉类消费的占比仍将不断提升。短期来看2023年下游消费意愿好转，我们预计2023年猪价从底部回升，将带动鸡价积极回暖。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.1亿元、17.6亿元、29.8亿元，同比变化14.5%、243%、68.8%，EPS分别为0.41、1.42、2.39元/股，对应PE分别为58.5、17、10.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：鸡价反转不及预期；下游消费反转不及预期；渠道拓展不畅 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,744.6 14,478.20 16,652.90 19,469.17 22,288.50 增长率（%） -5.59% 5.34% 15.02% 16.91% 14.48% 归母净利润（百万元） 2,041.44 448.24 513.38 1,763.11 2,976.34 增长率（%） -50.12% -78.04% 14.53% 243.43% 68.81% 净资产收益率（%） 21.44% 4.52% 5.07% 16.92% 27.23% 每股收益(元) 1.64 0.36 0.41 1.42 2.39 PE 14.70 66.76 58.54 17.05 10.10 PB 3.16 3.03 2.97 2.88 2.75 财务指标预测 资料来源：Wind，申港证券研究所 一年内最低价/最高价 （元） 公司股价表现走势图 圣农发展 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind，申港证券研究所 15.55/27.65 内容目录 1.圣农发展：全产业链布局的白羽鸡龙头4 1.1专注养鸡40年打造白羽鸡全产业链4 1.2股权集中治理体系完善5 1.3主营稳健增长成本费用控制良好6 2.养殖食品齐发力增长曲线优化7 2.1养殖端产销稳健持续积累优势8 2.1.1养殖屠宰产能稳步提升8 2.1.2“圣泽901”打造国产白羽鸡之“芯”9 2.1.3养殖效率持续优化12 2.2食品端高速增长带动公司利润高增12 2.2.1产品矩阵丰富大单品策略不断出新13 2.2.2渠道布局兼顾广度与深度16 3.白羽鸡行业拐点将至17 3.1供给端：引种断代鸡苗价格上涨17 3.1.1引种受阻祖代鸡存栏下行在即18 3.1.2产能的干扰因素22 3.2需求端：白羽鸡需求逐年增长23 3.2.1鸡肉市场空间大白羽鸡市占率提升23 3.2.2鸡猪共振行情可期24 4.盈利预测24 4.1业绩预测24 4.1.1销量24 4.1.2价格25 4.1.3成本25 4.2估值与投资建议26 5.风险提示27 图表目录 图1：圣农集团架构4 图2：公司发展历程4 图3：圣农发展股权结构5 图4：公司营收稳步增长（亿元）6 图5：公司利润随周期波动增长（亿元）6 图6：主营业务稳健增长（亿元）6 图7：公司历年各项业务毛利率（%）7 图8：公司各项费用率边际下降7 图9：公司销售费用位于行业中位7 图10：公司管理费用较低7 图11：公司财务费用位于行业中位7 图12：可比公司销售毛利率情况（%）8 图13：可比公司销售净利率情况（%）8 图14：2021年中国白羽鸡屠宰市场分布8 图15：公司鸡肉产品销量稳健增长（吨）8 图16：我国白羽鸡祖代更新来源9 图17：“圣泽901”配套体系建设10 图18：全国白羽鸡父母代鸡苗销量统计11 图19：2021年白羽鸡祖代更新品种结构11 图20：2022年白羽鸡祖代更新品种结构11 图21：公司养殖板块成本变化（元/kg）12 图22：公司单位原材料成本上涨幅度较小12 图23：公司食品加工板块销量持续高速增长（吨）13 图24：公司养殖加工产品13 图25：圣农鸡肉产品溢价（元/kg）14 图26：圣农食品深加工产品矩阵14 图27：全球空气炸锅市场规模增长15 图28：我国空气炸锅成交金额高增15 图29：中国健身人数逐年增加15 图30：中国健身人口渗透率持续提高15 图31：圣农食品销售渠道16 图32：白羽鸡价格波动周期回顾17 图33：肉鸡产业链18 图34：2022年我国种用鸡进口数量显著低于往年（只）19 图35：我国祖代鸡引种量-月度（万套）19 图36：我国祖代鸡引种量-年度（万套）19 图37：白羽鸡祖代存栏仍处于高位20 图38：在产祖代鸡存栏处于高位（万套）20 图39：后备祖代鸡存栏开始下降（万套）20 图40：在产祖代鸡存栏与引种量变动的相关关系（万套）20 图41：后备祖代鸡存栏与引种量变动的相关关系（万套）20 图42：罗斯308祖代鸡产蛋率曲线21 图43：父母代后备存栏处于历史高位21 图44：父母代在产存栏仍较高21 图45：祖代鸡产能下行（套）22 图46：白羽鸡料肉比优势显著23 图47：我国禽类消费总量整体上行（千吨）23 图48：白羽肉鸡占我国鸡肉总产量近六成（万吨）23 图49：历史上常出现鸡猪共振行情24 图50：全国人均肉类消费量（kg）24 图51：全国肉类消费总量（千吨）24 表1：2020-2021年白羽肉鸡产业链全自养屠宰企业排名8 表2：2020-2021年白羽肉鸡产业链企业综合屠宰排名9 表3：国内配套种鸡性能对比10 表4：圣农食品加工产能13 表5：白羽肉鸡扩繁能力18 表6：白羽肉鸡各环节价格及产业链利润21 表7：全国白羽鸡祖代鸡强制换羽数据（万套）23 表8：公司业绩预测25 表9：可比公司估值26 表10：财务和估值数据摘要27 表11：公司盈利预测表28 1.圣农发展：全产业链布局的白羽鸡龙头 1.1专注养鸡40年打造白羽鸡全产业链 圣农发展是我国最大的肉鸡养殖一体化企业。公司已完成集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局，是目前全球白羽肉鸡行业最完整的产业集群。 图1：圣农集团架构 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司始建于1983年，创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场，后于1992年成立福建省光泽鸡业有限公司，为圣农发展前身。2009年，圣农发展在深圳交易所A股成功上市。2017年，圣农发展收购圣农食品，进军下游食品板块，形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。2021年，公司自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽901”经过审定，取得对外销售资格，成为集自主育种、孵化、饲料加工、种肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、余料转化、产品销售、冷链物流于一体中国白羽肉鸡行业产业链最完整的企业。 图2：公司发展历程 初创阶段高速扩张产业初步配套 •1983年，创始人傅光明在光泽县建立个体养鸡场。 •1985年，成立光兴孵化养鸡场，傅光明任场长。 •1992年，福建省光泽鸡业有限公司成立。 •1993年，建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织。日宰杀肉鸡1 万只，年产肉鸡300多万只。 •1994年，光泽鸡业有限公司与百胜餐饮集团肯德基中国公司建立长期供销伙伴关系。 •1999年，“福建省光泽鸡业有限公司”更名为“福建省圣农实业有限公司”。 进军下游食品板块走向终端零售 •2003年，成立福建省圣农集团有限公司，日宰肉鸡10万只，年产3000万只肉鸡，形成“一主两副”的循环经济产业链。圣农食品一厂成立。 •2009年，圣农成为肯德基战略合作伙伴；圣农发展在深圳证券交易所A股成功上市。 •2013年，对外扩张第一家公司——圣农浦城公司建成投产。 •2014年，国际私募巨头KKR出资4亿美元，认购圣农发展2亿股定向增发股，占圣农发展18%的股份；圣农成为麦当劳唯一中国供应商；对外扩张第二家公司——圣农政和公司建成投产。 •2015年，圣农鲜鸡产品以店面零售方式走向终端。 全产业链建设形成打造第二增长曲线 •2016年，成为大陆首家向麦当劳供应熟食的中国公司。 •2017年，兽药疫苗项目正式开工。 •2018年，傅芬芳出任公司总经理，制定圣农公司未来发展战略。 •2019年，圣泽生物成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系---SZ901配套系。 •2021年，圣泽901通过农业农村部审定，取得对外销售资格；圣农“十四五”计划发布。 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.2股权集中治理体系完善 公司股权集中，股东结构稳定。自成立以来，公司股权结构稳定，创始人家族集中控股。圣农发展的公司实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉和女儿傅芬芳，三 人合计持有公司约48%的股份。环胜信息技术（上海）有限公司持有公司5%的股权，环胜信息为百胜中国的全资子公司。 图3：圣农发展股权结构 资料来源：企查查，Wind，申港证券研究所 接班人承前启后，谱写公司发展新篇章。2018年，傅光明之女傅芬芳出任公司总经理，转变延伸产业链突破发展瓶颈的思路，瞄准B端客户，打入国际市场，提高了圣农发展在其他大客户供应体系中的占比。2021年，圣农提出“十四五规划”扩增养殖产能 及深加工产能，继续加强育种工作的同时确保产能产量的