为什么欧元日元狂贬，人民币偏要保值？我们的央妈在下一盘更大的棋！

[Table_Title] 证券研究报告•专题宏观报告 宏观研究201603018 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 [Table_MainInfo] 为什么欧元日元狂贬，人民币偏要保值？我们的央妈在下一盘更大的棋！ 2016年3月18日 首席证券分析师丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 联系人孔翔鹤 联系电话：021-60199763 kongxh@dwzq.com.cn 相关研究 1． 房地产周期国际对比，山雨欲来风满楼 20160314 2． 一线房价国际对比，中国高房价源于购买力20160307 3． 国际对比揭示供给侧改革出路：去杠杆，居民才是主力军20160301 报告要点  人民币为何在各国竞相贬值之际，独树一帜，实际汇率自2011年起升值25%？对比欧洲和日本的经济现状与上世纪60-80年代的转型期， 我们认为，中国有明确意愿要保汇率，强货币。同时我们也有能力维持汇率强劲。  从意愿看，中国与欧洲、日本有不同的经济目标，决定了不同的汇率导向。欧洲和日本的当务之急是要解决通货紧缩。降息和货币刺激是短期良药，并导致了汇率贬值。与之不同的，我国的首要目标是通过经济转型促进经济增长。我们需要通过“一带一路”，增强对外直接投资，引导部分在中国已经失去比较优势的产业到其他发展中国家建厂，输出过剩产能，为新型产能提供空间，从而实现产业结构升级。要想增加对外直接投资，需要有强购买力的支持，即强货币。汇率升值，保证了人民币的国际购买力，为企业提供了走出去的动力和资本。 欧洲和日本出口的是产品， 因此需要弱货币来保证产品价格的竞争力； 而我国正从出口产品转型为“出口”投资，因此需要强货币来提升国际购买力。欧洲日本贬值促出口是近期利益，而我国着眼对外投资， 结构转型， 是一盘更大的棋。  从能力看， 我国有足够的外汇储备支撑人民币汇率。我国有强大的贸易顺差，这是我国外汇储备可持续性的核心支撑。虽然近期外汇储备下滑，然而从结构上看， 截至2015年底的18个月里，中国的资本外流总额达到8700亿美元，而其中最大的驱动因素是企业资产负债表调整，这导致了6200亿美元的外流。也就是说，中国外汇储备的下降，更多地是由于人民币套利交易平仓及中国企业偿还美元债务。随着企业外债的降低，偿还美元债务所需外汇减少，我国的外汇储备下降也将有所改善。根据IMF 测算， 我国的外汇储备远高于安全值。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究 20160318 自2011年9月起，随着全球经济发展的不平衡，货币和汇率政策日益分歧。欧元实际有效汇率一路贬值8.5%，日元兑美元狂贬31.3%，其他新兴国家也纷纷贬值。然而人民币一枝独秀，实际有效汇率升值24.7%，与各国竞相贬值形成鲜明对比。 图1：人民币及其他主要货币的实际有效汇率 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 为什么欧元日元狂贬，人民币偏要保值？贬值可以促出口，稳增长，防通缩，一举多得，中国为什么说不? 有人说我们怕资本外流，所以不敢贬。我们认为并不是。我们不是不敢，是不想。我们的央行在下一盘更大的棋。理解央行意图，要从欧洲日本与我国的区别说起。我们认为有以下三个方面： 1. 央行目标不同：欧日防通缩，着眼当下。中国经济对外扩张、产业转型，放眼未来。 欧洲和日本这两个经济体面临的共同问题，是要解决由于内需不足、外需乏力、信贷萎缩而导致的通货紧缩。欧元区2015年CPI同比增长率为0%，日本为0.8%，离欧洲央行和日本央行的2%通胀目标有较大差距。最直接的解决手段，就是降息和提高货币供给。欧洲和日本连续降息，甚至采取了负利率的手段来刺激信贷和鼓励消费。宽松的货币政策，直接导致了货币贬值。下图展示了利率下行，欧元和日元兑美元的贬值趋势。 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图 2：欧美十年期国债收益率差收窄，欧元兑美元汇率贬值 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图 3：日美十年期国债收益率收窄，日元兑美元相应贬值 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 与欧洲日本这样成熟的经济体不同，我国目前正处于经济转型和产业结构升级的阶段，而欧洲日本在上世纪60至80年代已经完成转型。如下图所示， 欧洲日本经过转型， 第三产业占比由70年代的50%提升到目前的70%至80%，使第三产业成为绝对主导， 同时降低了农业和劳动密集型的制造业占比。 而我国目前和1970年代的德国和日本产业结构非常相似， 农业和制 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 造业占比约50%。我国需要由第二产业驱动转向第三产业驱动，由劳动密集型产业向资本和技术密集型产业转化。 图 4：德国、日本已完成产业结构转型，第三产业占比较大，而中国还处于转型期 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 如何实现我国的产业结构转型？短期而言，我们需要通过“一带一路”，增强对外直接投资，引导部分在中国已经失去比较优势的产业到其他发展中国家建厂，输出过剩产能，为新型产能提供空间，从而实现产业结构升级。要想增加对外直接投资，需要有强购买力的支持，即强货币。人民币实际汇率升值，保证了人民币的国际购买力，为企业提供了走出去的动力和资本。如果人民币兑美元贬值幅度超过了“一带一路”国家兑美元的贬值，那么中国的企业没有动力去国外投资，其他的国家和企业也不愿意接受一个贬值的货币。我国近10年来， 出口的是产品， 因此需要弱货币来保证产品价格的竞争力； 而我国现在“出口”的是对外投资，因此需要强货币来提升国际购买力。 从国际经验看，对外投资的扩张，需有强货币的支持。以日本为例，日本在20世纪60-80年代，电子、汽车、计算机、集成电路等高科技新兴产业迅速崛起。80年代，日本货币升值，促使了对外直接投资的迅猛增长，使日本一跃成为了世界最大的投资国，为日本购进大量天然资源和原材料，同时利用东南亚地区的相对优势输出劳动密集型产业，最后逐渐向发达国家进行技术密集型的制造业投资。可以说， 80年代的强货币与大量直接投资，是日本经济成功转型的主要因素之一。 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图 5：80年代日元升值，日本对外直接投资增速 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 我国目前与日本80年代的对外扩张和对外投资有很多相似之处。如下图所示，自2013年底提出“一带一路”，我国对外投资出现加速增长， 人民币有效汇率升值。根据中国商务部对外投资与经济合作司负责人3月15日发言称，中国2016年前两个月对东盟投资同比增长33%， 对拉丁美洲的对外投资增长156%， 对“一带一路”相关国家投资同比增长41.1%，流向装备制造业的投资增速近2倍。在这个转型的关键时期，强货币是企业的定心丸。因此，我们选择保汇率，其实是保住了人民币的国际购买力，为“一带一路”保驾护航。我们与欧洲和日本处于不同的经济发展阶段，这决定了各自不同的汇率目标。对中国而言，贬汇率促出口，是短期利益，而产业结构转型，扩张海外市场，才是长远大计。 图 6：自2013年底提出“一带一路”，中国对外直接投资加速上行，人民币有效汇率升值 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2. 货币国际地位不同：欧元日元是主要的国际结算货币，人民币正处于国际化的关键期 欧元和日元已经完成了国际化过程，这两大货币流动性强，影响力大，是主要的国际结算货币。甚至在近期全球经济动荡之际，这两大货币出现了避险价值。短期贬值不会影响他们的国际结算地位。如下图所示，欧元日元稳居国际结算货币的前4位。与之不同的，人民币正处于国际化进程的关键时期。人民币在2013的国际结算中，只占全球份额的0.63%，居第13位， 而2015年三月迅速增加到2.03%，位居第五。我国进程迅速， 势头正强。只有拥有国际货币的地位，才能在对外投资中实现人民币结算，避免由于美元波动带来的汇率风险，使其他国家的企业愿意接受人民币，为我国企业对外投资打开渠道，从而实现“一带一路”，通过对外经济扩张实现产业结构转型。我国加入SDR 是历史性的一步，而保证人民币的稳定，则是保证人民币国际化进程的关键所在。如果为了促出口而刻意贬值，导致人民币国际化进程中断，得不偿失。 图 7：各国货币在国际结算中的占比，中国从2013年的13位跃居2015年的第五位 资料来源：SWIFT，东吴证券研究所 国际经验证明，没有货币可以在贬值中完成国际化。强货币是国际化的必要因素。日本于1973年加入SDR，加入国际货币行列。80年代中期，日元升值，日本大举开展海外投资，提升了日元在国际贸易中的低位，成为了世界第四大货币。德国也经历了类此的阶段。1983至1989年，德国贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位。德国政府提出保证货值稳定的政策。马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币。 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 3. 进出口结构不同：欧日获取高附加值，中国集中在低附加值 欧洲和日本出口的主要部分是高附加值产品，而我国通过物美价廉的低附加值获取出国份额。以生产苹果手机为例, 从贸易总量上看， 美国在苹果手机上的贸易赤字全部来自于中国。然而从附加值分配上看，中国仅获得3.8%，而日本获得了36%，约为中国的十倍。这是因中国只是苹果手机生产链中负责产品的组装环节。大部分的高附加值配件都需要从日本，韩国，德国等国家进口。中国看上去巨额的苹果手机贸易出口中包含了大量的进口成分，因此我们实际赚取的收益十分有限。我国的出口问题是结构性的，而结构性问题是不能用汇率解决的。我们提升出口，需要通过“一带一路”式的模式开拓新的出口市场。通过货币贬值促进出口，不仅不能解决问题，还会错过纠正结构性问题的最佳窗口。从另一个角度看， 人民币强劲为我国进口高精尖技术提供了优势，可以促进我国的产业升级。 图 8：苹果手机附加值分配，中国仅占4% 资料来源：Derick等（2012），东吴证券研究所 4. 中国基本面支持强货币 以上主要分析了中国政府维持强货币的意愿。另一方面，从我国基本面的角度看， 我国的各项指标，也支持强货币，人民币没有大幅贬值的基础。 短期而言，我国十年期国债收益率明显高于美国。即使美国进入加息周期， 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 中美收益率的差值在短期内也很难逆转， 不支持热钱外流。我国近期虽然出现了贸易顺差降低， 资本净流出增加，但人民币贬值已反映了这部分的变化。我国的汇率变化与经常账户和资本账户的变化基本同速。从长期来看， 劳动生产率是决定汇率的核心因素。 我国劳动生产率的增长速度仍然高居全球之首， 为人民的长期估值提供了基本面支撑。 图 9：人民币兑美元的贬值幅度与中美贸易差额的下降幅度几乎同步 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图10：人民币兑美元贬值幅度与中国资本净流出相吻合 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 宏观研究 20160318 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图11：中国劳动生产率增速全球最高，支持人民币长期稳定 资料来源：Wind资讯，OECD，东吴证券研究所 同时，我国有充裕的外汇储备。我国有强大的贸易顺差支撑外汇储备，这是我国外汇储备可持续性的核心支撑。虽然近期外汇储备下降显著，但根据国际清算银行(BIS)报告，中国外汇储备的下降，更多地是由于人民币套利交易平仓及中国企业偿还美元债务，而不是由于陷入恐慌的中国人绝望地想办法把