传统主业稳健，把握产业趋势延展业务边界

申菱环境的投资逻辑：传统主业稳固，把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。 申菱环境为专用性空调生产厂商，从工业空调步入数据服务空调领域，招投标模式下与第一大客户华为（占比25%）合作稳定，2021年营收/归母净利润分别为17.98/1.4亿元，近4年CAGR为17.18%/10.77%。 公司传统业务增长的驱动因素是什么？ 稳增长赛道：机房空调。专用性空调行业细分品类空间有限且产品非标，核心竞争壁垒在于技术及客户资源，需求侧受下游行业景气度驱动。以机房空调赛道为例，产业链成熟度较高，行业达到稳态，中游格局“一超多强”。从需求侧来看，数据中心的蓬勃发展驱动赛道稳增；从降本及政策要求看，降能耗为核心诉求。 公司禀赋：研发实力强劲：研发体系及核心技术储备完备，产品性能彰显深厚技术底蕴；客户资源充沛：强交付能力+优质售后服务带来公司客户资源充足。 如何看待公司多维成长曲线？ 高潜力赛道一：锂电池制造空调。作为除湿机细分应用场景，行业空间偏利基，且发展初期以海外厂商为主，动力电池和储能电池制造为主要驱动场景，宁德时代为最大潜在客户。考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内大批锂电池工厂布局将推动转轮除湿机组的加速运用。 高潜力赛道二：储能温控。储能温控属于产业链中“小而精”环节，下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，液冷技术迭代带来行业ASP提升，至2025年预计全球规模超150亿元，CAGR达88%，行业竞争格局未定，原专业空调厂商积极切入储能温控赛道。 高潜力赛道三：空气源热泵。2021年全球空气源热泵规模达480亿美元，欧洲为我国产品的主要出口国，短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性。 公司进展：各类温控设备技术同源，公司的相关技术实力和生产经验充足，IPO及定增为产能扩充做好准备，在手订单及客户拓展情况良好，叠加公司的生产技术、客户资源优势以及海外销售经验等，预计未来拓展顺利。 盈利预测及投资建议：申菱环境主业稳固，积极把握产业趋势，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2.3/3.5/4.91亿元，同比增长64.1%/52.1%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：专用性空调生产厂商，业务领域横向延展 1.1发展历程及主营业务：业务领域横向延展，各专用性空调产品发展稳健 公司的成长史围绕“温控”进行横向延展。公司的主营业务围绕专用性空调展开，不断拓展下游细分品类市场。1）迈入工业空调领域。2000年公司成立后，2002年即中标了长江三峡工程，后续又持续中标联合国采购、北京首都国际机场和南非世界杯体育馆等多个重大项目，成功从工业空调领域起家；2）迈入数据服务空调领域。2011年公司正式中标华为数据服务空调项目，开启全新产品领域，后续二基地、三基地逐步建成投产，为后续业务拓展打下产能基础；3）迈入储能热泵空调领域。2021年公司成功登陆创业板，在行业较为热门的储能温控、热泵空调及锂电池制造空调等领域，公司也有相关技术储备，并通过定增等方式实现产线升级，2022年8月还投资设立了热储合资公司。 整体来看，数据空调业务占比最高，招投标模式下与第一大客户华为合作稳定。1）从销售模式看，公司业务以招投标模式为主，2020年招投标模式下取得的营业收入占比达62.73%；2）从产品结构看，公司涉猎范围较广，主要产品由工业空调逐步转向数据服务空调，2021年数据服务空调/工业空调/特种空调/公建及商用空调占比分别为30.7%/25.7%/22.38%/4.92%；3）从客户结构看，公司前五大客户占比稳定在40%以上，其中华为占比最高，2021年华为占公司总营收比重为25.45%。 图表1：业务领域逐渐延展，与第一大客户华为合作稳定 分产品来看，各产品收入增长及盈利能力稳健，客户资质较高。1）从收入情况看，公司的各项业务均保持稳健增长，2019年华为、曙光等客户的收入高增带动公司数据空调业务增长较快，2021年公司积极拓展高端公建及商用领域，公建及商用空调业务取得了50%以上的高增速；2）从盈利能力看，除数据服务空调外，其余业务的毛利率水平基本保持在30%以上，数据服务空调毛利较低主要系公司向华为销售的产品以标品为主且华为议价能力更强，但随着公司加大自有品牌销售以及产品迭代创新，数据服务空调业务的毛利率也在稳步提升；3）从主要客户看，公司的下游客户以大中型国有单位和知名民企为主，客户资质较强，销售的稳定性更高。 图表2：公司主要产品情况一览 1.2管理及激励：股权结构及高管团队稳定，股权激励到位 家族式企业，公司实控人持股超30%，股权结构稳定。公司实控人为创始人崔颖琦，截止2022年11月，持股比例为30.6%，其中直接持股22.95%，通过申菱投资间接持股7.65%，崔颖琦与其女崔梓华为一致行动人。 图表3：公司股权结构图 公司高管团队稳定，核心技术人员经验丰富。公司的核心技术人员学历背景扎实，并具备较为丰富的实业工作经验，而且核心高管及技术人员大多从创立初期即加入公司团队，对公司的粘性和忠诚度较高，团队磨合充分。 图表4：董监高及核心技术人员履历一览 发布股票激励计划，绑定公司业绩与管理团队利益。2022年5月公司发布第一期限制性股票激励计划，激励对象涵盖142名核心管理人员和技术人员，拟以10.69元/股的价格授予480万股，根据不同的归属比例，对2022年和2023年的营收或业绩进行考核，预计可以对管理层形成较强的激励作用。 图表5：2022年5月公司发布第一期限制性股票激励计划 1.3财务分析：营收及业绩增长稳健，费用管控有效 公司营收及业绩增长稳健，积极开拓新兴赛道。受益于行业下游专用性空调需求旺盛，公司通过积极调整产品结构以及拓展优质的客户资源，营收和业绩均持续稳健增长，2018-2021年公司的营收/归母净利润CAGR分别为17.18%/10.77%。2022年前三季度，公司的营收与业绩高速增长，同比增速分别为52.38%/63.2%，IPO项目及近期的定增为后续产能爬坡做足准备，同时积极开拓储能、热泵等新兴赛道。 图表6：2018年-2022Q1-Q3营业收入及增速 图表7：2018年-2022Q1-Q3归母净利润及增速 盈利能力保持稳定，费用管控能力优质。多年来公司的毛利率基本维持在30%以上，2021年疫情以及原材料价格上涨的影响下，公司的毛利率下滑了2.8pct，2022年前三季度原材料下行传导顺利下，公司的毛利率呈现恢复态势。从费用管控情况看，公司的期间费用率整体稳定，精细化管理下，销售费用率和财务费用率呈下降趋势；研发投入力度不断加大下，研发费用率稳中有升，预计随着公司产品的迭代更新以及推出更多的细分品类，公司的研发费用率仍将小幅提升；管理费用率则在2022年前三季度有一定上扬。 得益于优质的费用管控能力，公司的净利率基本在7.5%以上，2022年前三季度实现净利率9.07%，同比提升0.73%。 图表8：2018年-2022Q1-Q3毛利率及净利率 图表9：2018年-2022Q1-Q3期间费用率 2.公司传统业务稳步增长的驱动因素是什么？ 2.1专用性空调行业：细分品类众多+非标属性，需求驱动源自下游景气度 行业特性：专用性空调行业两大特点是细分品类空间有限以及非标属性。细分品类空间有限带来各厂家涉猎的专用性空调领域广泛，非标属性带来行业利润空间充足。 1）细分品类众多，各品类规模相对有限。专用性空调可细分为近30种品类，但各品类的空间均相对有限，因此一般各厂家会生产多种类型的专用性空调。2021年我国四大类专用性空调的规模为114.7亿元，其中规模最大的机房空调（含基站）在2021年的规模为50.09亿元； 2）下游应用场景多样，定制化需求高。一般而言，专用性空调根据下游应用场景可分为数据服务产业场景、工业产研场景、专业特种应用场景、公建及大型商建场景四大类，出于应用场景的特殊性以及不同场景下对温度、湿度要求不同，专用性空调生产厂家需要有满足客户定制化需求的能力。 图表10：2017-2021年国内部分品类专用性空调市场规模 图表11：专用性空调细分品类规模及增速（亿元/%） 图表12：专用性空调细分领域众多，下游应用场景及产品复杂 核心竞争壁垒：我们认为专用性空调行业两大核心竞争壁垒为技术和客户资源。 1）技术壁垒：定制化需求、参数要求高。专用性空调下游应用领域多元，使用环境差异可能较大，因此大多为非标品。此外，与家用空调相比，专用性空调在温度、湿度控制、过滤效率等参数方面要求更高，需进行充分的开发验证和长时间的实际使用检验。 2）客户资源壁垒：重品牌口碑、重售后服务。专用性空调的获客方式一般为设计院和客户推荐等，且客户的需求差异化较大，产品均需经过严格的测试和认证，因此品牌口碑尤为重要。此外，专业性空调的客户大多为定制化需求，且地域和行业分布分散，因此对厂商的售后服务的专业性和及时性要求更高。 图表13：专用性空调行业具备技术和客户资源两大竞争壁垒 驱动因素：主要由固定资产投资及下游各细分行业景气度驱动。 1）取决于固定资产投资规模及增速。2012-2021年我国固定资产投资规模的CAGR为8.02%，增长较为稳健，从细分行业可以看到，化学纤维制造业、专用设备制造业等行业的固定资产投资增速更是超20%，制造业转型升级加速产业基础设施建设步伐，有效拉动专用性空调产业扩张。 2）受国家政策支持。除支持下游工业生产的政策间接驱动温控设备这一配套设施增长外，在减少生产污染、降低能耗和能源回收方面，也出台了国家政策，更为直接地对专用性空调提出相关需求。 图表14：2010-2021年我国固定资产投资规模及增速 图表15：2021年细分产业固定资产投资增速 图表16：专用性空调下游行业相关部分支持性政策 2.2稳增长赛道：机房空调，数据中心驱动需求稳增，液冷为技术趋势 机房空调既是申菱环境的重要基本盘，又是30多类专用性空调中规模较大（50亿元）、发展前景较好的细分品类，因此本节以机房空调为例进行重点分析。 产业链成熟度较高，行业达到稳态，中游格局“一超多强”。从上游成本拆解来看，机房空调的成本构成与家用空调并无二致，均以铜、钢、铝等大宗原材料以及压缩机等核心零部件为主；从下游应用场景来看，电信、金融和政府采购等为主要应用领域，其中电信行业占比达34%，主要受益于数据中心和5G基站的需求释放，精密空调对于下游制造业场景不可或缺，以数据中心为例，精密空调在数据中心成本占比为7%；从中游格局来看，当前机房空调呈现一超多强的竞争格局，早在70年代就进入中国市场的维谛（原名艾默生）品牌和技术实力雄厚，龙头地位稳固（超30%），英维克、依米康等国产品牌奋起直追下份额基本稳定在10%左右。 图表17：机房空调产业链梳理 作为数据中心配套设备，机房空调的发展主要受下游数据中心需求驱动。机房空调的市场需求离不开下游数据中心建设的蓬勃发展，据中国信通院数据，截止2021年底，我国在用数据中心机架规模达520万架，近五年CAGR超30%，物联网、云计算、人工智能等信息技术与实体经济结合发展带来数据中心IT投资增长的动力外，“双碳”、“新基建”、“东数西算”等也从政策端提供强有力支撑。在技术端和政策端的双重驱动下，配套设备需求也应运而生，据产业在线数据，2021年我国机房空调规模为50.09亿元，同增14.91%。 图表18：2017-2021年数据中心总机架规模 图表19：2017-2021年机房空调规模与同比增速（亿元/%） 不管出于下游自身降本需求，还