金融危机期间的监管、CDO风险和债务担保（英）

莫卡特斯中心的工作报告 规定,CDO 金融危机期间的风险敞口和债务担保 斯蒂芬•马特奥米勒莫卡特斯中心 MERCATUS.ORG 建议引用 斯蒂芬·马泰奥·米勒，“金融危机中的监管、CDO风险敞口和债务担保”，墨卡特斯工作论文，乔治梅森大学墨卡特斯中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2023年1月。 摘要 以资产支持证券为抵押品的抵押债务债券（ABSCDO）经常在2007-2009年危机期间大型商业银行控股公司（BHC）陷入困境的原因的辩论中黯然失色。对于BHC，追索规则通过降低所需资本，使持有评级最高的ABSCDO部分更加有利。对初步追索规则提案发表评论或发行CDO的大型BHC在2008年第二季度后的平均估计债务担保较高，分别达到近34.9亿美元或67.3亿美元的峰值。从2008年第二季度到2009年第一季度，在交易资产中，只有CDO持有与BHC较高的估计债务担保有很大的正相关关系。 元数据 ©2023年，斯蒂芬·马泰奥·米勒和乔治梅森大学墨卡特斯中心JEL代码：D78、G01、G18、G21 、G28、H81 关键词：银行资本要求、债务抵押债券、债务担保、“大而不能倒”补贴 作者联系信息 斯蒂芬·马特奥·米勒，乔治梅森大学墨卡特斯中心高级研究员，smiller@mercatus.gmu.edu 致谢 本文的部分内容出现在较早未发表的草稿“工程商业银行CDO市场崩溃敞口”中。我感谢拉里·科德尔、汤姆·霍尼格、海丝特·皮尔斯、吉姆·巴斯、本·克鲁齐、迈克尔·法伦、托马斯·斯特拉特曼、阿贾伊·沙阿、特雷西·米勒和雅各布·菲什贝克，以及2021年西方经济学会国际会议的与会者提供的有益对话、问题和建议。我非常感谢墨卡特斯中心提供用于购买此处使用的格林街数据的赠款。我还要感谢美联储信息自由办公室的卢尔德·希尔伯斯（LourdesHilbers）、货币通信部监理署的凯文·萨特菲尔德（KevinSatterfield）和联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation）的《信息自由法》（FOIA/PrivacyActGroup）的娜塔莎·史密斯 （NatashaSmith）。本文的先前草稿以“设计商业银行CDO市场崩溃风险”为标题流传。 免责声明 墨卡特斯工作论文系列中的所有研究都遵循严格的学术评估过程，包括（除非另有说明）至少一次双盲同行评审。墨卡特斯工作论文介绍了作者的临时发现，经过进一步的考虑和修订，这些发现可能会在学术期刊上重新发表。墨卡特斯工作文件中表达的观点是作者的观点，不代表墨卡特斯中心或乔治梅森大学的官方立场 。 金融危机中的监管、CDO风险敞口和债务担保 1.介绍 研究记录了2007-2009年危机期间由资产支持证券（ABSCDO）支持的抵押债务债务的极差表现（见Barnett-Hart2009;赫尔和怀特2010;科德尔等人，2012年;沃伊托维奇2014;和科德尔等人，2019年）。然而，这些工具在危机后的政策辩论中往往黯然失色（见Lo2012）。基于风险的资本要求的变化，包括2001年的追索规则，该规则倾向于持有评级最高的部分交易，在关于出了什么问题的辩论和讨论中也黯然失色。在下文中，我将简要回顾ABSCDO如何适应金融体系，然后展示ABSCDO的供应在有利于持有ABSCDO的监管资本要求发生变化后如何增长。然后，我展示了在追索规则制定过程中提交意见信的子公司的大型银行控股公司（BHC）平均而言，一旦危机爆发，为短期债务的面值投保的成本估计值更高;这些债务担保反映了银行的困境，并提供了“大而不能倒”（TBTF）补贴的估计值，这可能与政府向银行的实际转移支付不同。追索规则中较小的子集评论了平均发行CDO的BHC在危机展开后拥有更大的估计债务担保。最后，鉴于BHC仅在2008年第一季度到2009年第一季度报告CDO作为交易资产（用于为银行创造收入的交易资产）持有，我表明CDO持有量比其他交易资产类别与估计债务担保的关联最大。这些结果表明，监管资本要求是导致BHC大困境的证券需求的驱动因素。 为了理解推动BHCs对CDO部分（法语中的“切片”）需求的因素，Ereletal.（2014）认为存在“证券化副产品”效应，即积极发行交易的证券化银行也有理由持有自己和其他银行的部分交易。例如，持有银行自身交易的一部分可能会向潜在投资者表明信心，而熟悉构建此类交易也可能使其他银行的部分交易具有吸引力。因此，新发行也创造了BHC需求，使BHC面临自己的交易风险以及其他银行发行的类似交易的风险。此外，2001年BHC的追索规则，除其他外，降低了商业银行持有高评级自有品牌部分的资本要求（见Acharya和Richardson，2009年;雅布洛茨基和马查吉2009;弗里德曼2009;克林2009;FCIC2011;弗里德曼和克劳斯2011;克劳斯2011;埃雷尔等人，2014年;和米勒2018）。所需资本的减少是在两项拟议规则制定（NPR）通知之后进行的。1997年NPR呼吁将自有品牌证券化部分的风险权重与国家认可的统计评级组织（NRSRO）的评级联系起来，以确定最低资本要求。2000年NPR再次呼吁将风险权重与评级挂钩。它还建议采用早期版本的巴塞尔二号协议风险权重来确定证券化部分资本费用，从而降低最高评级部分的资本费用，甚至在巴塞尔银行监管委员会于2004年最终确定巴塞尔二号准则之前。最终规则纳入了这些拟议的变化，这使得自有品牌AAA级证券化部分对BHC具有吸引力。 为了从经验上研究追索规则和ABSCDO的作用，我首先创建了美国五大投资银行和四大美国BHC发行人的每日累计ABSCDO发行总量和累计ABSCDO发行总量序列;几乎所有的美国发行都来自这九家银行。然后，我使用BaiandPerron（2003）方法估计断点。对于总计（全球） 而美国商业银行发行但不针对投资银行发行，第一个突破点似乎接近追索权规则的首次公开发布日期 ，在《联邦公报》上发布之前，这是有道理的，因为投资银行不受该规则的约束。 由于这些发现指出资本要求是ABSCDO发行的可能驱动因素，我还研究了追索规则对使用Merton （1974，1977）类似于Milne（2014）的期权理论方法估计的按市值计价债务担保的作用。我使用 Mora和Reggio（2019）的平均治疗效果来估计动态治疗效果。处理效果表明，在2008年第二季度之前 ，估计的债务担保没有差异，此后，对追索规则发表评论的BHC的平均处理效果上升到34.9亿美元，而那些也是大型ABSCDO经销商的BHC子集的平均处理效果上升到67.3亿美元。动态处理效应在样本后期上升表明，估计的债务担保可能会令人惊讶，而且是在危机爆发后很久，尽管正如Nagel和Purnanandam（2020）所显示的那样，这里用于估计按市值计价的债务担保的方法可能低估了它们的规模。这些发现表明CDO持股与追索权规则之间存在联系。 对于任何BHC，追索规则将使高评级的证券化部分（包括CDO部分）更具吸引力，因此任何参与通知和评论期的BHC都会表示有兴趣持有此类部分。此外，四家大型BHCCDO发行人就追索规则NPRs提交了意见，他们将通过证券化副产品效应接触到CDO部分。 为了更直接地估计CDO持股对估计债务担保的影响，我使用BHC电话报告中2008年第二季度至2009年第一季度CDO持有量的有限数据来估计债务担保对各种交易资产类别（包括CDO）股票的敏感性。我发现，平均而言，少数报告CDO持有量的BHC估计债务担保高出20亿美元。作为稳健性检查，我还使用Parente和Silva（2016）的分位数回归估计器。在第10百分位债务担保中，报告CDO持有量的BHC没有更高的补贴。然而，在中位数，报告CDO持有的BHC的债务担保高出17.4亿美元，而在90%的百分位，报告CDO持有的BHC的债务担保高出42亿美元。这种不对称性揭示了估计债务担保与CDO敞口分布的异质性，表明CDO持股与债务担保的最高估计值具有不成比例的关联。一般来说，在危机之后，资产交易受到了很多关注，立法者和监管机构试图通过沃尔克规则来遏制此类活动。因此，我包括了2013年和2019年版沃尔克规则下BHC看涨报告数据中的交易资产估计值。我发现，平均而言，2013年沃尔克规则交易资产份额增加1个百分点仅与2100万美元的债务担保增加相关，而2019年沃尔克规则交易资产份额增加1个百分点仅与6800万美元的债务担保增加相关。与2013年沃尔克规则相比，债务担保与2019年沃尔克规则下的交易资产的关联可能更大，这可能表明修改该规则可能会导致更大的债务担保。然而，与CDO部分持有的关联比每个交易资产指标的关联要大几个数量级。综上所述，这些发现可能与CDO持有（特别是交易资产）是2007-2009年危机期间TBTF问题的关键来源的观点一致 。其他类别的证券和解释变量与估计的债务担保几乎没有关联。我研究了银行危机之前发生的一些金融创新和监管变化;然后我讨论假设和经验结果;然后我总结。 2.在CDO的崛起年代和商业银行风险敞口 2.1债务抵押债券及其属性 一般来说，CDO，包括ABSCDO，有四个属性：（1）其目的，（2）作为抵押品持有的资产，（3）发行的负债，以及（4）其信贷结构（见Lucas等人，2007年）。就目的而言，在银行危机之前，资产管理公司可能会创建用于套利目的的CDO，以产生管理资产。经理可以从这些资产中产生费用。或者 ，作为资产卖方，银行可以创建CDO来缩小其资产负债表的规模，减少所需资本的金额或降低融资成本。最后，银行控股公司可能会将其创建为一级监管资本的一种形式，例如信托优先证券，美联储允许控股公司使用信托优先证券，但联邦存款保险公司（FDIC）禁止银行使用（Cordelletal.2011）。 CDO交易中用作抵押品的资产包括风险债务，例如贷款，债券或证券化部分，这些债务可以产生收入流。Cordell等人（2012）报告说，关于 1998年至2007年间发行了1.4万亿美元的CDO。他们解释说，CDO的一个关键子集-位于金融危机的核心-即ABSCDO，包括规则144A未注册证券，私人公司可以出售给合格的机构买家。它们还显示，在1999年至2007年期间发行的6410亿美元ABSCDO中，约有4400亿美元的抵押品来自证券化部分，2010亿美元的“合成”抵押品包括信用违约掉期（CDS）。CDS为买方提供债务违约保护，并为卖方创造收入流，以换取在违约时获得债务。如果根据资产质量分解6410亿美元的ABSCDO，那么 3220亿美元被纳入高等级交易，2880亿美元被纳入低评级的“夹层”交易，310亿美元（200亿美元为高等级，110亿美元为低等级）是CDO平方，或由其他CDO部分支持的CDO。 套利交易中的资产管理人或资产负债表交易中的资产卖方与投资银行或结构商合作，通过创建一个容纳资产的公司实体来安排CDO交易（见Lucas等人，2007年）。反过来，这些基础资产的收入流又被重新分配给持有该交易发行的债务和股权部分的各种投资者。投资者可能是保留部分交易的银行，也可能是其他银行、保险公司、对冲基金或寻求持有有价债务的养老基金。就CDO交易中的负债而言，出售给投资者的部分反映了以“瀑布式”方式重新确定传入付款流的优先级所产生的风险，即负债按其评级顺序接收付款。评级最高的部分首先收到付款，评级最低的债务部分最后收到付款。 股权部分不被评为首次亏损的部分，理想情况下似乎最适合原始银行。然而，Gibson（2004）强调了交易抵押品默认相关性的作用及其对部分价值的影响。一方面，较高的违约相关性增加了股权部分被消灭的可能性，而优先部分将遭受一些损失。因此，优先部分的价值随着违约相关性而下降。另一方面，如果默认相关性较高，则默认值很少的可能性也更大。鉴于权益部分在低违约情景中的收益大于在高违约情景中的损失，权益部分的价值随着违约相关性的增加而增加。因此，正如Ereletal.（2014）所