抖音外卖影响料有限，建议逢低吸纳

赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年2月8日 评级 目标价（港元）228 潜在升幅/降幅+39% 目前股价（港元）163.7 52周内股价区间（港元）103.5-235.8 总市值（百万港元）950,022 近3月日均成交额（百万港元）6,509 市场预期区间 HKD125HKD163.7 HKD294 HKD228 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 美团股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 30010% 200 0% 100 -10% 0 1/2022 股价截至2月7日 -20% 7/2022 1/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 美团（3690.HK） 浦银国际研究 公司研究|互联网行业 美团（3690.HK）：抖音外卖影响料有限，建议逢低吸纳 我们认为，抖音布局外卖业务对美团影响有限，公司竞争格局优势明显，护城河高，是我们的行业首选之一。我们重申美团“买入”评级，调整目标价至228港元。 事件：2月7日，多家媒体报道称，抖音将于3月1日上线全国外卖服务，目前已在北上广三地进行内测。对此，抖音生活服务相关负责人回应称，“团购配送”项目目前仍在北京、上海、成都试点中，近期已开放该三城商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点城市，目前无具体时间表。2月8日美团盘中股价跌幅一度达9%。 ， 点评：我们认为，市场对此过度担忧，预计抖音外卖业务对美团影响有限，建议逢低吸纳。近年来，抖音不断加码本地生活服务，2022年8月19日，抖音就曾和饿了么宣布合作拓展本地生活业务，效果一般，并未对美团带来实质性影响。在抖音“团购配送”项目中，商家可以套餐形式在抖音的短视频或直播中展示商品，用户在抖音购买后商家可通过抖音的三方聚合配送（含顺丰同城、闪送、达达快送），也可以选择自行配送。我们认为，短期外卖竞争格局将保持稳定，美团龙头地位仍稳固。主要由于餐饮外卖作为即时需求，对线下履约要求高，更看重用户体验，存在较高行业壁垒。抖音最大的优势在于用户流量，根据我们调研商家反馈，抖音流量优势更适合做品牌宣传，比如对于全国连锁或网红店铺，但整体来看转化率低。抖音用户更多从兴趣出发，而美团用户的目的性更强，用户心智和消费习惯存在很大差异。抖音进军外卖业务，是否会引发新一轮的价格战，进而影响美团利润，主要取决于外卖业务在抖音集团的战略地位。我们认为，当下抖音更多是试水流量变现，后续效果仍待观察。此外，相对于到家业务，抖音流量的到店业务优势更大，但当前体量仍相对较小。 维持美团“买入”评级，调整目标价至228港元：我们认为，市场对此过于恐慌，预计美团超跌反弹。后疫情时代，本地生活服务行业复苏确定性高，2023年业绩有望在低基数上迎来高增长，进而推动利润率改善。公司竞争格局优势明显，护城河高，是我们的行业首选之一。当前，美团估值仍处于低位区间，估值吸引，我们重申“买入”，根据SOTP估值得到最新目标价228港元，对应4.3x2023EP/S。 投资风险：人力成本上升；竞争激烈；政策不确定性。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 114,795 179,128 217,728 276,555 339,914 经营利润 4,330 (23,127) (6,826) 2,766 15,296 调整后净利润 3,121 (15,572) 2,119 12,829 25,200 目标PS(x) 5.5 4.3 3.5 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入114,795 179,128 217,728 276,555 339,914 除税前盈利 4,438 (23,566) (7,607) 2,916 15,446 收入成本(80,744) (136,654) (156,696) (193,588) (232,841) 折旧及摊销 5,194 8,928 14,636 12,190 13,189 毛利34,050 42,474 61,032 82,966 107,073 股权激励费用 3,277 5,194 8,383 10,059 12,071 研发费用(10,893) (16,676) (20,708) (23,507) (27,193) 其他调整项 (6,330) (1,776) - - - 销售费用(20,883) (40,683) (38,821) (44,249) (50,987) 营运资金变动 1,896 7,209 1,894 3,513 3,745 管理费用(5,594) (8,613) (10,216) (12,445) (13,597) 经营现金流 8,475 (4,011) 17,305 28,677 44,452 其他营业费用7,649 370 1,888 - - 经营盈利4,330 (23,127) (6,826) 2,766 15,296 固定资产 (10,943) (8,904) (10,823) (13,747) (16,897) 利息收益(156) (585) (913) 150 150 无形资产 (23) - - - - 投资及其他收益264 146 132 - - 短期投资 2,679 (44,744) (2,000) (2,000) (2,000) 除税前盈利4,438 (23,566) (7,607) 2,916 15,446 其他投资现金流 (12,945) (4,843) - - - 所得税开支270 30 165 (146) (2,317) 投资现金流 (21,232) (58,492) (12,823) (15,747) (18,897) 持续经营净利润4,708 (23,536) (7,442) 2,770 13,129 年度盈利4,708 (23,536) (7,442) 2,770 13,129 借款净额 10,900 25,346 3,000 5,000 5,000 少数股东权益(1) 2 (0) - - 其他融资现金流 6,518 53,252 - - - 本公司权益持有人4,708 (23,538) (7,442) 2,770 13,129 融资现金流 17,418 78,598 3,000 5,000 5,000 调整后净利润3,121 (15,572) 2,119 12,829 25,200 汇率变动影响 (964) (675) - - - 现金及现金等价物净流量 3,697 15,420 7,482 17,930 30,555 年初现金及现金等价物 13,396 17,094 32,513 39,996 57,926 年末现金及现金等价物 17,094 32,513 39,996 57,926 88,481 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物17,094 32,513 39,996 57,926 88,481 盈利增速 应收款项1,031 1,793 2,179 2,768 3,402 营业收入增速 17.7% 56.0% 21.5% 27.0% 22.9% 短期投资43,999 84,282 86,282 88,282 90,282 毛利润增速 5.4% 24.7% 43.7% 35.9% 29.1% 其他流动资产26,182 29,240 29,184 29,177 29,153 经营利润增速 61.6% NM -70.5% NM 453.1% 流动资产合计88,306 147,829 157,641 178,153 211,319 净利润增速 110.5% NM -68.4% NM 374.0% 固定资产13,917 22,814 19,002 20,559 24,267 调整后净利润增速 -33.0% NM NM 505.5% 96.4% 无形资产31,676 31,049 31,049 31,049 31,049 长期投资24,657 34,202 34,202 34,202 34,202 盈利能力比率 其他非流动资产8,018 4,760 4,760 4,760 4,760 毛利率 29.7% 23.7% 28.0% 30.0% 31.5% 非流动资产合计78,269 92,825 89,012 90,569 94,277 经营利润率 3.8% -12.9% -3.1% 1.0% 4.5% 资产总计166,575 240,653 246,653 268,722 305,596 净利率 4.1% -13.1% -3.4% 1.0% 3.9% 调整后净利率 2.7% -8.7% 1.0% 4.6% 7.4% 短期借款6,395 11,565 14,565 19,565 24,565 应付账款11,967 15,166 17,390 21,484 25,840 每股指标（元） 其他流动负债32,786 41,862 41,862 41,862 41,862 基本EPS 0.8 -3.9 -1.2 0.4 2.1 流动负债合计51,148 68,593 73,817 82,911 92,268 摊薄EPS 0.8 -3.9 -1.2 0.4 2.1 长期借款1,957 12,220 12,220 12,220 12,220 调整后EPS 0.5 -2.6 0.3 2.1 4.1 其他非流动负债15,835 34,284 34,284 34,284 34,284 非流动负债合计17,793 46,504 46,504 46,504 46,504 估值（倍） 负债总计68,941 115,097 120,321 129,415 138,771 调整后目标P/E 565.5 93.4 47.5 目标P/S 5.5 4.3 3.5 股本溢价263,156 311,222 311,222 311,222 311,222 目标P/B 10.0 9.3 8.6 保留盈利及其他(165,463) (185,608) (184,833) (171,858) (144,340) 本公司权益持有人应占权益97,693 125,613 126,389 139,364 166,881 非控制性权益(59) (57) (57) (57) (57) 权益总额97,634 125,557 126,332 139,307 166,825 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2:美团估值-分部加总法 业务（人民币百万） 收入 2023E 经营利润 估值方法P/E（x）P/S（x） 估值 餐饮外卖 140,374 11,932 30 357,955 到店、酒店和旅游 39,797 18,307 30 549,203 新业务 96,383 3 289,150 市值(人民币百万) 1,196,308 港元/人民币 0.85 市值(港元百万) 1,407,421 股数(百万) 6,183 目标价(港元) 228 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：美团 (港元)美团股价买入持有卖出 326 326 233 228 202 202 500 450