固定收益周报（国债）：复苏预期进一步强化，债市仍然承压

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-01-29 复苏预期进一步强化，债市仍然承压 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 春节期间，消费端呈现明显反弹，旅游、观影等消费表现均较为强劲。节前债市受宽信用担忧以及经济复苏预期影响，呈现一定调整，而考虑春节期间消费端的反弹较为明显，这可能进一步强化经济复苏预期，债市或仍然承压。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：从春节期间消费端的表现看，整体呈现明显反弹。根据文旅部测算，假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%，旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节档电影票房 67.58亿元，同比增长11.89%，观影人次同比增长13.16%。另根据国家税务总局的增值税发票数据显示，春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，其中商品消费和服务消费，同比分别增长10%和13.5%。在防疫政策调整以及疫情达峰的背景下，经济复苏预期较强，而消费端修复情况是一个重要方面。节前债市受宽信用担忧以及经济复苏预期影响，呈现一定调整，而考虑春节期间消费端的反弹较为明显，可能进一步强化经济复苏预期，债市或仍然承压。 期市关注：国债期货方面，市场分歧加剧，持仓进一步上行。节前国债期货市场情绪延续偏弱，成交持仓来看，临近假期成交相对寡淡，T主力合约成交量再度降至5万手以下，仅有4.55万手，TF主力合约成交量2.88万手。不过从持仓量来看，继续有所累积，尤其是T品种持仓量上行明显。节前一周T合约总持仓量上升2.09万手，其中T2303持仓量上行1.34万手。空头入场动力持续较强，不过在价格进一步下行后，尤其是伴随国债期货基差再度拉宽，部分多头在基差安全垫下同样呈现大幅加仓，整体上看多空分歧进一步加剧。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏空。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。跨期策略：跨期价差进一步走阔可能性仍然较大。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、成交持仓：分歧加剧，持仓继续上行3 二、IRR：关注反套机会4 三、基差交易：基差有所走阔，继续关注基差收敛5 四、跨期移仓：跨期价差整体走阔7 五、跨品种价差：适当关注跨品种做阔8 六、套保成本跟踪9 免责声明10 图目录 图表1：主力合约成交量和持仓量3 图表2：2303合约前5大席位净持仓3 图表3：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比3 图表4：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）4 图表5：2303合约活跃券IRR4 图表8：2303合约活跃券基差6 图表9：主力合约跨期价差（当季－次季）7 图表10：主力合约跨品种价差与期限利差8 图表11：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差8 图表12：10年期国债期货空头套保成本跟踪9 图表13：5年期国债期货空头套保成本跟踪9 图表14：2年期国债期货空头套保成本跟踪9 一、成交持仓：分歧加剧，持仓继续上行 节前国债期货市场情绪延续偏弱，T主力合约价格继续下行。从成交持仓来看，临近假期成交相对寡淡，节前T主力合约成交量再度降至5万手以下，仅有 4.55万手，TF主力合约成交量2.88万手。不过从持仓量来看，继续有所累积，尤其是T品种持仓量上行明显。节前一周T合约总持仓量上升2.09万手，其中T2303持仓量上行1.34万手。空头入场动力持续较强，不过在价格进一步下行后，尤其是伴随国债期货基差再度拉宽，部分多头在基差安全垫下同样呈现大幅加仓，整体上看多空分歧进一步加剧。 图表1：主力合约成交量和持仓量 合约 最新成交量 5D变动 20D变动 最新持仓量 5D变动 20D变动 T2303 45518 -14119 -364 165717 13380 15392 TF2303 28767 -21588 -5568 97918 -858 6566 TS2303 27633 -5263 -10895 42597 199 1245 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表2：2303合约前5大席位净持仓 100000 80000 60000 40000 20000 T2303前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 10000 5000 0 -5000 -10000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 TF2303前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 15000 10000 5000 0 -5000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 TS2303前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 0 2022/09/232022/11/23 -15000 0 2022/10/282022/12/28 -10000 0 2022/11/032023/01/03 -14000 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 国债期货所有合约总成交量 T TF TS 300000 250000 国债期货所有合约总持仓量 TTFTS 2.0 国债期货所有合约总成交/总持仓 TTFTS 250000 200000 150000 100000 50000 200000 150000 100000 50000 1.5 1.0 0.5 0 2022/10/192022/12/19 资料来源：Wind中信期货研究所 0 2022/10/192022/12/19 0.0 2022/10/192022/12/19 二、IRR：关注反套机会 节前最后一周周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为-1.3509%、-0.2713%和1.1461%。 节前最后一周，国债期货各主力合约CTD的IRR整体均有所下降。节前市场整体较为谨慎，且相对来说空头情绪较重，尤其是长端品种上，T主力合约CTD的IRR由-0.2022%降至-1.3509%。TF主力合约CTD的IRR也由1.4089%降至-0.2713%， 在宽信用加码以及疫情高峰逐渐过去的情况下，市场对宽信用以及经济修复有所担忧。短期可以适当关注IRR上的反套机会。 图表4：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA） T2303TF2303TS2303存单收益率:3M 3 2 1 0 -1 -2 -3 2022/9/132022/9/272022/10/112022/10/252022/11/82022/11/222022/12/62022/12/202023/1/32023/1/17 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：2303合约活跃券IRR T2303活跃券IRR TF2303活跃券IRR TS2303活跃券IRR 2000003.IB2000004.IB2000002.IB200008.IB 200006.IB220003.IB 220010.IB220017.IB200017.IB210007.IB 220021.IB220025.IB220007.IB220016.IB 220027.IB 220022.IB230002.IB 4 2 190013.IB200005.IB 210012.IB220004.IB 220011.IB220020.IB 220028.IB 3 2 0 -5 2022/9/12022/11/12023/1/1 0 -2 -4 -6 2022/9/12022/11/12023/1/1 1 0 -1 2022/9/12022/11/12023/1/1 资料来源：Wind中信期货研究所 三、基差交易：基差有所走阔，继续关注基差收敛 上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.6359元、0.4369元和0.1224 元。 强预期与弱现实博弈下国债期货基差整体呈现高波动与高中枢的情况。2022年7月-8月2209合约临近交割前、2022年10月2212合约临近交割前均出现了期货基差收敛与现券上行的正向循环，“收基差”的故事反复上演。 2022年11月受政策预期影响，国债期货基差明显反弹。12月伴随强预期有所兑现，市场开始更多对弱现实进行反应，基差整体有所收窄。在对强预期与弱现实的集中反应后，基差进入相对震荡的状态，节前一周在宽信用担忧以及经济修复预期带动下，基差又有所走阔。目前来看，基差仍处于高位，临近交割月基差收敛动力也将增强，后续基差收敛仍可关注。 1 图表6：2303合约历史CTD基差 T2303 基差 一周涨跌 TF2303 基差 一周涨跌 TS2303 基差一周涨跌 CTD220016.IB 0.4369 ▲ 0.2067 CTD 220020.IB 0.1224▼-0.0201 CTD 220003.IB 0.6359 ▲ 0.1176 长久期券短久期券 220025.IB220021.IB 0.86251.0398 ▲▲ 0.07220.2666 1.6 1.4 1.2 1 1.2 1 0.8 1 CTD基差 0.9 0.8 0.7 0.6 0.8 0.6 0.4 0.2 0.6 0.4 0.2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 CTD基差 0 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 100% 历史分位数 0 CTD基差 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 100% 历史分位数 0 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 73% 历史分位数 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：2303合约历史CTD净基差 T2303 净基差 一周涨跌 TF2303净基差 一周涨跌 TS2303 净基差 一周涨跌 CTD 220003.IB 0.4812 ▲0.1267 CTD 220016.IB0.3320 ▲ 0.2355 220020.IB 0.1254 ▲0.0686 CTD 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.8 0.6 0.4 0.2 0.7 CTD净基差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.4 0.2 0.2 CTD净基差 0 0.1 CTD净基差 0 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 100% 历史分位数 -0.2 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 100% 历史分位数 0 2022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1 93% 历史分位数 资料来源：Wind中信期货研究所 1历史分位数计算方法：计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数；并以该日为原点，取近6个合约该时间节点前后各10个交易日，共计126