2月份国债期货投资策略报告：经济持续恢复，期债继续面临调整

【申银万国期货】经济持续恢复，期债继续面临调整 ——2月份国债期货投资策略报告 金融期货 月度 报2023年1月31日 告 分析师 唐广华国债期货分析师从业资格号：F3010997投资咨询号：Z0011162电话：021-50586292 邮箱：tanggh@sywgqh.com.cn 申银万国期货有限公司 地址：上海东方路800号宝安大厦7、8、10楼 邮编：200122 电话：02150588811 传真：02150588822 网址：www.sywgqh.com.cn 摘要： 1月份，受各地疫情高峰过去，居民消费和工业生产逐步恢复，央行、银保监会不断出台信贷支持政策，MLF利率下调预期落空等因素影响，国债期货价格以下跌为主。 展望后市，短期在央行加大公开市场操作，资金面宽松和境外机构增持的情况下，对期债价格有所支撑，但力度有限。随着疫情高峰过去和促消费政策的实施，消费将迎来显著复苏。官方持续出台的稳经济和地产相关政策，使得房地产市场存在由量变到质变的可能，有望逐步企稳回升，预计宽信用效果将不断显现。在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债收益率以逐步上行为主，国债期货价格继续存在调整压力，操作上建议以做空为主，关注套期保值和跨期套利机会。 核心因素评定表： 核心利空因素 影响力演化方向 评级 稳经济政策持续落地 趋强 ★★★ 商品房销售好转 趋强 ★★★ 消费继续恢复 趋平 ★★ 核心利多因素 影响力演化方向 评级 资金面宽松 趋平 ★★ 经济恢复不及预期 趋平 ★★ 综评：2月份市场环境偏空 注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。 1 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 目录 一、2月份操作策略3 1、经济持续恢复，期债继续面临调整3 2、套期保值3 3、跨期套利3 二、行情分析4 1、关键数据表4 2、行情图解5 3、债市供需分析10 4、热点问题11 三、交易逻辑12 1、经济持续恢复，期债继续面临调整12 2、套期保值交易逻辑13 3、跨期套利交易逻辑13 四、风险提示13 2 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 一、2月份操作策略 1、经济持续恢复，期债继续面临调整 短期资金面转松对债市的支撑力度有限，在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债收益率以逐步上行为主，10年期国债收益率有可能回升至3%-3.3%，国债期货价格继续存在调整压力，操作上建议以做空为主。总仓位控制在5%左右，策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入，总止损次数不超过3次。 合约 操作类型 开仓区间 止损位 退出区间 跟踪止盈 仓位建议 空T2306 投机 99.1-99.2 99.5-99.6 98.3-98.5 98.5以下0.3元跟踪止盈 5% 2、套期保值 2月份，预计国债期货价格存在调整压力，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨期套利 受市场情绪偏空，近月合约基差回归等因素的影响，预计春节后跨期价差仍有扩大的可能，操作上可以适当做多跨期价差走势，即做多近月合约，做空远月合约。对于套期保值的投资者，建议节后逐步移仓至2306合约。 合约 操作类型 开仓区间 止损位 退出区间 跟踪止盈 仓位建议 多T2203/ 空T2206 跨期套利 0.8-0.9 0.6-0.7 1.2-1.3 1.2以上0.2元跟踪止盈 20% 注：T2203与T2206以1:1配比进行套利。 3 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 二、行情分析 1、关键数据表 基本面 （%） 固定资产投资 工业增加值 出口 消费 12月 5.10 3.60 7.00 -0.20 11月 5.30 3.80 8.90 -0.10 PMI PPI CPI 猪肉价格环比% 12月 47.00 -0.70 1.80 -8.70 11月 48.00 -1.30 1.60 -0.70 资金面&利率 （%） 存款准备金率 7天逆回购利率 SHIBOR:1周 R007 1月 11 2.00 1.91 1.89 12月 11 2.00 1.79 1.76 2Y 5Y 10Y 30Y 1月 2.41 2.74 2.93 3.28 12月 2.34 2.64 2.84 3.21 债市供给（亿元） 债券净融资额 利率债 金融债 非金信用债 1月 -430 690 -1328 282 12月 4185 5592 4244 -5507 期货 TS加权涨跌 TF加权涨跌 T加权涨跌 日均持仓量（万手） 1月 -0.14% -0.37% -0.62% 32.2 12月 0.20% 0.42% 0.91% 30.7 资料来源：Wind，申万期货研究所 4 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 2、行情图解 1月份，国债期货价格以下跌为主，一方面各地疫情高峰逐步过去，主要城市地铁客运量回升，居民消费和工业生产逐步恢复；另一方面，央行、银保监会不断出台信贷支持政策，同时超额续作MLF但操作利率保持不变。10年期国债收益率也上行7bp至2.91%，长短端利率同步上行。 图1：2/5/10年期国债收益率走势（%） 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:5年 国债到期收益率:2年 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 21/921/1122/122/322/522/722/922/1123/1 资料来源：Wind，申万期货研究所 1月份，国债期货日均成交量为14.9万手，环比减少19.2%，日均持仓量 31.7万手，环比增加3.2%，持仓量较上月有所回升，不过春节长假，成交较此前几个月均有明显回落。随着债券市场波动加大，国债期货套保需求旺盛，节后成交持仓量有望进一步恢复。 图2：国债期货日均成交持仓量（万手） 国债期货日均成交量国债期货日均持仓量 50 40 30 20 10 0 17/118/119/120/121/122/123/1 资料来源：Wind，申万期货研究所 1月份初，央行公开市场以净回笼为主。春节前，央行加大公开市场操作力度，超额续作到期的MLF资金，净投放超过2.3万亿元，但操作利率保持不变，市场降息预期落空，Shibor各品种上行。 节后央行加大公开市场操作，呵护市场资金面，资金利率有所回落。 图3：各品种7天利率走势（%） DR007 R007 SHIBOR:1周 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 21/121/521/922/122/522/923/1 资料来源：Wind，申万期货研究所 5 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 2022年美联储累计加息425bp，将联邦基金利率的目标区间提升至4.25%-4.5%的十五年新高，并重申继续加息“可能”适宜。“点阵图”将明年终端利率上调至5.1%，略超市场预期。 欧洲央行累计加息250bp至2%，同时采取了收回长期再贷款和缩减购债规模等措施。 图4：美国和欧元区大幅加息（%） 美国:联邦基金目标利率 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 5 4 3 2 1 0 -1 08/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12 资料来源：Wind，申万期货研究所 美国12月CPI同比上升6.5%，为自2022年年中达到峰值以来连续第六个月放缓，符合市场预期。欧元区12月调和CPI同比增长9.2%，增幅创2022年8月以来新低。 美国1月一年期通胀率预期为3.9%，创2021年4月以来新低。随着欧美总体通胀水平持续回落，市场预期加息幅度将继续放缓。 图5：美国和欧元区CPI走势（%） 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 欧元区:CPI:当月同比 欧元区:核心CPI:当月同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 08/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12 资料来源：Wind，申万期货研究所 加拿大央行加息25基点至4.5%，计划此后维持利率不变，市场关注美联储政策利率的路径。受美国非农、物价等经济数据回落影响，市场预期美联储加息幅度将放缓。1月份美元指数有所回落，美债收益率也从3.8%上方回落至3.5%。 图6：美元指数和美国10年期国债收益率走势（%） 美元指数 美国:国债收益率:10年（右） 119 114 109 104 99 94 89 20/721/121/722/122/723/1 资料来源：Wind，申万期货研究所 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 6 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 2022年，国民经济顶住压力持续发展，全年国内GDP比上年增长3.0%，其中第四季度增长2.9%，好于市场预期。分项看，12月份社会消费品零售总额、规模以上工业增加值同比增速好于市场预期。固定资产投资增速符合市场预期，房地产投资增速继续回落。 图7：投资、消费和出口累计同比（%） 固定资产投资:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比 出口金额:累计同比（右） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 14/1216/1218/1220/1222/12 资料来源：Wind，申万期货研究所 12月份社会融资规模增量比上年同期少增10582亿元，主要是受新增政府债券规模大幅减少，企业债券融资转负和居民新增贷款处于低位的影响，社融存量增速同比增长9.6%，比上月增速回落0.4%，连续3个月回落，宽信用阶段性受阻。 图8：社会融资规模存量与M2同比走势（%） 社会融资规模存量:同比 M2:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 17/1218/1219/1220/1221/1222/12 资料来源：Wind，申万期货研究所 12月份居民信贷仍未恢复，受新冠感染人数增加影响，居民消费不振，商品房成交尚未恢复，导致居民中长期贷款增幅处于低位。11月份以来，央行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，房地产企业融资得到明显改善，企业中长期贷款大幅增加 图9：社融中新增贷款分项情况（亿元） 160002022-122021-12 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：Wind，申万期货研究所 7 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。 2022年，3月份以来，首套房平均房贷利率已经快速回落，最新已经下降了137bp至4.17%，部分地区最低可以降至4.1%。人民银行、银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，多地将首套房贷款利率下调至3.8%。首套房贷利率显著超过了2020年的下降幅度，也低于2016年的最低水平。 图10：首套房平均房贷利率（%） 首套平均房贷利率 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 15/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11 资料来源：Wind，申万期货研究所 图11：30大中城市商品房成交面积（万平方米，%） 30大中城市:商品房成交面积 MA30 MA30:同比（右） 1月份，30大中城市商品房成交面积日均仍处于低位，不过较去年底已经有所回升。预计在央行和各地放松限购，大幅降低贷款利率，商品房销售有望改善，关注商品房销售回升情况。 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 20/120/721/121/722/122/723/1 资料来源：Wind，申万期货研究所 春节期间消费显著恢复。