欧元兑美元汇率2023年展望：兼评中金所《外汇期货仿真交易新合约上市》

期货研究报告|宏观大类专题2023-01-19 欧元兑美元汇率2023年展望 ——兼评中金所《外汇期货仿真交易新合约上市》 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 欧元兑美元：谨慎偏空，警惕反转风险。 从我们基本面拟合模型以及持仓来看，欧元兑美元在1.1有较强支撑，目前看涨欧元多头非常拥挤，需要警惕反转风险。全年欧元兑美元目标在1附近，一旦欧洲发生金融尾部风险，欧元或面临更大的冲击。 核心观点 ■前言 外汇期货上市的信号已经发�。外汇期货仿真交易开始于2014年10月29日，由于2015年开始的市场环境变化外汇期货的上市不断推迟。虽然仿真交易依然存在，但是实质推进受到影响。在这种情况下2023年1月18日，中金所向会员单位发布外汇期货仿真交易新合约上市通知，我们理解是对于外汇期货上市推进的信号。 本报告重点展望欧元兑美元走势，未来还将围绕外汇推�系列专题报告，敬请关注。 能源价格回落以及美联储加息步伐转缓是本轮欧元转升的驱动因素。2022年10月至今欧元兑美元走�一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净�口是本轮欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然 气）的回落。 ■展望全年欧元仍难乐观 欧美经济预期差支撑美元。缺乏充足能源供应预期保障的欧洲，面临经济上较大的不确定性，与之相比，美国就业市场仍保持足够的韧性，全年来看，欧洲经济预期难以趋势性的好于美国。 欧美利差支撑欧元。今年上半年或将迎来欧洲央行相对美联储更紧的阶段，欧美利差将为欧元提供支撑。一方面是欧洲央行政策空间相对更大，目前欧洲央行的基准利率 （主要再融资利率）为2.5%，而美联储的基准利率为4.25%-4.5%；另一方面是欧洲的通胀更具粘性，2022年12月份欧元区27个国家的CPI同比上升9.2%，相较于美国12月6.5%的CPI，以及12月已经明显走低的原油和天然气等能源价格，欧洲通胀粘性仍较为凸显。 能源价格将是欧洲净�口的重要影响因素。2023年重点关注能源价格变动，若能源危机再度发酵，欧元区经常项目逆差较大趋势预计将会延续。其中俄乌局势和气温又是重中之重，俄乌局势紧张决定着全球尤其是欧洲的天然气和石油仍处于紧平衡格局， 仍存在较大变量，欧洲的能源供给预期仍不稳定，气温则决定着欧洲冬季采暖需求以及对应的天然气供需和库存情况。 欧元兑美元的多头较为拥挤。随着本轮欧元的走强，市场热度迅速走高，根据CFTC的数据显示，截至2023年1月10日，欧元兑美元期货的持仓数量最多，达74.62万张， 持仓数量为2000年至今的99.9分位数。欧元兑美元期货净多头从2022年8月份至今快 速抬升，最新一期的投机净多头持仓超过13.5万张，为2000年至今的96.4%分位数，市场看多欧元一致性预期较高。 ■欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定 加息背景下的欧洲偿债压力是今年的一大关注点。2020年3月，为了应对新冠疫情，欧盟地区财政纪律有所放松，欧元区杠杆率再度大幅攀升，政府部门杠杆率由2019年 12月份的83.9%攀升至2021年3月份的100.1%；居民部门杠杆率由2019年12月份的 57.4%攀升至2021年3月份的62.5%；企业部门杠杆率由2019年12月份的104.3%至 2021年3月份的115.2%。 从总量层面来看，居民部门的杠杆率在欧洲三大部门中处于最低位置，居民端偿债压力相对较小。高利率背景下，虽然债务总额，市场利率不断抬升，但是固定利率债务占比价高，债务久期不断增加，政府部门整体端负债端压力预计相对较小。 欧洲企业部门偿债压力威胁欧元稳定。欧洲地区企业部门债务余额1989年至今不断增加，2020年因疫情原因非金融企业部门未偿债券余额小幅跳升，由2019年12月份的 14万亿欧元大幅增加至目前的16.73万亿欧元。目前欧洲高收益债利率处于近十年高位，企业端的融资成本大大增加，随着加息的持续进行，欧洲企业部门偿债压力和融资难度仍将进一步上升。一旦欧洲发生金融尾部风险，欧元或将再度面临冲击。 目录 策略摘要1 核心观点1 前言5 一、欧美经济预期差支撑美元6 美国经济韧性强于欧洲6 欧洲能源紧平衡格局难以缓解9 二、欧美利差支撑欧元10 欧洲金融条件收紧趋势料继续延续11 三、欧美净�口情况13 重点关注能源价格变动13 四、市场定价和持仓情况14 持仓层面:欧元兑美元期货的交易热度持续抬升14 投机净多头层面：市场持续交易美元指数走弱，一揽子货币走强16 五、欧洲企业部门面临一定尾部风险18 家庭部门：杠杆率低，债务偿还压力小，风险相对有限18 主权部门：债务久期增加叠加固定利率债务占比高18 企业部门：杠杆率相对最高，还本付息压力较大20 图表 图1：欧元兑美元的拟合模型丨单位：%5 图2：美欧之间经济季节性和美元指数丨单位：点7 图3：美欧之间通胀预期差调整丨单位：点7 图4：全球主要经济体月度贸易差额丨单位：亿美元7 图5：欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位：%8 图6：欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位：%8 图7：制造业产能利用率持续下行丨单位：%8 图8：西北欧大陆地区工业和电力部门消费量丨单位：GWH/日9 图9：欧盟国家天然气库存量丨单位：TWH9 图10：全球显性油品库存丨单位：百万桶10 图11：全球卫星原油库存丨单位：百万桶10 图12：美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位：%11 图13：英美对外账户差额/GDP的演变丨单位：%GDP11 图14：德日对外账户差额/GDP的演变丨单位：%GDP11 图15：欧元区的CPI与核心CPI丨单位：%12 图16：欧元区CPI能源分项同比增速丨单位：%12 图17：欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位：%，亿欧元12 图18：欧元区成本抬升压力丨单位：%13 图19：同时伴随着被动补库存丨单位：%13 图20：货币政策收紧增加信贷压力丨单位：%14 图21：欧元区景气回落丨单位：指数点14 图22：经常项目与油价丨单位：亿欧元，美元/桶14 图23：经常项目与天然气丨单位：亿美元，英镑/色姆14 图24：主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨单位：万张，%15 图25：英镑兑美元持仓丨单位：万张15 图26：加元兑美元持仓丨单位：万张15 图27：瑞士法郎兑美元持仓丨单位：万张15 图28：日元兑美元持仓丨单位：万张15 图29：欧元兑美元持仓丨单位：万张15 图30：澳元兑美元持仓丨单位：万张16 图31：美元指数期货持仓丨单位：万张16 图32：外汇期货净多头持仓及分位数丨单位：万张，%16 图33：美元指数投机净多头及其走势丨单位：万张16 图34：英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图35：加元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图36：瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图37：日元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图38：欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图39：澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图40：欧元区房价增速处在高位丨单位：%18 图41：规模的扩大伴随着久期的拉长丨单位：%GDP19 图42：欧元区财政收支丨单位：%GDP19 图43：1年内到期债务本金占GDP比重丨单位：%20 图44：欧元区未来年份到期企业债本金丨单位：万亿欧元21 图45：欧元区未来年份到期企业债应付利息丨单位：亿欧元21 图46：欧洲高收益债与欧洲公债收益率差丨单位：%21 图47：市场预期欧洲央行政策利率变动丨单位：%21 表1：全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间6 表2：全球石油平衡表丨单位：百万桶/日10 前言 外汇期货上市的信号已经发�。外汇期货仿真交易开始于2014年10月29日，由于2015年开始的市场环境变化外汇期货的上市不断推迟。虽然仿真交易依然存在，但是实质推进受到影响。在这种情况下2023年1月18日，中金所向会员单位发布外汇期货 仿真交易新合约上市通知，澳元兑美元期货仿真交易AF2304合约定于2023年1月19 日上市交易。欧元兑美元期货仿真交易EF2304合约定于2023年1月19日上市交易。我们理解是对于外汇期货上市推进的信号。 外汇期货的上市将完善国际化进程中的风险管理。伴随着未来金融市场的进一步开放，无论对于国内企业的海外业务，还是对于国际公司的国内业务开展，在汇率波动加大的国际政经环境下，市场主体对汇率方面的风险管理需求也日益强烈。研究表明，在 缺乏一个足够深度的外汇衍生品市场的情况下，容易导致汇率波动对于外贸增长形成显著影响，外汇期货的推�将有利于企业对冲经济活动中的汇率风险。 本报告重点展望欧元兑美元走势，未来还将围绕外汇推�系列专题报告，敬请关注。 能源价格回落以及美联储加息步伐转缓是本轮欧元转升的驱动因素。2022年10月至今欧元兑美元走�一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净�口是本轮欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然 气）的回落。 图1：欧元兑美元的拟合模型丨单位：% 利差经济预期差贸易差额欧元兑美元:月三因素模型综合（右轴） 1.320 1.2515 10 1.2 5 1.150 1.1 1.05 1 0.95 -5 -10 -15 -20 -25 0.9 201520162017201820192020202120222023 -30 数据来源：Wind华泰期货研究院 一、欧美经济预期差支撑美元 缺乏充足能源供应预期保障的欧洲，面临经济上较大的不确定性，与之相比，美国就业市场仍保持足够的韧性，全年来看，欧洲经济预期难以趋势性的好于美国。 美国经济韧性强于欧洲 从2020年美联储修改货币政策框架——平均通胀目标制1，给予了美联储更长的低利率政策时间来降低财政名义债务负担2，到2022年鲍威尔维系价格稳定（Pricestability）的政策宣言，显然政策的天平进入到了不得不转变的阶段，这种转变将通过直接作用于对经济总需求的影响而实现政策的效果。 对于市场来说，需要考虑的问题还是原来那一个，即在“抗通胀”过程中，谁来承担需求回落的最终任务，这和货币的定价权有很大关系。 一方面对于美国经济来说，在当前美国劳动力依然相对强劲的状态下，金融条件的收紧节奏可能只是影响美国经济从高位回落过程中需求放缓的程度，暂时没有像收益率曲线定价的向衰退进行切换的转变。 另一方面从未来的观察角度来看，随着利率继续收紧的节奏加快，对于美国国内的金融资产的负面影响也将加强——比方说房地产。2022年6-9月份美联储的缩表计划执行的实际进行其实是比较犹豫的，除了总体缩减的证券资产远没有达到每月的上限之外，美联储持有的MBS资产甚至还有所增加，来支持美国的房地产市场。 表1：全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间 11月 2021 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2022 12月 全球 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 -1.4 美国 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -0.9 -1.1 -1.4 -1.6 中国 -0.3 -0.2 -0.3 -0.3 -