电子烟行业深度报告：解析电子烟全球监管体系，重点关注品牌化出海机会

深度报告 买入 解析电子烟全球监管体系，重点关注品牌化出海机会 电子烟行业 2023-2-6星期一 相关报告 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 国内：内销短期承压，中国电子烟供应链具有不可替代的优势 （1）内销市场：2022年监管政策靴子落地，中国电子烟监管框架形成，行业迈入合法化和有序发展期。在监管实施口味限制、牌照准入、消费税后，国内电子烟内销短期承压，预计23年将较Q4环比转好，短期空间取决于监管实践。中长期：严监管下中长期将强者恒强，目前仍处于渗透率提升早期。由于减害及替烟特性，判断行业渗透率提升的中长期趋势不改。 （2）外销市场：中国电子烟产业链供应全球95%的电子烟产品，中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇，电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势。依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。 全球：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化 21年全球雾化电子烟和HNB的规模分别为228/288亿美元，按规模计的渗透率仅2.9%/3.7%。由于减害替烟特性，渗透率提升的中长期趋势确定，监管政策是决定行业发展的最核心变量。 （1）全球监管趋严，但不会改变新型烟草长期发展趋势。监管方向是促进行业回归替烟减害本质，严监管趋势利好龙头。美国严格且高门槛，欧洲偏宽松，日本禁止含尼古丁雾化电子烟但支持HNB，东南亚部分国家宽松。 （2）全球风向标美国监管体系特征总结：①FDAPMTA高门槛、全链条的上市前审核；②口味限制（FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟，但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批；目前加州禁售调味类雾化电子烟，仅允许烟草味）；③监管实践上，PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性，对产品形态包容性较高。 重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会： （1）品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎来黄金时代。回顾中国具备优势的供应链（例如日用轻工、消费电子），已有名创优品、华为小米等品牌依托优质供应链进化为全球品牌。合规基础上，具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。 （2）制造端：中国在世界电子烟制造的份额极高（超过9成），因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。 投资建议： 目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期，中长期渗透率提升趋势确定。国内电子烟内销短期承压，预计23年将较22Q4环比转好，短期空间取决于监管实践；23年美国等海外市场有望迎来政策出清。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。我们认为依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是重要投资机会。重点关注龙头品牌商雾芯科技(RLX.N)，可关注制造龙头思摩尔国际(6969.HK)。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.国内电子烟行业：监管靴子落地，当前阶段内销空间承压4 1.1国内电子烟行业规模及产品类型4 1.1.1内销市场规模4 1.1.2外销市场规模5 1.1.3新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB，二者共同发展6 1.2竞争格局：品牌端悦刻占绝对优势，制造端强者恒强7 1.3发展阶段：行业处于规范化发展期7 1.4国内监管政策：22年靴子落地，出口政策相对宽松8 1.4.1国内电子烟监管政策发展脉络8 1.4.2监管政策影响、消费税测算及未来展望10 1.5产业链价值分布：核心制造商及品牌商盈利能力优秀12 2.全球电子烟行业：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化14 2.1全球电子烟行业规模14 2.2全球市场概览：美国为最大市场，东亚市场快速发展15 2.3全球电子烟监管趋严，美国是全球监管风向标17 2.3.1全球电子烟监管趋严，全球各地区监管区别较大17 2.3.2美国市场监管特征：高门槛审核、口味限制、重视减害安全性19 3.行业机遇展望22 3.1制造端：全球电子烟制造看中国，龙头制造商全球化布局22 3.2品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎黄金时代23 4.投资建议23 4.1行业观点总结23 4.2投资建议25 投资评级定义和免责条款26 图目录 图1：2021年中国电子烟外销规模达1,383亿元5 图2：2021年中国电子烟出口目的地及产品类别份额5 图3：中国电子烟制造端竞争格局7 图4：2021年中国电子烟品牌份额（%）7 图5：换弹式电子烟产品结构与工作原理12 图6：电子烟产业链上中下游13 图7：全球电子烟市场规模15 图8:2021年各国雾化电子烟规模占全球(按零售价值计)16 图9：2021年各国HNB规模占全球(按零售价值计)16 图10：美国各州雾化电子烟税率（截至2022年7月，灰色区域表示未征税）21 图11:2021年中国电子烟制造及品牌企业达1500家22 图12：中国4成电子烟企业开启全球化布局22 图13:电子烟品牌商MOTI魔笛已进驻57个国家/地区23 图14：RELX已进驻欧洲、中东、北美各地区23 表目录 表1：中国电子烟市场规模及渗透率5 表2：中国电子烟市场规模及渗透率6 表3：2021年及之前中国电子烟监管政策9 表4：2022年以来中国电子烟监管政策10 表5：以3颗烟弹为例，电子烟税对产业链各环节影响测算11 表6：2022年11月1日电子烟消费税实行后，电子烟主流品牌提价12 表7：以3颗烟弹为例，电子烟税对产业链各环节影响测算15 表8：日本、西欧、美国市场电子烟规模及渗透率，不同的监管政策造成了雾化电子烟/HNB的渗透率差异.16 表9：全球主要地区对雾化电子烟/HNB的管理分类及政策18 表10：美国FDA电子烟PMTA（上市前烟草制品申请）内容19 表11：已获得FDAPMTA审批通过的电子烟产品（截至23年1月）20 1.国内电子烟行业：监管靴子落地，当前阶段内销空间承压 国内电子烟行业核心观点： （1）内销市场空间方面，国内监管政策在2022年靴子落地，中国电子烟监管框架形成，行业合法化和迈入有序发展时期。在监管实施口味限制、牌照准入、各环节税收限制后，国内电子烟内销短期承压。另外，22年11月消费税落地后，当前阶段品牌方、批发企业、终端零售各环节均以提价应对，各环节毛利率受不同程度的冲击。短期空间取决于监管实践（例如售点牌照发放、使用了101种白名单调味剂的产品审批）。 由于减害性及替烟性，我们判断电子烟行业的渗透率提升的中长期趋势不改，目前行业仍处于渗透率提升早期，严监管下中长期格局将呈强者恒强。2021年国内雾化电子烟渗透率按吸烟人口计仅4.2%，按规模计仅1.2%，成熟市场美国按人口计的雾化电子烟渗透率达46%，按规模计的渗透率达8.0%。 （2）外销市场方面，中国电子烟产业链供应全球95%的电子烟产品，中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇，电子烟代工制造企业出口创汇为趋势。依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。 1.1国内电子烟行业规模及产品类型 1.1.1内销市场规模 观点及长期空间展望：（1）雾化电子烟市场方面，短期增速承压。参考成熟市场雾化电子烟渗透率（按吸烟人口计，美国46%、英国53.8%），中长期渗透率有较大空间。根据22年颁布的《电子烟管理办法》，生产/批发/零售均需牌照许可。若未来传统卷烟售点能获批电子烟销售牌照，电子烟向传统卷烟烟民的渗透率有望提升。（2）HNB对于卷烟具有较强的替烟体验，受监管下HNB产品尚未在国内市场流通。若未来中烟布局成熟，若HNB被允许流通，规模有望快速增加。 根据欧睿数据，2021年中国雾化电子烟的内销规模达196亿元，按吸烟人口计算的渗透率达4.2%，按规模计算的渗透率为1.2%。2016-21的规模复合增速达到43.7%。近5年雾化电子烟渗透率稳步提升，雾化电子烟吸烟人口达1,196万。 消费人群以年轻群体为主，其偏好调味类电子烟，在22年10月国标口味限制发布前，过去几年各类调味类电子烟具有一定的潮流文化属性。 2022年由于监管政策密集落地实施，牌照准入、口味限制及消费税落地后产品提价的双重影响下，短期增速承压。2022年3月国家烟草专卖局颁布《电子烟管理办法》，22年10月《电子烟》强制性国家标准、《关于对电子烟征收消费税的公告》施行，仅烟草口味的电子烟可正规售卖，电子烟消费税实施后品牌商/批发商/终端零售大幅提价40-60%不等。22年监管政策发布前，国内电子烟专营店+集合店约6万个售点，新规发布后电子烟专营售点不足2万个。 表1：中国电子烟市场规模及渗透率 单位：亿元201320142015201620172018201920202021 中国电子烟市场规模及渗透率测算： 卷烟市场规模 12,694 13,590 14,223 13,706 14,198 14,971 15,547 16,157 16,860 雾化电子烟市场规模 13 17 25 32 40 50 110 142 196 yoy 33% 44% 28% 25% 24% 121% 30% 38% 渗透率（按规模） 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.7% 0.9% 1.2% 卷烟吸烟人口(百万人) 295 296 295 294 294 293 291 289 287 雾化电子烟人口(百万人) 1.1 1.4 3.2 4.7 6.8 9.9 10.7 11.4 12.0 渗透率（按人口） 0.4% 0.5% 1.1% 1.6% 2.3% 3.4% 3.7% 3.9% 4.2% 根据Euromonitor数据：2021年美国雾化电子烟渗透率为8.0%（按规模）/46%（按人口）； 2021年英国雾化电子烟渗透率为53.8%（按人口），英国卷烟/雾化电子烟吸烟人口分别为706/380万 2021年西欧雾化电子烟和HNB渗透率均为4.5%（按规模）； 2021年日本HNB渗透率为49.6%（按规模）/46.3%（按人口）。 资料来源：Euromonitor、国元证券经纪（香港）整理 1.1.2外销市场规模 中国电子烟产业链供应全球95%以上电子烟产品，美国和欧盟是主要目的地，电子烟代工制造企业通过出口贸易创汇为主要趋势。根据《2021年电子烟产业蓝皮书》，2021年中国电子烟出口规模达1,383亿元人民币，预计22年出口规模超 1800亿元。出口外销中，分产品类别和外销目的地看，美国/欧盟/俄罗斯/英国为主要目的地，美国和欧盟分别占53%和15%；一次性雾化电子烟/开放式雾化电子烟/封闭式雾化电子烟分别占65%/17%/8%。根据欧睿数据，2021年按零售价值计算的全球雾化电子烟、HNB规模分别达228/288亿美元，市场空间巨大。 图1：2021年中国电子烟外销规模达1,383亿元图2：2021年中国电子烟出口目的地及产品类别份额 资料来源：电子烟行业委员会和卷卷智库发布的《2021年电子烟产业蓝皮书》、国元证券经纪（香港）整理 1.1.3新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB，二者共同发展 新型烟草主要包括雾化电子烟（①封闭式雾化电子烟，分为一次性和换弹式；②开放式雾化电子烟）、HNB。雾化器由电池杆供电，能够把烟弹内的液态尼古丁转变成含尼古丁的气溶胶供吸入。封闭式电子雾化设备包括一般可使用约3至12天，视乎使用者的消耗习惯而定。根据Euromonitor，全球雾化电子烟的主要品牌包括JUUL、Vuse、RELX、Blu。 HNB是以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，在日本市场接受度最高。其利用特制加热装置（烟具）将经过处理烟丝（特制烟弹）加