创新出行，趣玩科技

以“简化移动”作主轴，九号公司在掌握核心技术下，持续多元创新扩展。其短交通+机器人对应“人+物”的短途创新，使其“便捷有趣”主张创造价值。 底层产研壁垒为支柱，需求定位品牌价值。1）研产销壁垒：核心技术布局“移动”+“智慧”，专利成果丰厚且授权排他性专利领先行业，优秀研发机制及团队保障持续性；OEM轻资产，原材料规模化采购降本；Ninebot/Segway品牌分别聚焦国内/海外，近年弱化小米渠道束缚，强化自建渠道品牌力。2）兴趣需求推动高端溢价。用户群体65%为35岁以下年轻人，联名变形金刚/LineFriends、易烊千玺代言定位潮玩有趣，差异化兴趣契合公司高端创新溢价。3）产品矩阵覆盖短途场景，路权决定放量拐点。多元碎片化短途出行为居民主导场景（长途公务仅占0.9%），替代短途中步行、自行车主导的场景空间庞大，公司平衡/滑板车/两轮车等产品矩阵覆盖碎片化短途需求，而潜在空间的边际突破则在于各国监管层路权态度，伴随产品认可带来替代增长拐点。 短交通：1）电动平衡&滑板车基本盘稳固。平衡车：期待监管趋严格局出清下获益。20年品牌达1188家、较12年增长10倍，竞争加剧下低资质产品充斥、天猫均价较17年下降22.7%，上海电动平衡车抽检不合格率高达65%； 公司龙头份额9%、排他性专利构产品质量优势，有望受益监管趋严下格局出清。滑板车：路权开放下龙头份额稳固。22年全球销量872万台，同比+40%，公司份额50%、龙头地位稳固；欧美路权放开下共享滑板车市场疫后显著恢复，基于国内产业链优势、软硬件结合ODM解决方案，保持稳增。2）电动两轮&全地形车构建新增长曲线。电动两轮车：重心高端量增。行业22年销量预计5290万、未来保持稳健增速，中高端市场仍有结构性量增β，九号在6000-7000元份额高达46%，以智能化解决用户需求痛点，作为高端龙头有望受益高端市场结构性量增。全地形车：燃油混动创新产品有望放量增长。 机器人：1）割草机器人：便捷创新解决痛点，布局庞大欧美空间。割草机市场规模超千亿，割草机器人渗透率仅5%，渗透空间广阔，公司以免布线+路径规划解决当前割草机器人需求痛点，伴随未来渠道拓展远期放量可期。2）商用服务机器人：技术中台创新迭代，切入多家餐饮酒店2B客户。 盈利探讨：初期压力因素均已改善，如可转债公允价值变动损失、小米渠道拉低盈利等，造成早期盈利能力下行；预期自主品牌占比持续提升，高毛利2C产品上修盈利能力，规模化效应下费用率稳健下行，净利率水平将持续修复。 投资建议：产研壁垒塑造的产品竞争优势及产品需求塑造的高端品牌价值建立公司核心竞争优势，路权监管态度决定基本盘业务放量拐点，电动两轮车/全地形车等新品拓展打开增长空间。我们给予公司2022-2024年归母净利润预测4.5/6.3/8.2亿元，增速为8.8%/41.5%/29.4%，对应EPS为6.3/8.9/11.5元，对应PE为54/38/30倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予每份CDR目标价45元，每股对应10份CDR，对应23年50.8倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新品市场需求不及预期，海外通胀风险加剧，电动滑板车国内监管政策趋严。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 九号公司作为拥有核心技术壁垒的成长型公司，近年来持续拓品构建多维成长曲线；多元品类赛道打开成长空间，可横向复制的产品技术优势提供成长动力，其中远期成长性毋庸置疑；然而，市场已有研究大多聚焦于探讨公司在某一细分品类的成长动力和逻辑，缺乏对于公司整体品类拓展逻辑的探讨与研究，这也是本篇报告能够为市场提供的边际增量与亮点。 从“简化移动，便捷有趣”的品牌核心价值出发。“简化人与物的移动”是公司所有产品品类的核心诉求，研产销的共性中台优势保障品类拓展成功性；“便捷和有趣生活”是公司的品牌调性，聚焦于年轻消费群体差异化兴趣需求，带来的是产品本身所应有的高端溢价。 具备了产品优势和高端溢价，其成长空间兑现就取决于需求放量；我们从公司产品矩阵交叉覆盖的短途需求属性出发，研究探讨公司不同品类在短途出行中的差异化需求特点，而监管层态度和路权规则是决定需求增长的重要拐点。 从简化移动的短途需求角度明晰公司整体品类拓展和增长逻辑后，我们再逐一展开各细分品类赛道特征及公司的核心竞争优势，最终落地至公司盈利探讨和投资价值的判断。 投资逻辑 九号公司核心竞争优势：产研壁垒塑造产品力，产品需求定位品牌价值。核心研发技术、排他性专利、中台布局、大规模研发投入构建研发壁垒，通用上游原材料形成规模化成本采购优势，由此产研壁垒构筑的产品优势在拓品中不断应用复制；产品需求定位于年轻消费群体，兴趣需求驱动高端溢价；量增决定成长空间，产品矩阵交叉覆盖短途需求，监管层态度成为决定放量重要拐点。 短交通业务：电动平衡/滑板车基本盘稳固，电动两轮/全地形车打开增长空间。 公司为全球电动平衡/滑板车龙头，但在两大品类份额有所分化；电动平衡车由于行业缺乏监管、低资质厂商及低价产品充斥，公司有望在监管趋严下进一步扩大龙头份额优势；电动滑板车公司作为全球龙头地位稳固，疫后共享滑板车市场恢复驱动公司稳健成长。公司近年来布局电动两轮车和全地形车，打开品类增长空间，电动两轮车品类公司以智能化解决用户续航等核心需求、高端定位受益于行业结构性升级趋势；全地形车首创油电混动，以差异化产品性能构建产品竞争优势。 机器人业务：渗透空间广阔，产品技术突破下远期放量可期。机器人市场空间广阔，公司从商用服务机器人领域拓展至割草机器人业务，以免布线+路径规划解决当前割草机器人需求痛点，伴随未来渠道拓展远期放量可期。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司2022-2024年营业收入为109/128/159亿元 ， 对应增速为19.2%/17.4%/24.1%，三年归母净利润预测分别为4.5/6.3/8.2亿元，增速为8.8%/41.5%/29.4%，对应EPS为6.3/8.9/11.5元，对应PE为54/38/30倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予每份CDR目标价45元，每股对应10份CDR，对应23年50.8倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 九号公司站在多元拓品的全新发展起点。公司成立至今10年来，发展初期公司依靠小米资本及渠道加持快速成长，收购平衡车鼻祖Segway后成长为平衡/滑板车全球龙头。近年来公司逐渐降低小米渠道依赖、转向自主品牌转型，站在品类多元拓展阶段的全新起点，拓品成功性的判断成为当前市场关注的核心。 产研壁垒塑造差异化产品力，产品需求定位品牌价值。以核心技术为基的产研壁垒支撑品类横拓并凸显产品差异化竞争优势、彰显“简化移动”产品诉求，产品定位年轻化细分群体、凸显高端溢价，彰显“便捷有趣”品牌价值。公司产品矩阵交叉覆盖不同距离出行需求，从移动类产品需求定位出发，产品矩阵交叉需求为消费者提供了更多选择，品类厚积薄发打开增长空间则取决于监管层路权能否放开。 电动两轮车构建增长曲线，割草机器人放量可期。电动两轮车行业进入存量更新、结构升级发展阶段，公司以智能化解决消费者核心痛点支撑产品溢价、有望作为高端龙头享受行业结构升级增量，伴随渠道拓展构建中远期增长曲线。割草机器人欧美渗透空间广阔、刚需属性强，产品0-1技术突破阶段，公司以免布线+路径规划优化产品体验，未来伴随欧美线下渠道拓展远期放量可期。 一、九号公司：品类拓展延续创新基因 九号公司：科技型创新企业，资本赋能品类迅速扩张。九号公司成立于2012年、2020年科创板上市；公司成立至今10年依靠资本赋能将创新基因商业化，同时核心技术支撑产品品类持续拓展，现已形成智能短交通和机器人两大产品领域： 融资并购：获多轮明星资本投资，“蛇吞象”收购美国平衡车鼻祖Segway。2014年公司获来自小米、红杉和顺为等共同注资8千余万美元；次年完成对平衡车鼻祖Segway的全资收购，整合来自Segway的渠道、技术和品牌资源，并完成来自英特尔和GIC的B轮融资；随后于17年完成来自国投旗下基金和中国移动1亿美元的C轮融资；最终在2020年成功在科创板上市。 技术产业化：核心技术构建技术中台，支撑产品品类拓展。创始人研发自平衡控制技术并将其在平衡车产品商业化，随后公司持续创新电机驱动、导航算法等技术，构建智能短交通和机器人技术中台，以底层共性研发创新技术支撑产品品类拓展。 品类拓展：始于平衡车，聚焦于智能短交通和机器人两大领域。公司基于自平衡控制技术创业平衡车品类、收购美国平衡车鼻祖Segway后奠定全球平衡车龙头地位，以平衡车核心技术切入电动滑板车领域、成为电动滑板车领域龙头。近年来公司在智能短交通领域拓展电动两轮车和全地形车、机器人领域拓展割草机器人，构建全新增长曲线。 图表1公司发展历程 A/B股保障公司股权结构稳定，小米为第二大股东。公司采取A/B股的特殊股权结构，A/B类普通股分别拥有1/5票投票权，创始人高禄峰和王野均持有B类普通股、股权比例合计25.4%，投票权合计63%，确保公司股权结构稳定。小米系资本合计持有公司11.3%股权、为公司第二大股东，充分赋能公司创业初期产品与渠道发展。 图表2公司股权结构 公司营收增长稳健，电动平衡车&滑板车构成营收基本盘，电动两轮车等构筑多维增长曲线。22H1公司实现营收48.2亿元，同比+2.2%；16-21年公司营收CAGR为51.3%。 拆分各业务来看，平衡车22H1占比8%、16-20年收入稳定、21年受小米渠道影响下滑； 滑板车22H1占比60%、17年后增长稳健，构成近年来业务增长主要驱动力；电动两轮车/全地形车/机器人22H1分别占比19%/8%/0.5%，为公司未来发展提供多维增长曲线。 图表3 22H1营收增长稳健 图表4平衡车&滑板车为主要业务（单位：亿元） 22H1受小米渠道下滑及疫情影响、业绩增速放缓，16-20年非经常性损益及股份支付费用影响净利润表现。22H1公司实现净利润/扣非净利润2.6/2.4亿元，同比+0.6%/7.6%，受小米渠道下滑及疫情影响，上半年业绩增速放缓。16-19年公司受可转债及优先股公允价值变动损失影响，净利润连续为负；20年股份支付费用3亿元、同比大幅增长2亿元，影响净利润表现。21年非经常性损益影响消除、股份支付费用降低后，公司实现净利润/扣非净利润4.1/2.6亿元，同比翻倍大幅增长。 图表5公司净利润及增速 图表6非经常性损益及股份支付费用影响 共性技术构建产品根基，由点及面业务多元。公司产品线主要涵盖短交通和机器人两大类业务，以及部分短交通业务衍生产品，产品品类丰富、业务多元： 短交通业务：平衡车&滑板车业务向电动两轮车、全地形车业务拓展。公司基于创始平衡车业务技术，逐步向电动滑板车、电动两轮车及全地形车业务拓展，延伸短交通出行半径。 机器人业务：服务机器人向割草机器人业务拓展。服务机器人业务主要覆盖商用酒店送餐场景，基于机器人技术及算法，公司拓展家用割草机器人业务。 短交通衍生产品：突出玩乐属性，定位儿童人群。公司基于平衡车&滑板车原有技术，适配儿童、小众潮玩爱好者等的需求，体现公司创新基因。 图表7公司产品矩阵 二、竞争优势：产研壁垒塑造产品力，产品需求定位品牌价值 （一）品牌核心：简化移动，便捷有趣 九号公司品牌核心：简化人与物的移动，便捷和有趣生活。研发技术为基、研发中台支撑产品品类拓宽，技术壁垒塑造差异化产品；与变形金刚等潮玩联名、定位年轻消费群体，打造高端化溢价的有趣品牌价值： 产研核心壁垒构成便捷移动人与物的基础。基于核心研发技术，公司构建技术研发中台支撑共性研发技术应用于品类横向拓宽，排他性专利和研发成果构筑产品差异化和品牌价值溢价核心壁垒，优化短途出行产品体验。 科技娱乐感创造差异化个性需求，差异化个性需求提升品牌溢价。公司产品聚焦于细分赛道个性化需求，突出科技娱乐感的酷炫与潮玩特性，年轻群体的兴趣和爱好消