仕净科技：“双碳”全产业链整体解决方案提供商！

仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商。公司成立于05年，历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务为一体的工业污染治理整体解决方案提供商。经多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，与晶科能源、晶澳太阳能、阿特斯、沙钢集团、中建材等多个国内外知名企业形成合作关系。突破设备型业务局限，固碳项目打开第二成长曲线。作为首个以钢渣为原料实现水泥窑烟气碳捕集利用的工业应用项目，其成功投产不仅为我国工业碳减排、固废资源化利用起到重大示范效应，同时帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司产业布局，提升整体盈利能力。 传统设备型业务：下游高景气度，公司立体化竞争优势显著。公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染防控及末端污染治理设备两类，制程污染防控设备主要应用于光伏等泛半导体行业，我们预计仅光伏行业制程污染综合治理市场25年有望达百亿；末端污染治理设备主要应用于钢铁、水泥等非电领域，据中商情报网、中研普华数据显示我国大气污染防治市场规模将在25年增至5019亿元。公司作为技术导向型企业拥有高效全面的工业污染防控技术，其自主研发LCR技术优势显著，具有脱硝效率高、投资运行成本低、无二次污染等优势，同时可实现可远程中央操控、占用空间小，操作简单等特点。目前该技术已成功延伸应用于钢铁、水泥等末端污染治理场景，充分体现其核心技术的可拓展性。基于先进的技术优势，公司围绕优质客户服务，持续积累多行业项目经验塑造立体化竞争优势。 固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线。 前端促进工业碳减排，后端实现固废资源化利用。公司与河南济源中联水泥合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已正式竣工投产，标志着我国水泥行业 CO2 捕集利用技术及产业化运用迈上新的台阶。近日工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》明确指出原料替代及提升固废利用是建材行业碳达峰的关键，公司固碳项目不仅可以捕集水泥生产排放的 CO2 ，同时能够有效的对钢渣进行回收利用提升钢渣利用率，充分兼顾了国家重工业节能减排及公司可持续商业化运行。据测算，预计公司所生产的高活性复合矿粉市场空间可达1465亿元，市场空间广阔。 盈利预测：预计公司22-24年的营业收入为15.9/28.6/42.9亿元，归母净利润1.0/2.4/4.2亿元，当前股价对应PE为61.2/24.8/14.6x，给予23年35倍PE，对应目标价64.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险/经营不及预期/宏观经济波动/市场竞争/测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商 1.1.新能源vs传统能源双立足，突破设备型业务局限，资源型业务带来新成长点 公司成立于2005年，历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务为一体的工业污染治理整体解决方案提供商。凭借综合竞争优势以及自主研发等创新能力，公司组建了由方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的一站式综合环保服务，为多个行业领域提供工业污染治理整体解决方案。目前公司服务的行业一方面包括如泛半导体行业（光电、光伏、精密电子等）、精细化工及汽车等对制造工艺流程需要进行污染控制的精密制造业，同时包括像钢铁冶金、水泥建材等在生产末端污染治理环节存在大量需求的传统制造业。经过多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，与晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正泰太阳能、无锡尚德、协鑫集团、兆驰股份、LG化学、长安汽车、长城汽车、巴德士、花王涂料、沙钢集团、中建材、云铝股份、台泥水泥等多个国内外知名企业形成合作关系。 突破设备型业务局限，固碳项目打开第二成长曲线。公司于2022年9月非公开发行股票拟募集资金不超过4.2亿元，其中7500万元用于“年减排万吨级 CO2 和钢渣资源化利用”项目，该固碳项目能够在实现低成本捕集 CO2 、降低碳排放的同时，将钢渣转化为可替代水泥熟料的低能耗产品，达到节能环保以及循环经济的双赢。目前该生产线已于2022年11月14日在济源中联水泥有限公司正式竣工投产，该项目系全球首条钢渣捕集水泥窑烟气 CO2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线。作为首个以钢渣为原料从而实现水泥窑烟气碳捕集利用的工业应用项目，其成功投产不仅为我国工业碳减排、固废资源化利用起到了重大示范效应，同时帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司整体产业布局，提升整体盈利能力。 图1：公司历史发展沿革 1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心 公司股权结构稳定，董仕宏、朱叶及叶小红为实际控制人。截至2022年12月，朱叶为公司第一大股东，直接持有公司股份16.97%；董仕宏和朱叶、朱叶和叶小红之间均存在亲属关系，三人合计持有公司股份21.60%，为公司的共同实际控制人。其中，董仕宏现任公司董事长，并担任常州大学环境与安全工程学院兼职教授，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司部长、苏州工业园区仕诚环保设备有限公司总经理、公司总经理等，是公司核心技术人员之一；朱叶现任公司董事、总经理，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司设计师、仕净有限副总经理、苏州仕净环保设备有限公司执行董事兼经理和公司董事、副总经理等。 董仕宏、朱叶均具备多年的环保行业从业经验。 图2：仕净科技的股权结构图（截至2022.12.12） 股权激励调动核心员工积极性，上调业绩考核目标彰显发展信心。公司于2022年3月披露《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，拟向董事、中高级管理人员、核心技术人员共43名激励对象授予163万股限制性股票，并对首次授予的限制性股票设置业绩考核目标，要求在2022-2024年营业收入较2021年增长50%/ 95%/ 153%，或净利润增长60%/ 108%/ 170%。2022年10月，公司披露《仕净科技2022年第二期限制性股票激励计划（草案）》，对应业绩考核目标为2023-2024年营业收入较2021年增长105%/ 163%，或净利润增长118%/ 180%。我们认为，股权激励计划有利于公司健全长效激励机制，充分调动核心团队人员积极性，同时业绩考核目标上调亦彰显出公司对未来业务发展的信心。 表1：仕净科技2022年第二期限制性股票激励计划的主要内容 表2：仕净科技2022年第二期限制性股票激励计划的考核目标 1.3.财务数据：目前收入贡献主要来源于泛半导体设备 公司营收由2017年的3.93亿元增长至2021年的7.95亿元，CAGR为19.23%；归母净利润从0.37亿元增长到0.58亿元，CAGR为11.7%。受新冠疫情以及原材料价格波动影响，公司2020年经营情况有所下降，2021年起收入逐步恢复，截至2022年Q3，公司实现收入10.43亿元，同比+114.96%；实现归母净利润5800万元，同比+75.67%，整体经营已显著回升。 图3：历年来公司营收情况（亿元） 图4：公司经营情况已显著回升（亿元） 2022年Q1-Q3公司销售毛利率为26.44%，同比-1.27pct，销售净利率5.76%，同比-1.12pct，我们预计主要系公司产品报价相对稳定，疫情以及原材料价格上涨等影响使得利润率有所下降，后续随着相关因素逐步好转，以及固碳新业务导入，公司盈利能力有望持续改善。 图5：历年来公司利润率变化情况 图6：公司整体费用率保持较为稳定水平 传统设备业务受制于商业模式，公司现金流有所承压。近年来公司收入稳定增长，但伴随着经营活动产生的现金流量净额为负，主要缘于公司的商业模式：公司主要为定制化产品，其从设计、生产到验收结算具备较长周期。在结算模式上，公司大致按照“预收款（10%~30%）-发货款（30%）-验收款（10%~50%）-质保金（3%~15%）”的节奏进行结算，从而导致占用公司较多流动资金形成较大规模的应收账款，同时公司主要的销售合同中将10%的产品货款作为质保金，而质保期一般为1-2年，因此随着公司销售规模持续增长，积累的质保金也进一步增加了应收账款规模。 图7：公司传统设备业务商业模式导致经营现金流承压（亿元） 图8：公司应收账款占比较大（亿元） 公司收入主要来自于泛半导体行业的设备销售贡献。按照产品来看，设备销售占公司总体比例约98%，2017年-2021年设备销售收入分别实现3.92/6.75/7.25/6.45/7.8亿元，其中约80%为制程污染防控设备销售，末端污染治理设备接近20%。按照应用行业来看，目前公司主要的收入来自于泛半导体行业的贡献，公司在2017年-2021年泛半导体行业实现营收分别为2.51/5.56/5.8/5.20/5.92亿元 ，分别占公司整体收入的63.78%/81.22%/79.01%/77.76%/74.47%。 图9：公司设备销售收入占比约98% 图10：公司主要的收入贡献来自于泛半导体行业（亿元） 公司毛利率基本保持稳定，毛利主要由制程污染防控设备贡献。毛利率按产品具体拆分来看，制程污染防控设备、末端污染治理设备及远程在线监测系统业务毛利率水平较为稳定，而收入占比较小的环保增值服务业务利润波动较大。制程污染防控设备是对公司毛利贡献最多的板块，2017年至2021年分别实现毛利1.1/1.64/1.56/1.54/1.82亿元，其次为末端污染治理设备，2017年至2021年分别贡献毛利0.22/0.18/0.3/0.27/0.29亿元。 图11：公司毛利率基本保持稳定 图12：制程污染防控设备为毛利主要贡献来源（亿元） 2.传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著 2.1.全球光伏持续高景气，抬升制程污染防控需求中枢，2025年市场有望超百亿元 公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染防控设备以及末端污染治理设备两个大类： 制程污染防控设备：主要处理在工艺流程中持续产生的各类复杂污染物如NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等 公司制程污染防控设备与客户生产制程工艺主体设备紧密相连，实现污染物收集、处理和排放同步进行，不仅解决了制程企业达标排放，同时也保证了企业安全生产以及产品良率，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。 图13：企业厂务系统图示 以仕净科技为例，公司的制程污染防控设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、危险气体处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备、废水处理设备、纯水处理设备和CDS处理设备。下游应用主要集中在光电光伏、精细化工、汽车制造等精密制造业，代表客户有晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、LG化学、富士康、长城汽车、花王涂料等国内外知名公司。 表3：仕净科技的制程污染防控设备产品 光伏产业链条长，多个生产环节存在污染问题。光伏产业链的上游主要包括硅料、单晶硅/双晶硅和硅片等光伏电池原材料生产，中游主要由电池片、电池组件和系统集成企业组成，下游光伏发电应用领域具体包括分布式电站和集中式电站。在光伏产业链中，硅料提纯、硅片生产、电池制造、组件封装等生产环节均会产生污染问题；例如，硅料提纯环节产生的主要污染物包括四氯化硅、氯化氢等，切片环节会产生非甲烷总烃、不溶解胶合剂等，电池制造环节会产生氮氧化合物和含氟废水，下游组件导致的COD、氨氮和粉尘等。 光伏工艺废气的种类主要包括酸碱废气、有机废气、热排和普通气体、含粉尘气体和易燃易爆气体。如微米/纳米颗粒的粉尘和固体废弃物;酸碱废液、重金属离子