成长股估值波动的逻辑

量化专题报告 成长股估值波动的逻辑 报告主要做了三件事情。1）说明为何要研究估值波动的逻辑，以及研究过作者 证券研究报告|金融工程研究 2023年02月07日 程中涉及到的股票收益分解有哪些方法？2）提炼了成长股估值波动逻辑的理论框架，可以分为三个阶段：拔估值阶段、业绩消化估值阶段、杀估值阶段；3）梳理了成长股估值波动阶段划分的流程图，并在这个基础上构 建可以用于实际投资的选股策略。 研究目的：为何要研究估值波动的逻辑。我们通过拆解沪深300全收益指 数从2009-2022年的收益率表现，发现长期来看指数收益率主要取决于盈利增长（估值贡献-4%，盈利贡献10%，股息率2%），但是分年度来看估值贡献的影响远高于盈利贡献(估值贡献幅度均值22%，盈利贡献幅度 均值10%)。因此，研究估值波动背后的规律还是非常有必要的。另外， 我们还提出研究中涉及到股票收益分解的三种方法：△PE+△EPS简单拆分、GK加法模型、FS乘法模型，本文建议采用第3种。 成长股估值波动三阶段的理论框架。我们通过大量实际案例复盘，发现多数成长股一个完整的估值周期可以分为三个阶段：1）阶段1：拔估值，公 司处于业绩爆发元年，盈利出现拐点，估值迅速抬升，EPS逐步兑现，股价上涨由估值和盈利共同推动；2）阶段2：业绩消化估值，公司估值已经拔到比较高的位置，盈利增速见顶但依然保持高增长，估值会随业绩增长逐步消化，股价主要由盈利驱动；3）阶段3：杀估值，盈利增速明显下滑甚至为负，此时会出现估值盈利戴维斯双杀，股价下滑明显。 如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？本文基于单季度净利润增速、估值、分析师预期增速这3类指标构建了成长股估值阶段的分类流程图，可以定量划分每个股票历史上每个月所处的估值阶段。 成长股估值三阶段如何投资？从逻辑上来说我们应该重点投资阶段1的股 票，收益弹性和确定性更高，历史回测也显示阶段1组合年化收益最高（阶段1(22%)、阶段2(14%)、阶段3(10%)）。另外，本文还对分析师预期数据过于乐观带来的问题提出两个改进思路：分析师覆盖数量+分析盈利上调的行为，改进后的精选组合收益率可以从22%提升至27%。 风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。 分析师段伟良 执业证书编号：S0680518080001邮箱：duanweiliang@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：震荡不改上涨态势》2023-02-05 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所弱化 2023-02-04 3、《量化周报：中证500、1000、科创50确认日线级别上涨》2023-01-29 4、《量化点评报告：二月配置建议：沪深300仍有上涨空间——资产配置思考系列之三十八》2023-01-275、《量化分析报告：择时雷达六面图：市场情绪面、技术面均出现改善》2023-01-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、研究目的：为何要研究估值波动的逻辑？4 1.1、长期VS短期：盈利驱动还是估值驱动4 1.2、收益分解的三种方法4 二、成长股估值波动的三个阶段7 2.1、成长股估值波动的理论框架7 2.2、历史复盘：成长股估值三个阶段的案例分析8 2.2.1、案例分析一：歌尔股份8 2.2.2、案例分析二：利亚德9 2.2.3、案例分析三：索菲亚10 2.2.4、案例分析四：新宝股份11 2.3、成长股估值波动三个阶段的普适性分析12 2.3.1、历年成长股的筛选12 2.3.2、历年成长股的特征分析16 三、成长股估值波动规律的应用17 3.1、如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？17 3.1.1、成长股估值阶段1的判定准则17 3.1.2、成长股估值阶段2的判定准则18 3.1.3、成长股估值阶段3的判定准则19 3.2、成长股估值三阶段如何投资？20 3.2.1、成长股估值三个阶段的回测结果20 3.2.2、估值阶段1的成长股回测结果分析21 3.2.3、估值阶段1股票精选的两个思路22 四、总结25 参考文献25 风险提示25 图表目录 图表1：沪深300历年收益率分解4 图表2：高阶项在两者都比较大的时候不能够忽略5 图表3：股本变动或者分配股利会影响账面EPS或者PE6 图表4：x<10%时，x和ln(1+x)的差距很小，在0.5%以内7 图表5：成长股估值波动的三个阶段8 图表6：歌尔股份估值波动的三个阶段（2018~2022）9 图表7：利亚德估值波动的三个阶段（2012~2019）10 图表8：索菲亚估值波动的三个阶段（2012~2019）11 图表9：新宝股份估值波动的三个阶段（2017~2021）12 图表10：历年成长股的初筛结果13 图表11：高增速数字陷阱的案例13 图表12：初始估值过高的案例14 图表13：行业属性筛选的案例15 图表14：筛选后成长股明细16 图表15：不同一级行业成长股股票个数16 图表16：多数股票连续高成长的年份就在3~4年16 图表17：所有成长股的不同估值阶段的收益复盘17 图表18：成长股估值波动的三个阶段18 图表19：成长股估值阶段1的判定准则18 图表20：成长股估值波动的三个阶段18 图表21：成长股估值阶段2的判定准则18 图表22：成长股估值波动的三个阶段19 图表23：成长股估值阶段3的判定准则19 图表24：成长股估值阶段划分完整流程图20 图表25：成长股估值3个阶段回测结果20 图表26：估值阶段1的成长股回测结果分析21 图表27：阶段1的成长股实际业绩兑现比率不高21 图表28：分析师预期增速大于30%的股票最终不达预期的比例接近50%22 图表29：分析师覆盖家数与盈利预期数据的准确性存在明显的正相关性22 图表30：盈利上调对应的股票有更大可能性实现预期增长率23 图表31：精选后的股票组合业绩兑现比率得到非常明显的提升23 图表32：精选后的组合收益率可以从年化22%提升至27%24 图表33：精选组合每一年都能够跑赢普通股票型基金指数，并且在成长板块行情好的年份超额收益显著24 图表34：精选组合持仓行业分布情况24 图表35：精选组合持仓市值分布情况24 一、研究目的：为何要研究估值波动的逻辑？ 1.1、长期VS短期：盈利驱动还是估值驱动 如下表所示，我们将沪深300全收益指数从2009年至2022年涨跌幅做了收益分解，一共四项：估值贡献涨跌幅、净利润贡献涨跌幅、股息率、股本变动率，其中股本变动率是负向影响，高阶项均放在残差里面。可以发现： 1、长周期视角下：沪深300全收益指数从2009年至2022年复合年化收益率8%，其中估值贡献大约-4%，盈利贡献10%，股息率2%，长期收益主要取决于盈利的增长。 2、短周期视角下：分年度来看，沪深300大部分年份的估值贡献的幅度都远远高于盈利贡献的幅度。如果对每年贡献涨跌幅的绝对值求平均，会发现估值贡献的均值为22%，盈利贡献的均值只有10%。 实际投资中我们不仅仅要关注长期收益率，也会关注每年的收益波动，因此研究估值波动的逻辑就显得尤为必要。 图表1：沪深300历年收益率分解 2% 9% 4% 2% 3% 4% 7% 3% 4% 3% 1% 2% 1% 1% 29% -6% 1% 2% 2% 9% 6% 2% 4% 1% 3% 1% 1% -7% 年份沪深300全收益涨跌幅估值贡献涨跌幅盈利贡献涨跌幅股息率股本变动率残差 200999%50%20%2% 2010-12%-37%35%1% 2011-24%-28%15%2% 201210%2%3%2% 2013-5%-20%13%2% 201456%48%6%3% 20157%3%0%2% 2016-9%-8%0%2% 201724%10%14%2% 2018-24%-25%6%2% 201939%17%11%3% 202030%20%0%2% 2021-4%-14%13%2% 2022-20%-24%10%2% 复合年化收益率 8% -4% 10% 2% 3% 3% 绝对值求平均 - 22% 10% - - - 资料来源：国盛证券研究所，wind 1.2、收益分解的三种方法 我们这里专门介绍一下个股的收益分解的三种方法，本文后面个股复盘的收益分解均采用第三种乘法模型。 1）△PE+△EPS简单拆分 这是一种相对简化的收益分解方法，从P=PE*EPS出发，近似得到 ∆�=∆𝑃�+∆𝐸𝑃� 也就是股票收益率可以拆分为估值涨跌幅和盈利涨跌幅。但是，这个分解方法其实比较粗糙，实操层面会面临2个问题： 1、等式没有考虑到高阶项，左右并不是严格相等的。严格来说，公式的推导如下 1+∆�=𝑃1=𝑃𝐸1∗𝐸𝑃𝑆1=(1+𝑃𝐸1−𝑃𝐸0)∗(1+𝐸𝑃𝑆1−𝐸𝑃𝑆0) 𝑃0 𝑃𝐸0∗𝐸𝑃𝑆0 𝑃𝐸0 𝐸𝑃𝑆0 令∆𝑃�=𝑃𝐸1−𝑃𝐸0，∆𝐸𝑃�=𝐸𝑃𝑆1−𝐸𝑃𝑆0 𝑃𝐸0𝐸𝑃𝑆0 则有 1+∆�=(1+∆𝑃𝐸)∗(1+∆𝐸𝑃𝑆)=1+∆𝑃�+∆𝐸𝑃�+∆𝑃�∗∆𝐸𝑃� 那么 ∆�=∆𝑃�+∆𝐸𝑃�+∆𝑃�∗∆𝐸𝑃� 这里面∆𝑃�∗∆𝐸𝑃�就是被省略的高阶项，这个高阶项在两者都比较大的时候其实是不能够忽略的。 可以举个例子，假设公司A2020年的EPS为2元，2021年上涨50%，EPS变为3元。市场2020年给公司A的PE估值是30倍，2021年给的估值下滑50%，PE变为15。如果按照∆�=∆𝑃�+∆𝐸𝑃𝑆，那么算出来的收益率为0%。但实际上，2020年股价 =2*30=60元，2021年股价=3*15=45元，其实是下跌了25%。原因就是在于省略的高阶项=∆𝑃�∗∆𝐸𝑃𝑆=-50%*50%=-25%。 图表2：高阶项在两者都比较大的时候不能够忽略 P1=60元 P2=45元 T年T+1年 EPS1=2元 公司A 上涨50% 资料来源：国盛证券研究所 2、股本发生变动或者分配股利的影响没有考虑到。 同样，假设公司B年中实施10送10股方案，没有红利，那么股本翻倍，EPS会减半。对于投资者来说其实并没有实质性的影响，因为手上持有的股票数量也翻倍了。但是从PE*EPS的收益分解来看，EPS却贡献了-50%的收益，这个从逻辑上来说其实不是很合理。如果是分配股利，那其实应该再加上股息率。 图表3：股本变动或者分配股利会影响账面EPS或者PE 公司B 10送10股 PE=20 EPS1=2元 分配股利 股本变动带来账面EPS的下滑 PE2=19 EPS2=1元 需要加上股息率 资料来源：国盛证券研究所 2）GrinoldandKroner(2002)的加法模型公式推导如下 这个加法模型把股息率和股本变动率都考虑了进来，最终收益率可以分解为四项：股息率、股本变动率、净利润增速、估值变化率，但是高阶项的问题依然没有解决，这里还是省略了。 3）FerreiraandSantaClara(2011)的乘法模型公式推导如下 等式两边取对数即可得对数加法模型，且完美解决了交互项的问题 其中，等式左边r代表股票的对数收益率，右边也都是对数收益率，第一项是股息率，第二项是股本变动率，第三项是净利润贡献的收益率，第四项是估值贡献的收益率。需要注意的是，前两项一般比较小(小于10%)，此时ln(1+x)近似等于x，对数变动率和实际变动率差别不大。后两项变动有可能很大，对数变动率和实际变动率会有差别。如下图所示，在x小于10%的时候，x和ln(1+x)的差距在0.5%以内。 图表4：x<10%时，x和ln(1+x)的差距很小，在0.5%以内 35.0% 30.0% 25.0% x-ln(1+x) 20.0% 15.0% 10.