主题指数系列：央企信用债组合观察

· 中诚信指数主题指数系列-央企信用债组合观察 -1- 让资产配置化繁为简 北京东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHOB座20621 Address:BuildingB20621,GalaxySOHO,No.2NanzhuganHutong,ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing,China 中诚信指数主题指数系列 -央企信用债组合观察 中诚信指数主题指数系列-央企信用债组合观察 摘要 导读 当前我国经济发展仍然面临诸多挑战，各大经济指标呈现加速探底的特征。2022年上半年地方公共预算收入及各省份土地出让金的下滑或将导致流动压力从民营企业扩大到国有企业和部分地方政府。在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，中央经济工作会议定调2023年“稳增长”为首要任务，要求加大金融支持扩大内需和建设现代化产业体系的力度，坚决防范和化解金融领域重大风险，牢牢守住不发生区域性、系统性金融风险底线。 债券市场在近几年先后经历大型民企、产业国企和房地产企业的违约冲击后，对上述债券的信用下沉赔率明显提高，叠加当前的经济环境，投资者的风险规避情绪持续加深，可投范围持续缩小，这也导致高等级品种利差过度收窄，对于市场调整的敏感度显著提升。在可投信用债资产荒格局下，央企作为信用资质很强的信用债主体，其再融资和流动性管理能力明显优于其他产业债。由于央企在业务开展和资金融通等方面都可获得稳定的外部支持，因而在牛市中经常领先于其他信用债上涨，并能在市场的调整中率先企稳保持较低的收益回撤。 经过2022年底债券市场的一轮调整，央企债券的利差水平已经从前期的低点显著回升，在当下市场环境中凸显其风险低、回撤小、收 益适中的配置价值。本文主要分析近年央企信用债发展趋势、特点及央企债券组合的收益风险情况，为投资者提供参考。 一、央企信用债组合表现分析 针对央企信用债，我们选取中证中诚信央企信用债指数 （931754.CSI）来观察央企信用债的表现。指数结合市场投资习惯选取了隐含评级AA+及以上的央企集团及其一级子公司发行的债券，并在细分行业上进行了一定调整，以反应债券市场风险最低的一部分央企信用债的表现。截至2022年11月30日，指数总市值约 2.76万亿元，共有成分券1285只，平均票息3.4%，修正久期1.66 年。 图1、央企债券历史滚动年化收益率分布 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% <1%>1%>2%>3%>3.5%>4%>4.5%>5%>6%>7%>8% 占比 累积% 资料来源：中诚信指数 从2018年以来的表现来看，央企信用债券的收益水平在80%以上的时间里超过3.5%，集中分布在3.5%-6%之间，平均水平为4.45%。 表1、2018年至今组合区间收益 指数 修正久期 平均票息 2022% 2021% 2020% 2019% 2018% 中证中诚信央企 1.66 3.42 2.48 4.44 3.5 4.69 7.52 1-3年国开债 1.55 3.14 2.65 3.62 2.9 4.15 6.71 商业银行债 2.43 3.71 2.54 6.04 3.20 5.30 8.13 短融短债AAA 0.30 2.15 2.43 3.11 2.82 3.47 4.88 资料来源：中诚信指数整理 与久期相近的债券市场平均收益相比，可以看到央企信用债收益在近年来的大多数时间里超过基准30bp~70bp，其中高于无风险的国开债收益50~90BP。与同样拥有较高流动性和较低风险的商业银行债相比，由于商业银行债久期显著高于央企债券，因而在牛市中表现优于央企，但在熊市中表现弱于央企。与1年以内的高等级短债相比，央企债券有明显的久期和信用超额收益。 表2、2018年至今组合最大回撤 指数 修正久期 平均票息 2022.11% 2021% 2020% 2019% 2018% 中证中诚信央企 1.66 3.40 -0.60 -0.24 -1.55 -0.32 -0.57 1-3年新综合 1.86 -- -0.65 -0.26 -1.67 -0.27 -0.47 1-3年国开债 1.59 3.12 -0.64 -0.36 -1.88 -0.29 -0.66 商业银行债 2.39 3.77 -1.27 -0.37 -1.55 -0.22 -0.56 短融短债AAA 0.25 2.07 -0.09 -011 -0.15 -0.02 -0.04 资料来源：中诚信指数整理 从回撤角度看，央企的最大回撤水平大多小于国开债，在牛市中略高于市场平均水平，在熊市中低于市场平均水平，结合超额收益来看，具有较好的风险调整收益价值。 表3、2022年11月组合归因分析部分要素 部分归因要素 中证中诚信央企 1-3年信用债投资级优选 1-3年产业债投资级优选 1-3年城投债投资优选 票息收益bp 28 30 30 32 曲线收益bp -55 -68 -69 -67 利差变动收益bp -26 -38 -34 -51 资料来源：中诚信指数整理 通过归因分析2022年11月待偿期为1-3年的信用债投资级指数和中 证中诚信央企指数的调整情况，我们发现，当月久期在2年以内的信用债普遍在曲线变化上亏损60-70bp，央企指数久期略短于信用债投资级指数，曲线亏损略低于60bp。在利差变化上，城投债投资级指数亏损较大，在50-70bp，相比之下产业债投资级指数亏损在30-40bp，明显小于城投债，而央企指数的利差亏损更低于产业债投资 级指数，略低于30bp。综合来看在本轮调整中，央企指数的回撤风险小于更大范围的投资及信用债。 二、央企债券的范围及分布特征 央企的范围： “中央管理企业”简称央企，是指由中央人民政府（国务院）或委托国有资产监督管理机构行使出资人职责，领导班子由中央直接管理或委托中央组织部、国务院国资委等其他中央部委管理的国有独资或国有控股企业，是国民经济的重要支柱。截至2022年12月21 日，国务院国资委披露的央企名录共97家。中诚信指数整理了名录内央企集团及其下属一至三级子公司中的发债企业作为央企发行人的讨论范围。 央企存续债券在电力、信息技术、建筑建材、化工、装备等行业占比都超过50%；建筑、地产、交运、金融等行业子公司发债为主，批零、煤炭、轻工、公用事业等行业主要依赖母公司。 根据中诚信指数统计，截至2022年11月30日，存续信用债规模为 27.55万亿元，其中央企名录中的97家央企共有54家发债，集团层面及子公司1层面存续规模分别为22866.16亿元、22635.90亿元。存量债中央企主要发债行业为电力、信息技术、建筑、化工、装备制造及建材；国企主要发债行业为煤炭、钢铁、轻工、交运及公用事业；民企主要发债行业为房地产、农林牧渔及电子。 1中诚信指数整理，97家央企名录企业的1~3级子公司，本文涉及央企子公司均为此口径。 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 央企及子公司 央企占比 图2、央企及子公司存量债行业分布（单位：亿元、%） C150000电力生产与供应 C180000建筑C210000综合C030000化工C230000金融C200000房地产C170000交通运输C050000有色金属C060000装备制造C020000煤炭C040000钢铁 C190000建筑材料C160000公用事业C080000电子C070000汽车 C110000批发和零售业 C100000医药 C090000轻工制造C120000商业与个人服务C140000信息技术C130000文化产业 C010000农林牧渔 资料来源：中诚信指数、Wind 央企集团层面来看，中诚信行业分类集中在电力、综合、化工、有色金属、煤炭、公用事业等行业，CR5为84%，其中电力行业存量债规模超过1万亿。央企子公司层面，中诚信行业分类集中在电力、建筑、化工、金融、房地产及交运等行业，CR5为75%，其中4000~6000亿对应的行业为电力及建筑，1000~3000亿之间有化工、金融、地产及交运，存量债规模最小的行业为商业与个人服务。 图3、央企集团层面存量债行业分布（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 12 10 8 6 4 2 0 央企集团个数 资料来源：中诚信指数、Wind 图4、央企子公司层面行业分布（单位：亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 70 60 50 40 30 20 10 0 1~3及子公司个数 资料来源：中诚信指数、Wind 央企母、子公司存量债占比方面，金融、建筑、地产及交运等行业央企子公司发债规模明显高于母公司，其中金融行业发债子公司主要为各大产业集团旗下的融资租赁公司，地产主要为产业集团 旗下地产板块子公司，建筑子公司主要为集团旗下的各工程局。而公用事业、商业与个人服务、轻工、煤炭等行业的发债更依赖母公司。子公司存量债明显超过母公司的行业有金融、建筑、地产及交运，行业中主要依靠母公司发债的行业有公用事业等。 图5、央企集团及子公司存量债占比 C230000金融C180000建筑C200000房地产C170000交通运输C190000建筑材料C030000化工C040000钢铁 C060000装备制造C080000电子C070000汽车 C150000电力生产与供应C050000有色金属C210000综合 C110000批发和零售业 C020000煤炭 C090000轻工制造C120000商业与个人服务C160000公用事业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 1~3及子公司母公司 资料来源：中诚信指数、Wind 基金持有央企比重整体增加，但基本面趋弱行业持仓占比下降通过分析基金持仓，可以看出在资产荒背景下，近年来基金产业债持仓中央企债券集中度持持续升高，主要持仓央企行业为电力、化工、综合、公用事业、建筑及交运。其中基本面趋弱的行业如房地产及钢铁占比持续下降。 图6、基金公司央企持仓情况 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 占比 央企债市值 资料来源：中诚信指数、Wind图7、基金持仓结构 C020000煤炭C030000化工 1.8%19.4% 3.0%2.9%2.7%2.9%2.2%2.2%16.1%11.9%13.2%19.9%23.1%15.9% C040000钢铁 3.5% 3.7% 3.5% 3.2% 4.5% 2.9% 5.1% C050000有色金属 1.6% 2.5% 3.0% 3.3% 3.2% 3.6% 4.2% C060000装备制造 2.1% 1.8% 1.5% 1.7% 2.3% 1.5% 3.3% C070000汽车1.2% 1.1% 0.8% 0.8% 0.5% 0.4% 0.7% C080000电子 0.4% 0.4%0.5%0.4% 0.3% 0.7% 0.7% C090000轻工制造 0.6% 0.7%0.3%0.5% 0.4% 0.7% 0.8% 基金持仓央企产业债占比2022年Q32022年H12022年Q12021年Q12021年Q32021年H12021年Q1 C100000医药 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 1.2% 1.4% 2.