洪灏-是死猫跳，还是牛回头？20230205

思睿研究 中国市场策略 2023年2月5日 是死猫跳，还是牛回头？ 恒指涨势于22,700点停滞不前，与我们于2022年10月底设定的23,000 点目标，以及22,500点850周期线仅一步之遥。 历经约三个月50%的大涨，获利了结的冲动难以忽略。在岸市场尚未对中国PMI重回扩张区间完全云合风应。 但，一如我们的领先指标、指数估值和中国市场市值所昭示的那样，我们于 2022年10月底捕捉到的的市场底部确乎是一个长期转折点。 涨势暂停于850周期线 上周，恒指遭遇了自2022年10月底触底以来、14周内的最大单周跌幅，跌幅超4%。无独有偶，其他与中国相关的指数亦未能独善其身。这一跌势令不少人一呼三颠，惶惶不安，也令我们措手不及。众人争相发问，获利了结之时是否已至。毕竟，恒指已经从底部一举反弹了约50%，恒生科技指数则乘势扶摇直上了约80%。 当我们于去年10月底逆市场共识空翻多时，我们将恒指的目标价定为23,000 点，而彼时恒指仅略高于14,000点。这在当时无疑是一记直言无畏且力排共识的看涨呼声。恒指本轮反弹的峰值现为22,700点，比我们的目标价低1%，仅一步之遥。 此外，我们注意到恒指此轮的涨势于850周期线，即约22,500点处便停滞不 前。（关于850周期线的详尽探讨，请参阅我们的畅销书《预测：经济、周期与市场泡沫》，由中信出版社出版）这条线在疫情三年已经被多次触及——首次于2020年3月底新冠疫情爆发之际作为支撑位；随后于2022年3月中旬和 7月恒指一泻千里、跌跌不休之际两度摇身一变成为阻力位（图表1）。 图表1:恒指涨势于850周期线处停滞不前。 洪灝,CFAhao.hong@growim.com推特:HaoHong_CFA 罗为腾 sophia.luo@growim.com 本报告英文版： 《ADeadcat,orANewBull?》 资料来源:彭博，思睿研究 分歧渐显 尽管市场对中国的情绪普遍回暖，股市一路高歌猛进，但数据显示，追踪恒指的最大ETF——盈富基金（2800.HK）的资金仍在外流（图表1）。随着恒指扶摇直上，该基金的累计资金流居然有所下降。考虑到目之所及的看涨情绪和南下资金通过互联互通的创纪录买入，这种资金流出之势着实出人意料。 在图表2中，我们展示了自去年10月底“中国重启”以来金属和能源之间的表现差异。油价持续有所表现的论据一向是随着经济重启和复苏，中国将消费更多的石油。据此，能源表现的这一分歧令人费解。另一方面，金属的表现更加可圈可点，并且正逐渐与其历史上同能源的密切相关性分道扬镳。 图表2:金属和能源之间的表现分歧。 资料来源:彭博，思睿研究 总的来说，大宗商品指数在过去三个月间基本持平，尽管股市风险情绪普遍好转，同时伴随中国重启，经济前景不断改善。由于大宗商品对实体经济状况殊为敏感，而股市则更为情绪和资金流所影响，故此，似乎股市对于经济复苏不日将至深信不疑，而大宗商品对是否参与其中游移不定，选择静待观望复苏的进一步证据。 总而言之，尽管市场群情鼎沸，竞相看涨，但资金依然正流出港股指数基金，而能源相较于金属则勾勒出一幅截然不同的经济前景。这些重大分歧，加之收益率曲线倒挂但美国就业数据势头不减等诸多差异，表明我们正处于一个关键的市场节点。市场预测于此时此地，必须确定此轮行情究竟是又一次回光返照的死猫反弹，还是预示着最终经济复苏的、真正的趋势逆转。 是死猫跳，还是牛回头？ 我们认为经济周期性复苏，但复苏的道路将是千回百折的。在图表3中，我们比较了基于大宗商品周期离散程度的、我们专有长期经济领先指标和美国工业产出。我们的长期经济领先指标（LLEI）和美国工业产出之间的相关性是显而易见的，LLEI领先美国经济约12个月或更长时间。 图表3:大宗商品预示着美国经济进一步减速。 资料来源:彭博，思睿研究 我们的LLEI指标一如既往地对美国经济的转折点洞烛机先，包括2001年的衰退、2008年的全球金融危机、2020年的新冠疫情衰退和随之而来的2022年前两个季度的“美国经济衰退”（图表3）。当然，美国官员以技术原因为由，拒将这连续两个季度的GDP负增长定义为衰退。 如果我们的LLEI指标和美国经济之间的历史相关性颠扑不破，那么美国经济在未来几个月将会进一步放缓。当然，当前的数据表明美国经济依然强劲有力，因此美股市场拒不回调。但美联储仍咬定青山，坚持其鹰派立场，而货币政策的效果具有滞后性。 换言之，我们的LLEI指标表明，2022年下半年确乎是全球经济的转折点。尽管该指标在预测经济拐点时往往领先较长一段时间，一如其名称中“长”字所示，但它证实了股市所见证和反映的情况——只是先人一步烛照数计。 与此同时，中国的PMI重回扩张区间，但以上证为代表的在岸市场并未完全响应风从（图表4）。如是，虽然中国市场在850周期线这一重要技术关口遭遇近期阻力，市场在回调后理应重整旗鼓。 图表4:中国PMI预示着经济复苏，但股市并未充分反应。 资料来源:彭博，思睿研究 2022年10月底的市场底部是一个重要的底部。在图表5中，我们展示了恒指 的估值和中国市场的总市值都在那段时间并行见底。这两项指标于2008年11 月、2016年6月、2020年3月以及2022年10月都展现出精准定位历史性市场底部的能力。 我们注意到，这些指标以及我们的LLEI指标并非意味着它们市场底部的时间并非不差毫厘，而很可能与实际的市场底部有着数月之差。故此，这些指标理应应用于衡量较长时间窗口的市场趋势，而非短期的市场择时和交易。 图表5:恒指估值和中国市值变化表明2022年10月的市场底部是一个重要的底部。 资料来源:彭博，思睿研究 结论 在恒指衔枚疾进50%、其他主要中国市场指数录得更大涨幅之后，市场分歧开始显现。反弹态势于850周期线这一重要技术关口停滞不前。金属和能源的表现正背道而驰。而尽管市场竞相看涨，资金仍不断流出追踪恒指的最大ETF。获利了结的冲动无法忽略。 我们专有的LLEI指标预示着未来数月美国经济将进一步放缓，但也昭示着我们于2022年10月底预测的市场底部的意义所在。中国的PMI正重回扩张区间，但在岸市场尚未完全云合风应。估值和中国的市值亦表明，去年10月的底部确乎是一个长期转折点。 洪灝，CFA 推特：@HAOHONG_CFA https://twitter.com/HAOHONG_CFA 附录1:主要大类资产表现（周度） 资产类别 MSCI指数 全球 发达市场新兴市场MSCI中国 MSCI亚太地区（除日本）MSCI欧洲 主要市场股指 3/2/202327/1/202320/1/202313/1/20236/1/202330/12/202223/12/202216/12/20229/12/20222/12/202225/11/2022 0.97%2.13%-0.26%3.35%1.99%-0.07%-0.06%-2.14%-2.24%1.34%1.48% 1.25%2.22%-0.38%3.24%1.81%-0.10%-0.03%-2.13%-2.57%1.09%1.68% -1.19%1.44%0.62%4.16%3.38%0.17%-0.26%-2.14%0.45%3.49%-0.21% -4.70%3.24%1.48%4.27%7.60%1.27%-0.62%-2.78%6.77%8.19%-3.24% -1.15%1.57%0.95%4.02%3.64%0.48%-1.13%-1.95%1.66%4.37%-0.43% 1.20%0.59%-0.05%1.75%4.74%-0.59%0.64%-3.31%-0.97%0.67%1.65% 美国标普5001.62% 2.47% -0.66% 2.67% 1.45% -0.14%-0.20% -2.08% -3.37% 1.13% 1.53% 中国内地 中国香港 上证综指深证综指恒生指数 3.35% 6.02% -4.53% 0.00% 0.00% 2.92% -1.18% -1.29% 1.41% 1.19% 1.31% 3.56% 2.21% 3.29% 6.12% 1.42% 1.31% 0.96% -3.85% -4.39% 0.73% -1.22% -1.75% -2.26% 1.61%1.76% 1.53%3.05% 6.56%6.27% 0.14% -2.22% -2.33% 日本日经225 韩国韩国综合指数 德国DAX 英国富时100 法国CAC40 彭博巴克莱债券指数全球 中国 全球+中国美国 欧洲亚太 新兴市场国债 公司债高收益 大宗商品 彭博商品指数能源 天然气WTI原油布伦特原油馏分燃料油无铅汽油 贵金属 金银 工业金属 铜铝锌镍 农产品 谷物软商品 牲畜 活牛瘦肉猪 0.46% 3.71% 2.15% 1.76% 1.93% 0.18% 0.61% 0.18% 0.03% 0.70% 0.10% 0.43% 0.11% 0.41% 0.81% -4.07% -10.32% -15.40% -7.89% -7.36% -12.87% -10.51% -3.91% -3.55% -5.15% -3.23% -3.93% -2.32% -5.07% -0.98% 0.75% 0.46% 0.85% 1.33% 2.05% 0.03% 3.12% 0.38% 0.77% -0.07% 1.45% -0.03% 0.00% -0.03% 0.09% -0.34% -0.10% 0.29% -0.18% 0.24% 0.43% -0.46% -3.38% -6.21% -2.40% -1.68% -5.15% -2.13% -0.27% 0.04% -1.31% 0.13% -0.68% 0.36% -0.21% 0.38% 1.99% 0.90% 6.30% 0.66% 0.56% 0.85% 1.66% 4.20% -0.35% -0.94% -0.39% 0.00% -1.05% 0.00% 0.15% 0.12% -0.63% 0.81% -0.08% 0.23% 0.20% 0.49% 1.26% -4.98% 1.91% 2.54% 6.11% 4.36% -0.16% 0.33% -1.79% 1.69% 0.84% 0.54% 2.90% 7.35% -0.29% -0.44% 1.96% -1.02% -0.61% -1.78% 0.56% 2.40% 3.26% 1.88% 2.37% 1.91% 2.10% 1.91% 0.88% 2.76% 2.82% 1.21% 2.14% 1.80% 1.97% 3.21% 4.98% -5.76% 8.20% 8.49% 8.34% 12.78% 2.49% 2.78% 1.63% 6.48% 7.80% 13.04% 10.03% -4.71% 1.08% 2.16% -0.22% -0.56% 0.38% -2.57% -0.46%-0.54% -3.34%-1.96% 4.93%-0.12% 3.32%-0.28% 5.98%-0.48% 1.39%-0.34% 1.55%0.63% 1.39%-0.34% 1.85%-0.65% 1.52%-0.41% 0.55%0.27% 0.99%-0.28% 1.23%-0.32% 1.56%-0.44% 1.67%-0.41% -4.16%0.22% -10.47%-0.96% -17.34%-7.15% -7.97%1.02% -8.54%1.67% -8.11%1.85% -9.15%3.43% 1.72%1.04% 2.38%1.22% -0.24%0.50% -1.48%0.38% 2.64%0.04% -3.56%-0.56% 1.76%0.25% -6.66%1.70% -2.88%0.91% -3.78%2.1