全面注册制系列报告之二：全面注册制：千呼万唤始出来

投行业务：收益、展业难度提升。（1）业务规模有望明显扩大。来自三方面： 1、IPO审核标准放宽，可上市公司范围扩大；2、审核周期有望明显缩短；3、再融资、重大资产重组注册制，优化规则。（2）展业难度、风险提升：风控与定价能力成为业务生命线。1、监管身份由审核者向监督者转变，对中介机构的监督力度、惩戒力度或将明显提升。2、重大投行风险事件可能导致投行业务暂停，从而导致投行市占率下滑、核心员工流失、监管评级下滑、罚款与赔偿责任。3、破发概率或将明显提升，主板0%破发率不再，可能带来承销、包销压力。 投行资本化，提升资金收益率。投行资本化即以投行业务为引领提供提升资金运用效率的抓手。主要资金投向包括（1）一级市场投资：全面注册制有望提升收益率、投资确定性、缩短投资周期；一级市场放量有望为投行、财富管理业务创造增量。（2）科创板跟投：主板不要求跟投，过往科创板跟投创造高收益，但亦加剧业绩波动。总体收益率较高、亏损概率不大，但是市场下滑可能会加剧业绩波动。（3）做市商制度：梳理做市商，投行业务能力是获取科创板做市业务资质的关键。（4）衍生品业务：投行为衍生品创造客源，衍生品提升投行服务质量。 交易量伴随总市值扩大，蓄水池扩大带来财富管理增量。2006~2021年全流通改革以来，总流通市值增长25倍，但市场换手率维持在600%~700%。即，当市场内存在较大规模可流入权益市场的增量资金时，价格—价值动态平衡下，市场交易量取决于市场总流通市值。全面注册制上市公司规模增长分流资金，不会明显导致股价下滑。目前市场潜在增量资金较多：第三支柱落地，预计至2031年可带来3万亿长期资金；居民资金财富管理步伐持续，2022年股混基净申购4703亿元，市场行情下滑未明显改变财富管理大趋势。第三支柱、房住不炒、资管新规去通道下，养老资金、房地产资金等资金均向权益市场长期流入。资金流入需要蓄水池扩大。 投资建议：关注三类投资主线：（1）具备投行业务优势的券商：投行业务放量+投行资本化提升资金收益率。（2）财富管理特色券商：总流通市值提升、蓄水池扩大→交易量、资管规模提升（关注上市标的增加对交易量提振影响）。 （3）创投板块：项目效率提升。全面注册制下，我们重点推荐具备投行业务优势的中金公司、中信证券、东方财富、广发证券、东方证券、兴业证券，重点关注中信建投、国金证券、创投标的。 风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 梳理全面注册制落地主要政策，展望对各业务线影响。 投资逻辑 关注三类投资主线： （1）具备投行业务优势的券商：全面注册制取消了主板IPO对“不存在未弥补亏损”、“无形资产占比”、红筹架构及差异表决权架构企业上市限制，IPO规模有望明显提升。此外，再融资、重大资产领域注册制，融资融券业务规则优化，对证券行业各业务线条有望全面受益。我们重点推荐具备投行业务优势的券商，因其合规及定价能力优秀，有望在全面注册制推进过程中获得较大收益。 （2）财富管理特色券商：该类券商业绩短期取决于市场指数，但长期取决于市场交投活跃度。第三支柱、房住不炒、资管新规去通道下，养老资金、房地产资金等资金均向权益市场长期流入。交投活跃度提升的瓶颈部分在于市场流通总市值的蓄水池仍然不足以容纳资金流入。全面注册制下，市场直融比例有望快速提升，蓄水池有望明显扩大，经纪业务、财富管理及资产管理业务有望明显受益。 （3）创投板块：全面注册制有助于帮助打通创投“募投管退”中“退”的最后一环，疏通投资路线，提升资金收益率及资金利用效率，对创投板块亦形成较强利好。但由于创投标的可投资底层资产难以充分穿透，因此亦需充分关注投资风险。 全面注册制下，我们重点推荐具备投行业务优势的中金公司、中信证券、东方财富、广发证券、东方证券、兴业证券，重点关注中信建投、国金证券、创投标的。 一、对投行业务的影响：业务逻辑的转变 （一）投行业务规模扩大 IPO审核标准放宽，可上市范围变大。（1）全面注册制取消“不存在未弥补亏损”、“无形资产占比”的限制。对各板块IPO的发行条件进行了统一：1、具备健全且运行良好的组织机构；2、具有持续经营能力；3、最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；4、发行人及其控股股东；5、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产等的刑事犯罪。相较科创板注册制，主板注册制更强调稳健、蓝筹。 （2）允许红筹架构、差异表决权架构企业主板上市，增加制度安排（特别表决权不超过普通表决权10倍，持有股东需持股10%以上，特别表决权股份不得在二级市场交易等相关政策等）。 图表1全面注册制前后主板上市发行条件一览 审核周期有望缩短。由于注册制由交易所审查，不进行实质性判断，证监会注册，因此审核时间较核准制明显缩短。主板核准制下，从预披露至上市所需天数在1100天左右，而科创板注册制下，所需天数在300~500天。全面注册制后，主板业务整体周期有望明显缩短。 图表2各板块自预披露至上市所需天数一览 图表3注册制和核准制的比较 再融资、重大资产重组优化，带来一定收入增量。（1）重大资产重组：与IPO注册制精神一致，深化放管结合，优化审核流程，压实中介机构责任，突出主板与科创板差异化。 （2）优先股推行注册制。 （二）展业难度、风险提升：合规、定价能力成为展业生命线 压实责任，加大追责力度。全面注册制下，监管身份由审核者向监督者转变，对中介机构的监督力度、惩戒力度或将明显提升。制度文件明显压实中介机构责任。“受理即担责”修改为“申报即担责”。政策明确提升对上市项目的检查监督，定期抽查。加大对违法违规行为的追责力度。 对于合规不足的券商，投行违规可能对券商总体产生明显的业务风险： （1）投行业务展业受阻。对重大投行风险事件，监管可能会采取暂停业务展业等处罚。 投行业务暂停展业将导致业务市占率下滑、核心员工流失等重大影响。 此外，征求意见稿明确，中介机构受立案调查不中止在审项目。全面注册制虽提升了对项目的惩戒力度，但避免了立案调查期间对证券公司投行业务的整体影响，有助于提升投行业务预期稳定性。 （2）监管评级下滑，导致全业务受影响。梳理往年监管评级情况，我们估算AA级券商评分约为110分；A级为100~105分；B类券商为100分以下。重大违规处罚事件在扣分基础上可能会额外做评分下调调整。目前评级结果对券商业务的影响主要在于：1、股质业务：A/B/C类券商以自有资金参与股质业务占比分别不超过150%/100%/50%。2、场外期权业务：AA级券商及符合基础条件的A级券商可以申请成为一级交易商（可在场内开展对冲交易），A级及以上券商可以申请成为二级交易商（可与一级交易商开展对冲交易）；3、融资成本：一般而言，评级越低的券商，发行债券/信贷的融资成本越高。4、创新业务：分类结果及白名单等将作为创新业务试点的主要依据。5、投保基金：A/B/C类券商投保基金缴纳比例分别为营业收入的0.5%/0.6%/0.7%。 （3）罚款与赔偿责任。2019年新《证券法》提高了中介机构违法违规的行政责任，并规定了证券特别代表人诉讼制度，提升了追究中介机构民事责任的效率和威慑力。如2022年3月，德邦证券赔偿五洋债投资者合计5.76亿元，是2020年全年净利润的6.6倍。 注册制下破发概率提升，承做/承销重要性提升。参考科创板注册制，2022年科创板破发率为39.5%，而主板为0%，差异主要是注册制采用更加市场化的询价机制，取消了原来23倍市盈率的限制强调信息披露，重要节点全公开，赋予市场更大的定价权。科创板注册制下市盈率以机构投资者为参与主体的询价机制。本次主板开启注册制后，破发率可能会明显提升，但长期看利好于市场生态的搭建，使得上市主体、中介机构、投资机构进一步提升决策的谨慎性。定价能力偏弱的券商将面临较大的业务挑战。 图表4各板块破发率一览 二、除投行业务外，全面注册制有望带动行业全链条收入 （一）投行资本化，提升资金收益率 投行资本化即以投行业务为引领提供提升资金运用效率的窗口。主要资金投向包括： （1）一级市场投资。全面注册制对券商一级市场投资影响有二：1、提升收益率、投资确定性、缩短投资周期：一级市场投资“募投管退”中，退出往往是难度最大的一环。 全面注册制疏通了退出环节，有望明显缩短一级市场投资的投资周期，提升业绩确定性和收益率。2、为投行、财富管理业务创造增量：以一级市场投资为契机，与企业创造持续联系，为企业提供财务顾问、IPO、再融资、财富管理等全生命周期的投行、财富管理服务。 图表5投行资本化业务模式 （2）科创板跟投：创造收益，但亦加剧业绩波动。截至2021年底，科创板跟投总收益达到275亿元，收益率达146%，明显增厚券商收益。但是2022年浮盈下滑至147亿元，导致行业当年因浮盈收缩的造成128亿元亏损，是2021年行业全年净利润的5.8%。科创板跟投创造收益能力明显，但是在市场极端下行时，容易加剧券商业绩波动。 全面注册制，主板不跟投，科创板、创业板跟投。（1）主板明确不跟投；（2）科创板全面跟投，截止2022年底共耗资307亿元。（3）创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施差异化跟投。跟投范围有限，创业板注册制实施至今共413家企业上市，仅13家进行跟投，耗资5.7亿元。 图表6科创板跟投浮盈情况一览 （3）做市商制度。科创板做市商制度推出后，我们曾统计认为，投行业务能力是科创板业务获取的关键。42家科创板做市股中，28家上市公司选择原保荐商作为其做市商，其余14家上市公司中，7家上市公司因原保荐商尚未获得做市商资质（5家保荐商为中金公司）而选择其他券商作为做市商。未来，预计做市商业务收入增量及市占率或仍将较大程度上取决于投行业务展业能力。 （4）投行为衍生品创造客源，衍生品提升投行服务质量。注册制放宽企业上市要求，更多优质但利润指标不达标的客户有望上市。上市前，券商可尽早锁定优质客户，在企业生命周期前端提供风险管理服务，助力客户平稳发展，顺利上市。上市后，券商可继续提供风险管理、股权质押等系列服务，助力企业长期发展，巩固客户关系，亦能获取更多再融资业务机会。举例来看：1、国内：2021年云南白药计划实施15亿元回购计划，中金公司为云南白药提供金融衍生品服务，锁定回购成本；申万宏源曾开展挂钩生猪期货的衍生品业务为企业客户实现收益保障约生猪7000头；开展挂钩布伦特原油的衍生品交易帮助产业客户对冲大宗商品价格风险。2、国外：高盛为吉利提供领子期权，帮助吉利在通过二级市场收购戴姆勒时，规避戴姆勒股价波动风险。 图表7资本中介业务在全周期服务中的作用模式 图表8收购期（2017.2-2018.2）戴姆勒股价波动大 图表9领子期权示意图（实线为领子期权收益） 为满足客户衍生品需求，券商的组织架构和产品创新规划在调整。衍生品业务创收模式、业务理念与自营业务相悖，自营统管衍生品部门不利于业务发展。衍生品部门在组织架构中提级、拆分能够体现出集团对衍生品部门的重视度。光大证券、天风证券、国泰君安、申万宏源等采取创设金融创新部、提升衍生品部门级别等措施。申万宏源2020年创设金融创新总部及产品与创新业务委员会协调跨条线的创新业务开展，海通证券2022年7月董事会审议通过组织架构调整议案，新设衍生产品与交易部、机构销售部、金融产品部，同时撤销柜台市场部、机构与国际业务部。 （二）交易量伴随总市值扩大，财富管理有望受益 1、流通市值提升会导致市场下跌吗？ 全面注册制下，上市公司供给增加，有一定几率导致资金分流，流动性降低，给市场带来一定消化压力。 2006年全流通改革以来，市场换手率总体稳健。从2005年全流通改革以来，流通总市值由3万亿元增长至75万亿元，期间股权融资总额16.9万亿元（其中IPO募资3.8万亿元）。但近17年多数年份区间