气价“一夜回到解放前”

热点报告——天然气 气价“一夜回到解放前” 走势评级：TTF:震荡/HH:震荡 报告日期：2023年2月6日 ★欧洲天然气市场主要矛盾在于被挤出的需求何时回归： 欧洲市场最为核心的矛盾在于有相对一部分需求由于极端价格及极端波动率被挤出市场，而这一部分的需求则是有望回归的，虽然未必是全部。但是什么时候回归则是个问题。我们认为实体企业需要看到更加稳定的供应来源和更加稳定的价格并持续一段时间后，需求才更有可能回归。由于欧洲被挤出的需求主要为工业需求，我们预计在取暖季结束后，这一部门的需求可能会缓慢复苏，因为那时不会与居民和商业部门争抢有 能限的供应资源了。 源★美国天然气市场主要驱动在于整体经济边际下行压力： 化美国市场的主要矛盾与欧洲市场不同，并不在于极端价格和波 工动率导致大量需求被挤出，而是在于实体经济边际下行压力作为驱动。此外，美国天然气市场自身基本面并不能很好地解释 HH的价格全部变化。HH大幅回调，其中一部分也是回归自身基本面定价。然而当前的HH价格里面不仅已经反应了天然气市场当下较为疲弱的基本面，甚至也包含了对于未来基本面可能会进一步恶化的预期。从潜在的下行空间来看，下方的空间变得更为有限。 ★投资建议： 无论是欧洲气价还是美国气价均经历崩溃式下跌，我们认为两者进一步下行的空间变得更加有限，但是依然缺乏特别显著的上行驱动，预计在底部区间震荡的概率会更高。鉴于此，我们将TTF和HH的评级均由“看跌”上调至“震荡”，TTF的震荡区间预计为50-100欧元/MWh，而HH的震荡区间为2-4美元/MMBtu。 ★风险提示： 欧洲存量PNG供应安全等。 金晓首席分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、气价“一夜回到解放前”3 2、欧洲天然气市场主要矛盾在于被挤出的需求何时回归3 3、美国天然气市场主要驱动在于整体经济边际下行压力5 4、投资建议6 5、风险提示6 1、气价“一夜回到解放前” 天然气价格在进入到取暖季之后大幅下挫，Nymex天然气在2022年12月和2023年1月分别录得-38%和-36%跌幅。TTF在前述两个月也分别下跌44%和26%。气价下跌最为核心的驱动在于供需的天平已经发生根本性的转变，由供不应求转向供过于求。供给无法进一步推升市场，而需求的边际变化则是给予市场巨大的下行推力。需求走弱主要有以下几个方面的原因：1）暖冬导致居民和商业的取暖用气需求不及预期；2）经济下行导致能源消费量整体下降；3）此前的高气价和极高波动率对于工业用气需求形成了严重的挤出效应。暖冬只是气价下跌的催化剂，即使没有暖冬，天然气市场也基本上在2022年完成了牛熊的转换，原因在于高气价叠加高波动率抑制了需求，以及随着欧美货币政策紧缩进入到后段，实体经济的下行压力有增无减。 目前来看，欧洲地区气价尚未回归至疫情前正常水平，而美国气价基本回归常态。两者距离2022年的峰值水平均已经跌去了近80%左右的幅度。天然气作为“寡妇制造机”的称号实至名归。接下来的问题在于1）气价还有进一步下跌空间吗？2）气价有没有超跌反弹的动能？ 图表1：TTFvsJKM图表2：TTFvsHH 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、欧洲天然气市场主要矛盾在于被挤出的需求何时回归 对于欧洲而言，供给端并没有出现任何积极的信号。俄罗斯对欧洲的管道气供应在进入到取暖季之后仍是下降的，阿尔及利亚的供应在12月下旬也出现了一些问题，好在挪威依然是正常供应的。2022年12月和1月的LNG进口量并没有超过2022年的单月极值水平。LNG是欧洲供需平衡的重要调节器，跟亚洲的情况类似，需求的边际调节更多通过LNG进口来完成。LNG进口没有再创新高，原因在于需求相对较弱。尽管供应 处于很低水平，但是冬季库存的去化速率并未加速，反倒是变得更为缓和。库存曲线基本上回归到了2020年新冠危机时的水平了，由此可见需求之弱。12月下旬至1月上旬，库存甚至近乎一条横线。 图表3：俄罗斯对欧洲PNG输送量图表4：欧洲月度LNG进口量 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表5：GIE欧洲天然气库容利用率（%）图表6：阿塞拜疆和阿尔及利亚对欧PNG出口量 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 欧洲天然气市场最为核心的矛盾在于有相对一部分需求由于极端价格及极端波动率被挤出市场，而这一部分的需求则是有望回归的，虽然未必是全部。但是什么时候回归则是个问题。我们认为实体企业需要看到更加稳定的供应来源和更加稳定的价格并持续一段时间后，需求才更有可能回归。由于欧洲被挤出的需求主要为工业需求，我们预计在取暖季结束后，这一部门的需求可能会缓慢复苏，因为那时不会与居民和商业部门争抢有限的供应资源了。 3、美国天然气市场主要驱动在于整体经济边际下行压力 美国市场的主要矛盾与欧洲市场不同，并不在于极端价格和波动率导致大量需求被挤出，而是在于实体经济边际下行压力作为驱动。此外，美国天然气市场自身基本面并不能很好地解释HH的价格全部变化。HH大幅回调，其中一部分也是回归自身基本面定价。然而当前的HH价格里面不仅已经反应了天然气市场当下较为疲弱的基本面，甚至也包含了对于未来基本面可能会进一步恶化的预期。从潜在的下行空间来看，下方的空间变得更为有限。 进入到取暖季，美国天然气库存表现与欧洲类似，库存偏离度均是大幅上行。只是时间上略有差异，主要系气温偏高的时间差异所致，欧洲天气在12月下旬至1月上旬偏暖，而美国则是1月偏暖。另外一个重要变量在于Freeport重启时间点一推再推。我们认为美国经济下行压力依然存在，对于需求端仍旧施压。不过好在Freeport重启在望，或将对于需求起到一定的支撑作用。 图表7：Nymexvs美国天然气库存偏离度图表8：截至1月末历年同期美国天然气库存去化幅度 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg 图表9：美国电价vsHH图表10：美国LNG出口终端注气量（20日移动均值） 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 4、投资建议 无论是欧洲气价还是美国气价均经历崩溃式下跌，我们认为两者进一步下行的空间变得更加有限，但是依然缺乏特别显著的上行驱动，预计在底部区间震荡的概率会更高。鉴于此，我们将TTF和HH的评级均由“看跌”上调至“震荡”，TTF的震荡区间预计为50-100欧元/MWh，而HH的震荡区间为2-4美元/MMBtu。 5、风险提示 欧洲存量PNG供应安全等。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业 务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金38亿元人民币， 员工逾800人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有36家分支机构，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽 电话：8621-63325888-1592 传真：8621-33315862 网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com