深度报告：消费贷或迎“二次增长”，财富转型进入收获期

出口对宁波银行影响几何？成立以来，宁波银行逐渐形成了“一体两翼”的区域布局，其中浙江省内贷款占比近2/3。坐拥舟山港，奠定外向型经济基础，复盘历史数据，发现：1）宁波出口与宁波银行营收表现为一定程度的正相关，但略有滞后（约1年）,主要作用于净利息收入；2）出口与宁波银行资产质量相关度较低；3）出口与宁波银行估值表现为一定程度的正相关。 上述关系的背后，我们认为是宁波银行客户结构所致。上市前即已明确拥有自营进出口权的制造型企业是对公核心客户群，出口企业主要列入制造业或商业贸易类，截至22H1，宁波银行对公贷款中这两大行业占据“半壁江山”。 估值溢价在哪里？我们从四个方面去理解：1）突出的市场化治理机制，高管持股市值高，为宁波银行注入发展活力； 2）精准的客户定位。对公端较早切换至深耕中小，通过客群积累、组织架构调整以及“五管二宝”等产品体系建设，逐渐构筑对公活期存款优势。零售端初始即定位于中高端客群，依托拳头产品“白领通”，建立起消费贷先发优势。我们看好消费贷短期、长期增长空间，宁波银行有望充分受益。 3）财富转型进入收获期。2018年提出将财富管理作为零售转型重点后，大体呈现“内部建设—渠道—资产配置”的布局路径，目前基本退出高速投入期，转型成效逐渐释放：零售AUM增长快且结构好；中收增速保持较高水平；助力轻型转型。对标先进同业，宁波银行仍可在理财规模及私行AUM占比上有所作为。 4）风险管理历经检验。成熟的风险文化护航下，宁波银行不良率为上市银行领先水平。区域经济发展、近年来较大不良核销力度以及地产行业涉足较少，有望共同支撑宁波银行资产质量延续优异。 业绩有望保持高增，高ROE仍可期。1）永赢租赁、宁银消金两张牌照加持下，异地扩张潜力大；2）23年净息差收窄压力相对小。一是22年票据贴现显著高增，或为23年资产收益率回升“存储”弹性；二是按揭贷款占比低，重定价压力相对小；3）低基数下，23年中收或迎较好修复；4）不良净生成率趋于下行，信用成本有望保持低位。 投资建议：净息差收窄压力相对小，资产质量有望延续优异 我们认为，宁波银行估值溢价主要来自四方面：市场机制、客户定位、财富转型及风险管理，这些优势仍有深化空间。23年高ROE仍可期，主要来自强业绩支撑：异地扩张空间大、净息差压力小、中收修复及信用成本或保持低位。预计22-24年EPS分别为3.58元、4.43元和5.62元，2023年2月3日收盘价对应1.4倍22年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：出口转弱；转型进度不及预期；测算误差相关风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1出口对宁波银行影响几何？ 1.1“一体两翼”区域布局形成 栉风沐雨25载，造就城商行标杆。宁波银行成立于1997年，2006年5月引入战略投资者——新加坡华侨银行，之后14个月内公司完成“引战—跨区—上市”三步走，2007年成功上市，为国内首家在A股挂牌上市的城商行。截至22Q3，宁波银行总资产2.3万亿元，排名A股上市城商行4/16。 图1：宁波银行二十五年发展历程 “一体两翼”区域战略布局渐次形成。2007-2011年，上海、南京、北京等6家异地分行陆续设立，省外布局先发优势明显。2012年城商行省外分行设立政策收紧，宁波银行开始聚焦省内机构布局，平均每年设立一家省内分行，现已成功实现以长三角为主体，珠三角、环渤海为两翼的“一体两翼”区域战略布局。截至22H1，不包含资金运营中心和子公司在内，共有467家分支机构，实现浙江省内各地级市一级机构全覆盖。 图2：宁波银行分支机构情况（左轴单位：家；右轴单位：亿元） 区域融资需求保持旺盛。从区域分布上看，宁波银行贷款投放超4成集中在宁波当地，省内其他区域亦有接近1/4的占比，省外主要分布在江苏省。江浙两省经济体量大，近年来信用集聚效应强，2019年以来两省本外币贷款同比增速开始持续领先全国平均水平。 图3：截至22H1宁波银行贷款区域分布 1.2民营经济强市，奠定民富基础 民营经济是浙江经济的名片，社会贡献度不断提升。2021年，浙江省民营经济增加值占GDP比重已达67%（2012年为63.8%），并以43.1%的金融贷款占比贡献了73.4%的税收和75.8%的进出口。 浙江民营经济发展再迎良好政策环境。2022年1月，浙江省民营经济发展大会召开，是十八大以来浙江规格最高的民营经济发展大会。同年12月，中央经济工作会议明确提出坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业提振信心、更好发展，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。 民营经济发达，也形成民富基础。2021年浙江省人均可支配收入排名全国第三，仅次于上海和北京。从22Q3以来的消费复苏节奏看，浙江省明显领先全国平均水平，其中宁波市更为突出。此外，浙江省居民杠杆率长期居于全国首位，反映了居民敢贷、愿贷，背后是消费能力强、个体经济发达以及楼市相对坚挺的共同作用。 图4：社会消费品零售总额累计同比增速（%） 图5：浙江省居民杠杆率排名全国第一 图6：消费贷、经营贷同比增速（宁波vs.全国） 1.3坐拥第一大港口，外向型经济发达 宁波市舟山港是全球第一大港口，奠定外向型经济发展基础。《2021年全球港口发展报告》显示，宁波舟山港以12.2亿吨货物吞吐量居全球前50大港口之首，连续13年居世界第一。港口是外向型经济发展的基础，截至22Q3，宁波海关进出口总额在全国中的比重达到6.3%，较20Q1提升1.1pct，净出口对于宁波经济增长的贡献率波动相对较大，在2020年曾高达61%。 图7：净出口对经济增长贡献率（%） 植根于外向型经济发达的宁波，出口对于宁波银行有何影响？我们从三个维度去观察： 1、业绩层面 回溯2010年以来的宁波银行营收和当地出口情况，从读数来看，我们发现宁波银行营收同比增速的拐点大约滞后于宁波海关出口金额同比增速1年左右，该现象在2015年以来较为明显。拆分来看，净利息收入增速与当地出口增速呈现类似关系，中收则难寻规律。 初步结论：宁波当地出口与营收表现出一定的正相关关系，对净利息收入的影响相对较大，营收层面的反映滞后出口数据约1年。 图8：宁波海关出口情况对应的宁波银行营收累计同比增速（%） 图9：宁波海关出口情况对应的宁波银行净利息收入累计同比增速（%） 图10：宁波海关出口情况对应的宁波银行中收累计同比增速（%） 这种现象的出现，我们认为是宁波银行的客户结构所致。在上市前，宁波银行明确提出对公业务核心客户群是相对成熟或成长较快的中小型企业，尤其是拥有自营进出口权的制造型企业。 从行业分布看，出口企业主要列入制造业或商业贸易类。早在2006年，宁波银行投向这两大行业的贷款占对公贷款比重高达72.8%，截至22H1，仍占据半壁江山。业绩层面反映有所滞后，可能是外需变化反映到企业生产行为、再反映到融资需求中间的时滞。 图11：宁波银行对公贷款中制造业、商业贸易类占比情况（%） 2、资产质量 出口对于资产质量的影响较为有限。2017年以来尽管出口数据宽幅波动，但宁波银行资产质量持续保持优异水平，不良率、关注率及不良净生成率均在低位窄幅波动。因此我们判断出口对于宁波银行资产质量影响较小。 图12：宁波海关出口情况对应的宁波银行资产质量（%） 3、股价层面 出口与估值表现出一定程度的正相关关系。复盘2010年以来宁波银行PB估值，从读数上看，的确与当地出口同比增速基本呈正向相关关系，当出口增速短期内大幅波动时，估值走向可能与其暂时错位。此现象可能说明，出口影响着市场对于宁波银行经营情况的预期，而结合前两个维度的分析，我们认为实际影响在业绩层面表现相对滞后，且对资产质量影响较小。 图13：宁波海关出口情况对应的宁波银行估值（%） 2估值溢价来自哪里？ 宁波银行估值水平处于行业首位。根据2022年12月29日收盘价计算，宁波银行PB（LF）为1.4倍，在A股上市银行中位居第1。尽管ROE不及招行、成都及宁波银行，但是PB溢价效应明显。我们从四个方面去探讨估值溢价的来源： 图14：宁波银行PB（LF）处于上市银行首位（以2022.12.29收盘价计算） 2.1市场化治理机制 成立初期恰逢区域国企改革。21世纪初，我国加入WTO之际，宁波市率先开展了一场强有力的国企改革，3年时间内，绝大部分国有企业完成了产权制度改革，同时各种所有制经济得到了快速发展，奠定了区域良好的市场化经济基础。 股权结构均衡，地方财政干预少，共同促成宁波银行市场化治理机制。成立初始阶段，与其他城商行类似，城市信用合作社及市联社合计持股比例超80%，后经多次增资扩股以及股权变更，上市前前十大股东中国有股占比降至23%，形成了相对均衡的股权治理结构。领先的市场化经济步伐及现代企业制度构建背景下，地方财政对宁波银行经营决策干涉较少，且2000年陆华裕先生被选派为宁波银行行长后，即不再为市管干部，这也意味着宁波银行较早形成了职业经理人机制。 图15：2007年上市前宁波银行前十大股东持股比例 股权结构相对稳定，且大股东多次增持。上市15年以来，宁波银行前十大股东结构、总持股份额稳定，前三大股东从未发生变化。前两大股东业宁波市政府、新加坡华侨银行完整参与了宁波银行上市以来的3次定增，彰显了对宁波银行的长期发展信心。 图16：截至22Q3宁波银行前十大股东 高管持股市值高，利益深度绑定，进一步激发经营活力。根据22H1持股情况及2023年2月1日收盘价测算，宁波银行高管持股市值高达1.86亿元，大幅领先可比同业，个人利益与公司发展深度融合，这也是公司治理保持高效、业绩增速多年优异的重要基础。 图17：截至22H1上市城商行高管持股市值（万元） 2.2精准的客户定位 2.2.1对公：深耕中小企业，负债优势显著 较早切入中小企业市场，奠定对公客户基础。陆华裕先生上任后，提出要主动向中小企业靠拢，宁波银行也开始全面转型服务中小。截至2006年末，宁波银行中小型企业授信客户数、贷款余额占比均超90%，且中小企业贷款市占率（宁波市）近15%。 近年来注重基础客户拓展。2018年宁波银行开始实施“211工程”，2019年在此基础上推出“123”客户覆盖率计划，核心目的均是夯实基础客群建设。两项战略成效显著，截至22H1，公司银行基础客户较2017年末累计增长超98%、零售公司部累计增长近126%，有效户、授信户占比亦实现有效提升。 表1：宁波银行“211”工程、“123”客户覆盖率计划 图18：截至22H1宁波银行对公条线客户经营情况（万户） 基础客户拓展基础上，发力核心客户建设，对存款规模增长起到重要作用。 2021年，宁波银行成立一级部门机构业务部（针对对公客户），致力于服务客户个性化、数字化、综合化的金融服务。成立以来，落地国资监管、专项债、预售房资金监管等一批项目，并形成有效资金沉淀，2022年上半年机构存款净增292亿元，贡献对公存款增长的近20%。 组织架构上，依托零售公司部专营小微，从“人海战术”走向效用提升。2007年，宁波银行对公业务重塑组织架构，分设大中企业和小企业业务两条管理条线，2008年小企业业务从公司业务中独立出来，成立零售公司部，专营小微业务发展，成为国内较早专营小微业务的银行之一。零售公司部小微团队人数从2017年的1000人快速提升至2020年的近3000人，2021年团队人数小幅下降不足6%，但人均贷款余额大幅攀升36%。 图19：截至2021年末宁波银行零售公司部发展情况（人；万元） 线上、线下齐发力，小微业务有望实现可持续增长。近年来普惠小微贷款利率下行幅度较大，2022年上半年全国新发放普惠性小微企业贷款利率较2021年全年再降35BP至5.35%，叠加大行普惠领域竞争加剧，宁波银行小微业务量以及利润贡献的持续增长面临挑战。在此背景下，宁波银行2022年上半年成立了零售公司部大数据经营部，成为小微业务线上经营的重要载体。 线上线下经营策略有所不同。线下，主