锑资源全球龙头，受益于光伏需求蓬勃发展

国内金锑资源龙头，双向发力 公司持续加大探矿投入，金锑储量有显著提升。2017-2021年，公司探矿增储支出由3.1亿元增长至5.3亿元，同比增长3.0%；截至2021年底，共完成开拓进尺35,280米，探矿进尺21,880米，生探进尺19,710米。资源储量方面，金金属储量由2017年126.7吨增长至144吨，锑金属储量由23.5万吨增长至29.3万吨，钨金属储量由10.1万吨下降至10万吨。 业绩增长，黄金和锑为主要驱动力 黄金与锑业务双向驱动，驱动业绩增长。2021年及2022年1-9月，公司实现营业收入198.46亿元和161.64亿元，分别同比增长32.19%和15.94%；实现归母净利润3.63亿元和3.5亿元，分别同比增长61.28%和26.66%；实现扣非归母净利润3.51亿元和3.46亿元，分别同比增加64.22%和27.95%。 集团注入资产+代为培育，规避风险 集团承诺注入资产，打造湖南黄金集团优质上市平台。2006年，公司向母公司金鑫集团(曾用名)发行股份收购新龙矿业100%股权，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量2.7吨、锑金属储量3.9万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；2015年，公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式收购黄金洞矿业100%股权，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞等矿区合计拥有黄金资源储量72吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍。 代为培育万古矿区，规避风险。2021年7月1日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由集团整合开发万古矿区金矿资源，矿山开发成熟后注入公司，后续公司自产黄金产量有望持续增长。 光伏需求异军突起，贡献锑需求主要增量 不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，预计2025年渗透率将提升到60%，光伏新增装机量为559GW，将带来5.2万吨锑金属的需求。 盈利预测与估值 盈利预测和财务指标 1优质黄金矿企，锑资源全球领先 1.1以黄金为支柱，锑为特色 公司前身是湖南省湘西金矿，力争到2025年实现国内黄金行业排名第五、锑行业第一。 公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。公司以推动高质量发展为主题，坚持黄金为支柱、锑为特色国内一流矿业企业的战略定位，到2025年，力争达到全国黄金行业第 五、锑品行业第一，自产黄金10吨，利润10亿元的“双十”战略目标。 公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。针对主要产品，公司制定了2022年度经营计划，锑品35422吨，有望超预期实现产量。 图表1：主要产品及用途 控股股东为湖南黄金集团，依托国有资源。湖南黄金集团直接持有公司39.91%的股份，为公司控股股东，其次建行、中行等公司旗下基金持有10.06%股份，株洲国投集团持有公司1.67%的股份，个人股东林仁平持有公司0.87%股份。公司实际控制人湖南省国资委，通过持有湖南黄金集团60.07%股份间接控制公司。公司业务主要通过下属子公司展开，包括辰州矿业、安化渣滓溪、黄金洞矿业等20余家家参股或控股子公司。 图表2：股权结构图 公司与2022年8月6日发布限制性股票激励计划（草案），股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。该计划拟授予的限制性股票数量为864万股，约占草案公告时公司股本总额的0.7188%。其中首次授予714万股，价格为6.30元/股；预留150万股。激励对象共计46人，包括公司（含子公司）董事、中高层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。 限制性股票限售期分别为24、36及48个月，占比分别为40%、30%及30%。解除限售业绩考核指标需同时满足净资产收益率、净利润增长率及应收账款周转率3个指标，且不低于对标企业75分位或同行业平均水平。对标企业为同行业分类下规模具有可比性的15家A股上市公司。如：中金黄金、紫金矿业、云南铜业等。 图表3：员工股权激励业绩指标 1.2聚焦主业，探矿增储 聚焦主业谋发展，增强自有资源供应能力。紧盯资源储量这条“生命线”，把资源增储放在首要位置。积极开展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。 公司持续加大探矿投入，金锑储量有显著提升。2017-2021年，公司探矿增储支出由3.1亿元增长至5.3亿元，同比增长3.0%；截至2021年底，共完成开拓进尺35,280米，探矿进尺21,880米，生探进尺19,710米。资源储量方面，金金属储量由2017年126.7吨增长至144吨，锑金属储量由23.5万吨增长至29.3万吨，钨金属储量由10.1万吨下降至10万吨。 图表4：2017-2021年公司探矿增储支出 图表5：2017-2021年公司主要资源储量 2021年，公司共生产黄金47.5吨，同比增长31.13%，包含标准金44.2吨以及含量金3.3吨；其中，自产黄金5.2吨，同比增长8.45%。生产锑品39310吨，同比增长12.42%，包含精锑10112吨，氧化锑20359吨，含量锑6698吨，乙二醇锑2017吨以及氧化锑母粒124吨；其中，锑自产17584吨，同比减少12.60%。生产钨品1683标吨，同比减少22.83%；钨精矿自产1831标吨，同比减少13.39%。 图表6：黄金产量及自产率 图表7：锑品产量及资产率 项目进度方面，2021年，完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续至2023年6月；积极协调甘肃加鑫探转采工作，4个探矿权完成矿产资源储量评审备案工作；全资子公司黄金洞矿业收购平江县曲溪矿区金矿普查探矿权议案落地。与控股股东签订《行业培育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。截止2021年底，公司拥有和控制矿业权38个，其中探矿权23个、采矿权15个。 规模优势：公司拥有规模化的生产线，拥有80吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。 图表8：黄金产能（吨/年） 图表9：锑品产能（万吨/年） 集团承诺注入资产，打造湖南黄金集团优质上市平台。2006年，公司上市前为避免集团内部同业竞争，向母公司金鑫集团(曾用名)发行股份收购新龙矿业100%股权，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量2.7吨、锑金属储量3.9万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；2015年，公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式收购黄金洞矿业100%股权，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞矿区、大万矿区及枨冲矿区合计拥有黄金资源储量72吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍。 集团代为培育资产，有效降低公司的投资风险。2021年7月1日公司与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，县属国有独资企业—湖南天岳投资集团有限公司为招标人，对平江县万古矿区黄金矿产资源整合开发公开招标引入合作伙伴成立合资公司。由湖南黄金集团整合代为培育万古矿区金矿资源，开发过程支出及风险由湖南黄金集团承担，公司拥有项目开发成熟后的优先收购权。 1.3业绩增长，黄金和锑为主要驱动力 黄金与锑业务双向驱动，驱动业绩增长。2021年及2022年1-9月，公司实现营业收入198.46亿元和161.64亿元，分别同比增长32.19%和15.94%；实现归母净利润3.63亿元和3.5亿元，分别同比增长61.28%和26.66%；实现扣非归母净利润3.51亿元和3.46亿元，分别同比增加64.22%和27.95%。 图表10：营业收入（亿元，%） 图表11：扣非及归母净利润（亿元，%） 营收结构方面，锑产品业务继续发力，占比持续提升。2021年，公司黄金业务实现营收176.84亿元，同比增长29.4%，占比营收约89%，较2020年下降约2pct；锑产品业务分别实现营收18.60亿元，同比增长78.5%，占比营收约9.38%，较2020年上升约2.5pct，受益于锑量价齐升，收入占比近两年持续上升。 毛利润结构方面，锑产品业务表现优秀，2022年上半年锑产品贡献最多毛利润。2021年与2022上半年，公司黄金产品分别实现毛利润9.06亿元和3.64亿元，同比下降8.90%和15.35%；公司锑产品分别实现毛利润4.71亿元和4.50亿元，同比大幅增长92%和115%。2022上半年公司锑产品毛利占比超过50%，超越黄金产品成为最主要的毛利贡献业务。关于毛利率，2021年黄金产品毛利率为5.12%，较去年同比减少2.15pct；锑产品毛利率为25.32%，较去年同比上升1.81pct。 图表12：各产品毛利润结构（亿元） 图表13：主要产品毛利率（%） 公司优化生产组织，多措并举降本增效，主要生产经营指标持续向好。2022年前三季度，公司销售费用/管理费用/财务费用分别为0.16/5.19/0.1亿元，费用合计5.45亿元，同比增长13.47%；三费费用率为3.37%，同比下降0.07pct。公司聚焦全年生产经营目标，贯彻落实“管理提升年”、“成本管控年”工作主线要求，；子公司广泛开展“劳动竞赛”，持续提升技术指标，进一步加大集采力度，严控可控费用，多措并举降本增效，主要生产经营指标持续向好。 图表14：三费情况（亿元，%） 图表15：研发收入（亿元，%） 持续加大研发投入力度，旨在提升效益。2022年前三季度，公司研发经费投入2.12亿元，同比增长12.3%，营收占比1.31%。公司全面推进数字矿山项目建设与地质找矿规律研究，指导日常生产探矿、预测找矿靶区，获得资源储量等。 2锑：供需质变，光伏金属“锑”云纵 2.1供给：刚性约束下的稀缺型资源 我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、俄罗斯（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%。其中，中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。 全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。 目前我国仍是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。 锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1。横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。 图表16：2013-2021年全球锑矿储量及占比（公吨） 图表17：2011-2021年全球锑矿产量及占比（公吨） 国内湖南黄金、闪星锑业是全球锑市场主要生产商，由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长。 前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。 新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。 环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。 图表18：国外主要锑矿山情况（万吨） 2.2需求：光伏用锑异军突起，传统需求稳中有升 从下游需求结构看，阻燃剂