建筑地产龙头的稳中求进之路

中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司 2022 年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长 14.0%/15.2%/3.7%，公司 ROE 明显高于其他建筑央企。 行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破 65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。 建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司 2022 年房建新签合同逆势增长 9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。 地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022 年公司合约销售额同比下降 1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022 年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。 投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司 22-24年归属母公司净利润 528/618/689 亿元，每股收益 1.26/1.47/1.64 元，对应当前股价 PE 为 4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在 6.87-7.97 元之间，相对于当前价格有 27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：全球领先的投资建设集团 全球领先的投资建设集团。中国建筑是世界最大的工程承包商，位居2022年《财富》世界500强榜单第9位，连续10年位列《财富》中国500强榜单第3名，继续位居美国《工程新闻记录》（ENR）“全球最大250家工程承包商”榜单首位。 公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，具备规划、开发、投资、设计、施工、运营全过程综合服务能力，经营业绩覆盖国内及海外一百多个国家和地区，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。 图1：中国建筑主营业务及典型项目 核心主业稳步发展，收入保持持续增长。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资分别实现营业收入6784/2230/1520亿元，同比增长14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大业务复合增长率13.1%/18.7%/16.8%。 图2：中国建筑三大主业营业收入（单位：亿元） 图3：中国建筑三大主业营业收入增速（单位：%） 工程建设业务营收占比高，地产开发业务贡献三成毛利。2022年上半年，公司房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发与投资营业收入占比分别为63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分别为43.3%/22.3%/29.3%。 图4：2022H1中国建筑主营业务营收构成（单位：%） 图5：2022H1中国建筑主营业务毛利构成（单位：%） 境内业务为主，海外市场短期承压。2022年上半年境外新签合同额688亿元，同比+1.9%；实现营收561亿元，同比+26.6%；毛利率为4.8%，同比下降5个百分点。受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响，公司海外业务毛利率波动较大，盈利能力承压。 图6：中国建筑境外收入和毛利占比（单位：%） 图7：中国建筑境内外毛利率（单位：%） 业务结构持续优化，地产下行期建筑业务展现强支撑力。公司三大主业营业收入结构相对稳定，过去五年房建、基建、地产营收占比稳定维持在大约60%、20%、16%的比例。从三大主业的盈利能力上看，受行业景气度下行影响，房地产开发与投资业务毛利率明显下滑，同时工程业务盈利发挥较好支撑作用。工程业务部分，公司发力高端房建业务，持续推进基础设施投建营一体化，近五年房建和基建毛利率均有明显提升，房建/基建毛利率由2017年的5.6%/7.7%提升至2021年的7.8%/10.4%。 图8：中国建筑三大主业营业收入占比（单位：%） 图9：中国建筑三大主营业务毛利占比（单位：%） 高净利、高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先。公司近五年ROE稳定在15%以上，明显高于其他建筑央企，且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司。 分拆ROE的影响因素，可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周转率驱动。其中，高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力，高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期。 图11：中国建筑高ROE主要由高净利率和高周转驱动（2021年数据） 图10：中国建筑ROE明显高于其他龙头建筑央企（单位：%） 二级机构分工明确，中海地产、三局、八局优势突出。公司建筑板块主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建国际、中建兴业等工程子公司为经营主体，其中中建三局、中建八局规模大竞争力强，品牌力优势突出。房地产板块拥有中海地产和中建地产两大品牌，其中中海地产品牌由中国海外发展（0688.HK）使用。 中建地产以各工程局为经营主体，定位为一、二线城市的中端地产开发以及三、四线城市地产项目的属地化经营。 表1：中国建筑主要子公司2021年度经营情况 行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏 城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势 2021年中国城镇化率达到64.72%，比上年提高0.83个百分点，预计2022年末将达到65%的关键节点。根据发达国家的历史城市化进程，城镇化率在达到65%后，城市化进程推进速度将明显放缓，同时城市发展模式将从外延式增长转向增量与存量并重的发展模式，房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降，城市更新、旧城改造等领域迎来发展。 从建筑业角度看，2011年中国城镇化率突破50%，固定资产投资增速和建筑业产值增速均回落至20%以下；2015年中国城镇化率突破55%，固定资产投资增速进入个位数增长区间。对标国外，日本在1962年城镇化率突破65%后建设投资增速震荡下行（趋势受到1964年东京奥运会带来建设需求的扰动），美国在1951年城镇化率达到65%，建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡。 图12：中国城镇化率与建筑业产值、固定资产投资增速的关系（单位：%） 图13：基础设施投资和房地产投资在长期维度呈下降趋势（单位：%） 图14：日本城镇化率与建筑投资的关系（单位：%） 图15：美国城镇化率与建筑投资的关系（单位：%） 专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升 工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡，地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，将项目打包的形式向上申报，例如“产业园+市政道路+水资源工程”、“生态治理+科创基地+物流仓储”等等。类似的“项目群”更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。 表2：为实现项目收益平衡的资源补贴方式 表3：部分专项债项目拟投资额和拟建设内容列示 模式变化重塑核心竞争力，行业集中度快速提升。在新的建设需求下，龙头建筑企业具有更充足的资质和资金储备、有更强的风险和成本管控能力，龙头优势不断凸显。2022年前三季度，建筑业新签合同额23.43万亿元，同比增长6.8%，八大建筑央企新签合同额9.95万亿元，同比增长19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018年的30%不断提升至2022年9月的42.5%。 图16：八大央企新签合同额及市占率（单位：亿元，%） 图17：2022年前三季度建筑业新签合同额分布（单位：%） 地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力 地产行业基本面快速恶化，2022年监管政策持续放松。2021年下半年地产行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时刻”。2021三季度起，央行表态转向“支持房企合理融资需求”，2022年春节后地方政府纷纷出台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相对2021年9月的高点 ， 贝壳监测的重点城市首套/二套房贷利率分别由5.74%/6.00%下降至当前的4.12%/4.91%，分别下降162PBP/109BP。 三大因素对冲政策刺激，地产销售、投资持续下行。尽管2022年多地因城施策刺激地产需求，推动保交楼工作，但是收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。2022年商品房销售额同比-26.7%，销售面积同比-24.3%，房地产开发投资完成额同比-10.0%。 图18：房地产开发投资和房建工程增速（单位：%） 图19：房地产新开工面积增速（单位：%） 图20：商品房销售面积和销售额增速（单位：%） 图21：百强房企销售额增速（单位：%） 房企拿地趋于谨慎，土地市场热度骤减。根据中指研究院数据，2022年百强房企拿地金额合计1.3万亿元，同比-48.9%，整体拿地销售比18%，降至2017年以来的最低点。销售持续低迷、新增融资受限、债务偿还压力三大因素之下，房企对后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损，主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少。 新一轮政策发力，放松空间进一步打开。2022年11月以来，针对房地产企业融资端的利好政策频出： 1、交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观； 2、央行和银保监会联合发布金融16条，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，“金融16条”的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启； 3、银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金； 4、证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高，至此，继信贷、债权融资放开后，“第三支箭”股权融资的放开也已落地。 5、国务院副总理刘鹤继2022年12月第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话后再次强调房地产是国民经济的支柱产业，提到与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。 除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。我们认为，自“金融16条”后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。 图22：2022年以来房地产政策推出过程的四个阶段 建筑业务：核心主业展现强大韧性，利润与周转“攻守兼备” 高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长 房建业务受地产风险影响有限，公建占比持续上升。2022年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积同比下降24.1%;成交规划建筑面积同比下降6.8%，全国土地成交价款同比下降48.4%，土地市场热度低迷，房企拿地谨慎。同期公司继续发力医疗、工业、教育等高端房建领域，房建业务实现逆势增长，新签合同额同比增长9.9%。2022上半年，公司住宅新签合同额同比下降29%，但工业厂房新签同比