金工点评报告：全面注册制改革正式启动，公募打新产品依然可以增加布局，需提升个股研究能力

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 全面注册制改革正式启动，公募打新产品依然可以增加布局，需提升个股研究能力 2023年2月5日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 全面注册制改革正式启动，公募打新产品依然可以增加布局，需提升个股研究能力 2023年2月5日 2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，同日上交所与深交所分别就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见。 主板作为注册制改革重点，设置多元包容的上市条件，完善发行承销制度：注册制改革将优化主板上市条件，提升市场包容性。在新股询价定价中，主板询价对象范围扩大，同一网下投资者报价个数增加至3 个，高价剔除比例从不低于10%降至不超过3%，优先配售比例上升至不低于70%，引入网下发行限售安排，统一定价预警要求。在交易制度方面，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。 注册制改革将大幅提升主板新股数量：注册制之后，创业板新股招股数量明显提升。结合创业板经验，在主板多元包容的上市条件下，注册制改革将大幅提升主板新股数量。 询价规则的改变将提升新股定价，降低单只新股打新收益：科创板与创业板打新新规后新股收益率均值相比新规前大幅降低。注册制改革后主板新股发行价格将提升，单只新股收益将降低甚至可能会出现破发的 现象。 公募打新产品依然可以增加布局，需要提升个股研究能力：根据公募基金历史询价获配信息，我们估算未来公募基金在主板个股的年度打新 收益在7至18亿元之间，年度打新收益合计在270亿元左右。我们认为公募打新产品依然可以增加布局，但网下投资者需要提升对个股的研究能力，进行更加审慎的报价。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、全面注册制改革正式启动，新股询价定价机制进一步完善4 1.1、发行上市条件更加包容4 1.2、询价对象范围有所扩大4 1.3、报价个数增加，同一网下投资者报价最多可达到3个4 1.4、高价剔除比例降低，剔除比例不超过3%4 1.5、优先配售比例上升，优先配售对象范围扩大4 1.6、引入网下发行限售安排5 1.7、统一定价预警要求5 1.8、新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制5 二、未来主板新股数量提升，单只新股收益降低，公募打新产品依然可以增加布局，需要提升个股研究能力5 2.1、注册制改革将大幅提升主板新股数量5 2.2、询价规则的改变将提升新股定价，降低单只新股打新收益6 2.3、公募打新产品依然可以增加布局，需要提升个股研究能力7 图表目录 图表1：2018年以来新股招股月度统计6 图表2：2018年以来不同板块新股收益率均值6 图表3：公募基金年度主板打新收益估算（亿元）7 图表4：公募基金年度打新收益估算（亿元）7 一、全面注册制改革正式启动，新股询价定价机制进一步完善 2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，同日上交所与深交所分别就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见。 主板作为注册制改革的重中之重，在改革后将突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。 这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括：完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。 主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度均有一定的变化。多元包容的上市条件将提升主板新股上市数量；新股询价定价规则的变化将提高发行价格，引导投资者审慎报价。 1.1、发行上市条件更加包容 上交所与深交所股票上市规则（征求意见稿）中优化盈利上市标准，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，进而优化主板上市条件；设置“预计市值+收入+现金流”、“预计市值+收入”等多套上市指标，进一步提升市场包容性；适应性调整重新上市条件，总体与首次公开发行股票上市标准 保持一致。 1.2、询价对象范围有所扩大 上交所与深交所的证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）对询价对象的规定范围进一步扩大。 征求意见稿规定首次公开发行证券采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者询价。首次公开发行证券并在主板上市的，还应当向个人、其他法人和组织询价。前述询价对象统称网下投资者。 对于网下投资者具体询价条件，征求意见稿要求发行人和主承销商应当充分重视公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金等配售对象的长期投资理念，合理设置其参与网下询价的具体条件，引导其按照科学、独立、客观、审慎的原则参与网下询价。 1.3、报价个数增加，同一网下投资者报价最多可达到3个 上交所与深交所的证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）中明确参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个，且最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。 目前主板网下投资者只能有一个报价，征求意见稿中对报价个数的要求借鉴了科创板、创业板规定，允许同一网下投资者填报3个不同的拟申购价格。 1.4、高价剔除比例降低，剔除比例不超过3% 首次公开发行证券采用询价方式的，初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%。 目前主板高价剔除比例不得低于10%，征求意见稿对剔除比例要求的降低符合把选择权交给市场的注册制改革本质。 1.5、优先配售比例上升，优先配售对象范围扩大 首次公开发行证券采用询价方式的，发行人和主承销商应当安排不低于本次网下发行证券数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金配售。 《证券发行与承销管理办法》规定优先配售比例为40%，征求意见稿不仅提升了优先配售比例，而且将配售对象扩大至合格境外投资者。 1.6、引入网下发行限售安排 首次公开发行证券安排网下限售的，发行人和主承销商可以采用摇号限售或比例限售方式，限售期不低于6个月。首次公开发行证券规模在100亿元以上的，设置相应限售期的配售对象账户或获配证券数量的比例不低于70%。 1.7、统一定价预警要求 首次公开发行证券采用询价方式且存在下列情形之一的，发行人和主承销商应当在申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险： （一）发行价格（或者发行价格区间上限）对应市盈率超过同行业上市公司二级市场平均市盈率的； （二）发行价格（或者发行价格区间上限）超过剔除最高报价部分后网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数，以及公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金剩余报价中位数和加权平均数（以下简称“四个值”）的孰低值的； （三）发行价格（或者发行价格区间上限）超过境外市场价格的； （四）发行人尚未盈利的。 征求意见稿不仅对“四个值”进行了统一的定义，而且对于触发定价预警的情况，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需延迟申购。 1.8、新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制 注册制改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。复制新股上市初期交易机制，明确主板首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，同时调整盘中临时停牌机制为盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟。 从主板实际出发，对两项制度未作调整。自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。 二、未来主板新股数量提升，单只新股收益降低，公募打新产品依然可以增加布局，需要提升个股研究能力 2.1、注册制改革将大幅提升主板新股数量 注册制之后，创业板新股招股数量明显提升。2019年7月22日，科创板公司上市交易，2020年8月24 日创业板改革并试点注册制正式落地。我们对2018年至今主板、科创板与创业板新股招股日期进行统计，在创业板注册制试点后，创业板新股月度招股数量中枢明显提升，2020年8月创业板招股数量超过科创板。 本次注册制改革提供了多元包容的上市条件，结合创业板注册制之后新股数量明显提升的经验，我们认为未来主板新股数量将大幅提升。 图表1：2018年以来每月新股招股数量（只） 70 60 50 40 30 20 10 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 0 主板创业板科创板 资料来源：wind，信达证券研发中心 数据日期：2018年1月1日至2023年1月31日 2.2、询价规则的改变将提升新股定价，降低单只新股打新收益 征求意见稿对高价剔除比例借鉴了科创板与创业板打新新规，将主板高价剔除比例从不得低于10%降至不超过3%。2021年9月18日，上交所与深交所分别发布科创板与创业板股票发行与承销规则，将新股网下询价最高报价的剔除比例由之前不低于10%降为不高于3%，定价预警方面不再要求多次发布投资风险特别公告。 新规后科创板与创业板新股收益率均值相比新规前大幅降低，多次出现新股破发。 图表2：2018年以来不同板块新股收益率均值 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 上证主板深证主板科创板创业板 2021/9/18后2021/9/18前 资料来源：wind，信达证券研发中心 数据日期：2018年1月1日至2023年1月31日 注册制中高价剔除机制比例的降低将保留较多的高价报价，结合科创板与创业板剔除比例调整之后新股收益率下降的情况，我们认为注册制改革后主板新股发行价格将提升，单只新股收益率降低甚至可能会出现破发的现象。 2.3、公募打新产品依然可以增加布局，需要提升个股研究能力 公募基金在2020年至2021年获得了较高的打新收益，在科创板与创业板打新新规之后，公募基金打新收 益降幅较大。根据网下询价获配非限售股配售数量估算，2021年11月1日至2022年10月31日，公募基金打 新收益合计约282.81亿元，其中主板个股打新收益约28.37亿元。在未来主板新股数