策略专题：从原材料扩产视角，看哪些制造行业有望出现“营收-成本”剪刀差

摘要 未来企业盈利修复将面临的一些问题：2010年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至20%以下，本质上也即只有将旧库存出清后，企业才会选择进行新产能投放，进而拉动经济。但最新的产成品库存分位数在55%左右，相较历史中枢对比远未达到所谓的出清状态，因此此时实体企业的最优选择大概率是继续等待库存消化，因此在出清完成前，实体经济动能将难以完全施展，利润修复较为缓慢。 经济复苏预期下大宗商品价格再度抬头，原材料成本压力再起：11月份疫情优化成为市场交易新主线后，国内不少大宗商品已经出现了V形反弹，例如黑色链上游的铁矿石从22年前十个月的下跌11%，逆转成最近三个月上涨44%； 有色链中的铜和铝表现类似，近三个月已然将此前跌幅全部收回。大宗商品上涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。 我们试图寻找2023年可能出现“营收-成本”剪刀差的行业：宏观弱复苏下23年国内企业利润修复注定波折且缓慢，因此假若企业上游原材料能够扩产，那么这将增厚企业利润修复的速率。 我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能/产量投放计划：综合看下来值得关注的有乙二醇和PTA（产增增速22%，对应纺织服装）、纯碱（产能增速20%，对应玻璃制造）、菜油（产能增速12%，对应食用油加工）、工业硅（产能增速11%，对应光伏下游）和纸浆（产能增速7%，对应造纸）。 其中纺服、玻璃制造、食用油加工和造纸都是受益于当前国内弱复苏格局的行业，其原材料扩产将有望保证这类行业能在23年展现出更顺畅的利润周期性修复；光伏23年增速依然在30%以上，原材料多晶硅的大幅扩产有望保证光伏下游在成长股中跑出超额收益。 过去两年全球供给端外生冲击频发，先有供应链崩溃后有俄乌战争冲突，叠加海外劳动力紧缺共同导致商品端供给难以放量，进而支撑产业利润大部分集中于链条上游。然而随着时间演进，前期各类供给约束正在逐步消退，全球供应链已经从极致紧绷到逐步缓解再到现在的已经回归到正常状态，后面我们应该能看到各类供应问题逐步解决的迹象。再加上2023年中国保持复苏节奏，我们大概率正走在产业利润再分配的路上。宏观经济弱复苏环境下，类似的原材料扩产的还有火力发电（受益于23年煤炭扩产）和食品饮料（受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松）；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分公司都在2022年优化了人员成本，这在2023年同样存在着类似的“营收-成本”剪刀差逻辑，值得关注。 风险提示：原材料新增产能投放不及预期的风险。 1未来企业盈利修复将面临的一些问题 自从22年11月份疫情防控优化以来，市场对于国内经济周期的分歧开始急剧收敛：从前期质疑是否会有新一轮经济景气表现，到后来开始陆续认可国内复苏即将开启，对于经济周期拐点的定价已经在过去3个月有了较为充分的演绎。当前市场所困惑的点不再是“复苏与否”，而是整体复苏的强度几何。特别是随着节后陆续开工返工，市场将会对基本面数据的真实改善程度赋予更高权重。 然而国内库存压力过高始终是实体盈利修复的阿喀琉斯之踵。我们用国内中游制造设备月度产量来表征制造业实体景气程度，可以发现2010年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至20%以下：本质上也即只有将旧库存出清后，企业才会选择进行新产能投放，进而拉动经济。但最新的产成品库存分位数在55%左右，相较历史中枢对比远未达到所谓的出清状态，因此此时实体企业的最优选择大概率是继续等待库存消化，因此在出清完成前，实体经济动能将难以完全施展，利润修复较为缓慢。 图1：历史上制造业实体资本开支的活跃通常伴随着产成品库存的出清，但本轮库存压力尚在 阻碍实体利润快速修复的另一个因素则是经济复苏预期下大宗商品价格再度抬头，原材料成本压力再起。此前市场已经有了一种预期，即中国经济复苏，配合当前大宗商品库存处在近十年低位，将推升商品价格至又一高位，并对美国通胀产生新一轮脉冲影响。而商品上涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。最典型的例子就是2022年的日本餐饮企业：22年3月份日本防疫政策放开，线下消费开始迎来真正复苏，但与此同时正是俄乌冲突推升农产品、叠加日元大幅贬值带来日本进口农产品原材料成本激增的时刻。以日本股市市值前五大的餐饮企业财务数据来看，22年全年呈现了营收端回升但利润持续承压的现象，结合企业在财报中披露的看法，成本冲击正是日本餐饮企业增收不增利的根源。 图2：日本防疫放开后客流量持续修复，企业盈利反倒下行 图3：日元贬值和海外食品原材料价格上行推升餐饮企业成本 表1：日本市值前五大的餐饮企业在财报中普遍将利润下行归因到原材料成本大涨 11月份疫情优化成为市场交易新主线后，国内不少大宗商品已经出现了V形反弹，例如黑色链上游的铁矿石从22年前十个月的下跌11%，逆转成最近三个月上涨44%；有色链中的铜和铝表现类似，特别是铜在近三个月已然将此前跌幅全部收回。在海外尚处于高利率且衰退现实摇摇欲坠、国内处于疫情刚放开而需求并未表现出快速恢复的弱现实下，商品的V形走势更多是基于当前大宗商品库存较低的事实。将铜、铝和原油这三类全球常见的工业大宗商品库存进行合成，当前库存正处在2010年以来最低水位。虽然库存和价格之间并没有持续稳定的一一对应关系，但低库存配合需求复苏预期，在商品上建立多头头寸成为市场阻力最小的方向。 图4：22年11月至今国内不少大宗商品出现V形反转（%） 图5：铜铝油整体库存创下2010年以来新低 而由此带来的问题是，在国内库存尚未出清，且地产似乎未见到太强修复迹象的当前，大宗商品价格已经出现了一波强反弹，这似乎对国内实体利润的修复并不是一个好消息。特别是“ESG主导下大宗商品资本开支普遍不足”更是成为市场参与者脑中挥之不去的“刻板印象”，似乎所有商品在2023年都会维持强势并重新将产业链利润集中于上游之中。通过对常见原材料商品（特别是国内上市的期货品种）在2023年的基本面进行梳理后，我们发现实际上有不少商品在23年有扩产或供过于求的可能，而这就提供了国内实体企业免于原材料成本大幅上升并被挤压利润的可能，同时国内弱复苏的格局将为行业提供“营收-成本”剪刀差扩大的机会。以下我们将对这类23年基本面趋于宽松的原材料商品以及对应的行业进行梳理。 2哪些商品23年大幅扩产？ 考虑到当前已经上市的商品期货有更全的基本面数据，以及能上市就意味着本身需求量在社会生产中占有一定地位，我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能/产量投放计划，以观察其产能/产量增速。诚然，决定商品价格的，更多是应该综合供给和需求两方面共同考虑，这里只看供给似乎有失偏颇。但无论当前是从基本面数据，亦或是市场主流认知上看，国内弱复苏都是2023年的主要趋势，这也就意味着或许全社会需求很难有一个大幅的增长，因此此时我们把视角更多放在供给端的松紧是能有部分指导意义的。 同时还需要说明的是，当年产能增速不一定等于当年产量增速，原因在于两方面。第一是站在年初预计的当年新增产能投放，可能会因为企业项目临时调整，或事故等不可抗力因素而未能成功兑现，因此最后实际新增产能会小于年初预估值，更何况产能落地后项目需要经过爬坡，产能不会立即完全1:1兑现为产量。第二则是，假若某个品种新增产能全部落地，但当供给过剩导致价格低迷时，企业会基于盈利预期而对产能利用率进行调节，从而使得最终产量增速远不及产能增速。历史上经典案例就是2010年后国内聚酯链中的PTA经历了一轮产能大扩张，10年至14年产能平均每年增长26%左右，但事后看产量只平均每年增长了15%，背后正是PTA生产厂家调低产能利用率的缘故。 图6：2010~2014国内PTA大扩产时期，产能和产量增速并不一致，差异源于产能利用率的调节 但归根到底，产能的大量新增还是为该商品品种设了一个价格“天花板”，商品价格一旦大幅上行必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压，而这就让下游企业有了更大的可能性去分配产业地位，增厚自身利润。 从市场普遍预估数据看，实际上常见商品品种其产能都有扩张，但我们主要考虑以下标准： 1）产能扩张增速在5%以上，要高于当前市场对23年中国GDP增速（对应全社会需求增速）； 2）扩张品种所对应的下游行业不能采取“加工费”的定价模式，即产品售价=采购原材料价格+加工费（类似有色加工行业），在加工费定价模式下企业营收更多挂钩的是生产量，很难享受到产品与原材料价格之间的价差扩大。 综合看下来值得关注的有乙二醇（对应纺织服装）、纯碱（对应玻璃制造）、PTA（对应纺织服装）、菜油（对应食用油加工）、工业硅（对应光伏）和纸浆（对应造纸）。下面我们结合对应的二级行业进行分析。 表2：常见的商品在2023年预估产能/产量增速 疫情政策优化后下游消费复苏应该是2023年市场持续关注的定价主线，因此我们先对造纸、纺织服装、食用油加工这三个贴合下游消费的行业进行分析，最后再观察玻璃制造和工业硅。 2.1造纸 造纸行业上游原材料是纸浆，但由于我国林木资源匮乏，纸浆自给率一直维持在70%~80%左右的水位，因此每年需要从国外进口纸浆以弥补缺口，因此国内造纸企业会受到全球范围内纸浆价格变动的影响。在大宗商品价格上涨、海外浆厂限产（俄乌战争导致货物运输不畅、浆厂工人集体罢工）等因素支撑下，2022年下半年浆价高位盘整。高价原材料压制，叠加国内需求下行，22年造纸企业集体低迷，无论是毛利率亦或是通过价格估算的造纸盈利，都回落至16年以来新低。 图7：21年开始纸浆维持高位，下游造纸利润持续回落（元/吨）图8：造纸行业毛利率持续回落 持续维持高位的浆价使得利润集中于上游浆厂，以位于巴西的全球浆厂龙头Suzano为例，当前单季度毛估利润（浆价-Suzano生产现金成本）已经创了2016年以来新高，造纸产业链利润分配完全集中在上游。同时高利润引发产能新增，2023年预估将会有550万吨纸浆产能计划投放，产能增速将达到17年以来的新高7% 图9：全球浆厂龙头Suzano毛估利润创历史新高，造纸链利润集中于上游浆厂（美元/吨） 图10：2023年海外纸浆产能增速将达到2017年以来的新高 回顾上轮开始于2018年的纸浆扩产周期，对于当前有不少借鉴之处，主要是当时同样正好处在海外浆厂产能扩张+国内宏观经济弱复苏带动纸张需求上行的双重环境。 图11：2018纸浆扩产周期刚好遇上国内弱复苏，2023年环境和当时大致相似 供给端上看，2018年全球纸浆产量同比增长4.5%，高于过去平均每年1%的扩张速度，巴西和瑞典的浆厂是当年扩产的主要力量。需求端上看，2018年Q4开始欧洲和美国宏观基本面加速下滑，海外下游纸张需求开始回落。 图12：2018Q4开始欧美景气度加速下滑（%） 在供给上升和需求下滑的双重驱动下，从2018年10月份开始，全球纸浆库存开始加速累积，无论是全球上游浆厂抑或是欧洲港口库存，各环节堆积货物量都创了2016年以来新高。 图13：2018Q4开始供给放量需求回落，纸浆各环节库存开始大幅累积 供给放量下国内抓紧采购纸浆，2019年全年进口纸浆数量远高于过去5年均值，同时国内港口库存开始攀升，国内纸浆现货价格同步跟随海外价格下行。 图14：18年全球纸浆产能扩张，19年国内纸浆供应充足（万吨）图15：2019年年初国内港口加速累库（千吨） 图16：随着全球库存加速上行，内外盘纸浆价格开始下跌 2018年Q4纸浆原材料价格的改善开始作用在造纸行业的股价上，2019年Q1造纸板块跟随大盘启动；2019年年初中国制造业PMI企稳上行，国内宏观开启弱复苏，同时原材料价格下行经过一个季度的传导，营收和成本开始共同于Q2作用到财务数据上，造纸板块单季度毛利率从Q1的17%开始环比上行，直至修复至Q4的23%。 图17：造纸板块于2019年Q1启动 图18