信用风险回顾与2023年展望：2022年我国供应链金融资产支持证券

2022年我国供应链金融资产支持证券信用风险回顾与2023年展望 供应链金融资产支持证券发行情况 注：本文统计供应链金融资产支持证券包括资产支持票据。 供应链金融资产支持证券优先级证券级别分布 时间 2023年2月【】日 结构融资部聂秋霞 邮箱：nieqiuxia@coamc.com.cn电话：010-83436051 传真：010-65660988 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心 C座12层100600 主要观点 2022年以来，在房地产基本面走弱、民营房企违约、叠加疫情反复等影响下，供应链金融资产支持证券发行金额同比减少40%； 供应链金融资产支持证券通过核心债务人的债务加入或差补方式获得其信用水平，以AA+以上高级别核心债务人发行为主，但个别存续核心主体风险暴露导致供应链金融资产支持证券信用级别下迁； 2022年核心债务人行业分布多元，供应链金融资产支持证券中房地产行业占比大幅缩减，受此影响，建筑、商贸及城投三行业占比增长至34%； 房企为核心债务人的发行金额同比下降56.25%，2022年末存续供应链金融资产支持证券中，7家民营地产企业受房地产融资环境影响主体级别下调，存续供应链金融资产支持证券存在展期或兑付违约风险； 商贸零售行业的核心债务人主要为京东世纪贸易，该产品依托区块链技术，预计发行保持稳定增长； 建筑企业核心债务人主要为央企，预计该类发行市场占有率持续提升，同时关注与高杠杆经营房企深度绑定的房建企业信用风险； 城投供应链金融资产支持证券发行量增长较快，近两年城投企业票据违约及非标违约、银行贷款展期等负面事件发生，需关注城投企业在区域分化的隐性债务化解过程中信用资质变化； 预计2023年供应链金融资产支持证券发行量将增加，信用级别下迁有所收窄，总体信用风险展望稳定。 一、2022年供应链金融资产支持证券回顾 2022年以来，在房地产基本面走弱、民营房企违约、叠加疫情反复等影响下，供应链金融资产 支持证券金额同比减少40% 2022年资产支持证券发行20153.46亿元，其中供应链金融资产支持证券规模占比10%左右（均包含资产支持票据），2022年供应链金融资产支持证券发行量持续缩水。2022年我国市场供应链金融资产支持证券共发行343单，发行规模合计1931.21亿元，同比分别下降36.83%和40.17%，自2021年开始，针对房地产行业的监管调控政策不断出台，各地调控政策持续加码，对于拿地、融资、开发、销售等重要环节分别进行了精细化、严格化的监管，商品房价格上涨被明显抑制，也进一步加大了房企的融资压力与难度。同时，2021年5月起中基协的基金子公司备案房地产供应链类产品暂缓。近年来供应链金融资产支持证券核心债务人以高级别的房地产公司为主，受房地产行业融资政策收紧，发行量自2021年开始下降；2022年以来，在房地产基本面走弱、民营房企违约、叠加疫情反复等影响下，供应链金融资产支持证券发行金额近乎腰斩。 图表1：2016年以来供应链资产支持证券发行情况 注：本文统计供应链金融资产支持证券包括资产支持票据；资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 供应链金融资产支持证券通过核心债务人的债务加入或差补方式获得其信用水平，以AA+以上高级别核心债务人发行为主，但个别存续核心主体风险暴露导致供应链金融资产支持证券信用级别下迁 供应链金融资产支持证券资产均来自于债务人的应付账款，资产的存在与真实性依赖于债务人的确认（确权）。2020年～2022发行的供应链金融资产支持证券中，以AAA主体为核心债务人的产品发行规模占比分别为85.43%、89.52%和88.78%，2022年供应链金融资产支持证券发行的核心主体信用等级分布变化不大。 核心债务人通常以出具《付款确认书》、通过债务加入的方式成为各笔入池资产的共同债务人， 或者通过出具《差额支付承诺》对直接债务人不足以支付全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。综合考虑核心债务人信用资质和其提供的付款确认/差额支付，核心债务人的履约能力和履约意愿均较强。 图表2：2016年以来供应链金融资产支持证券优先级证券级别分布 资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 但从核心主体信用等级迁移上看，随着市场信用风险的不断暴露，个别核心主体信用等级下迁。2022年末，供应链金融资产支持证券存续344单，存续规模1786.84亿元，涉及核心主体97家1。从存续供应链金融资产支持证券的核心主体发行级别情况看，AAA级占比由72.16%下降到67.01%，AA+级占比由27.84%下降到26.80%；AAA级的迁移率2为7.14%，AA+级的迁移率为7.41%，稳定性有所下降。从迁移方向看，有1家核心主体信用等级由AAA被下调到BB（阳光城集团股份有限公司），2家核心主体信用等级由AAA被下调到C（华夏幸福基业股份有限公司、华夏幸福基业控股股份公司），有1家核心主体信用等级由AA+被下调到BBB（佳兆业集团(深圳)有限公司）。 图表3：2022年末存续供应链金融资产支持证券的核心主体企业信用等级迁移情况 期初/期末 AAA AA+ A BBB BB C 总计 AAA 92.86% 1.43% 1.43% 1.43% 2.86%72.16% AA+ 92.59% 7.41% 27.84% 总计 67.01% 26.80% 1.03% 2.06% 1.03% 2.06%100.00% 注：本图表为存续供应链金融资产支持证券的核心主体评级家数占比统计，期初为发行时核心主体信用等级，期末为2022年末核心主体信用等级；由超过一家评级机构对同一期进行主体信用评级时，采用存续债券评级企业级别；资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 1不包含无法获取核心债务人的供应链金融资产支持证券。 2本文迁移率为期末级别变动个数占期初个数的比重。 从核心债务人所在行业看，2022年核心债务人行业分布多元，供应链金融资产支持证券中房地产行业发行金额同比下降56.25%，其占比大幅缩减，受此影响，建筑、商贸及城投三行业占比增长至34% 2022年，房地产企业核心债务人的发行规模为855.09亿元，同比下降56.25%，受到房地产行业融资政策紧缩，发行量较往年有较大幅度减少。2020年～2022年，以房地产企业为核心债务人的供应链金融资产支持证券发行占比分别为51.59%、60.56%和44.28%，供应链金融资产支持证券地产类占比缩减。 市场多种行业类型的融资主体在供应链金融资产证券化产品平台上发展，市场的行业结构得到丰富，2022年商贸零售、建筑核心企业发行规模占比分别位居二、三位，城投企业发行稳步增加，三者发行总量增幅不大，但规模占发行总量的三分之一。整体来看，2022年以房企为核心债务人的产品占比有所下降，核心债务人行业分布多元。 图表4：2021年及2022年供应链金融资产支持证券核心债务人行业分布（单位：亿元） 2022年2021年 资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 2022年末存续供应链金融资产支持证券中，7家民营地产企业受房地产融资环境影响主体级别下调，存续供应链金融资产支持证券存在展期或兑付违约风险 2022年房企供应链金融资产支持证券发行涉及20家房企，较去年发行企业家数减少23家，国有企业和央企占比52.35%；万科企业股份有限公司、重庆龙湖企业拓展有限公司、绿城房地产集团有限公司、金地(集团)股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和新城控股集团股份有限公司等中外合资及私营企业均有发行供应链金融资产支持证券。前十大核心债务人发行金额766.00亿元，占比90.87%，核心债务人主体级别基本为AAA，信用风险较低。随着个别民营房企出现信用风险事件，市场信心受到打击，投资者倾向于更有品牌和资质的国有房企。由于房地产企业普遍具有高杠杆、资金密集型的特点，核心债务人的经营和财务情况对于供应链金融资产支持证券信用风险影响较大。供应链金融资产支持证券仍体现为房企的“应付账款”二级科目，而不计入财报中的有息债务，部分房企发行多期供应链资产支持证券，其真实债务水平被大幅低估，建议综合考虑供应链产品发行规模以综合评估其债务水平。 图表5：2022年房企供应链金融资产支持证券前十大核心债务人发行情况（单位：单、亿元） 核心债务人 发行单数 发行规模 主体级别 万科企业股份有限公司 38 241.53 AAA 保利发展控股集团股份有限公司 22 211.48 AAA 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 11 66.49 AAA 重庆龙湖企业拓展有限公司 13 60.10 AAA 绿城房地产集团有限公司 9 55.20 AAA 金地(集团)股份有限公司 5 40.42 AAA 建发房地产集团有限公司 5 31.14 AAA 金融街控股股份有限公司 7 23.45 AAA 上海金茂投资管理集团有限公司 4 18.46 AAA 中交房地产集团有限公司 3 17.73 AAA 合计 117 766.00 - 资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 2022年末，供应链金融资产支持证券存续产品中，房地产行业存续169单，存续金额1000.43亿元，占存续金额比重为55.99%。2022年以来，在融资方面，房地产企业融资政策继续紧缩，银行投向房地产企业的信贷风险控制加强，房地产信托融资监管持续严格，国家对房地产行业和金融体系的监管与调控也影响了相关行业内公司的经营。随着部分头部民营开发商陆续出现流动性风险，逐渐演变成信用风险，2022年房地产企业存续供应链金融资产支持证券中多个民营房地产主体违约爆雷，产品的按时兑付存在一定的风险。奥园集团有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、佳兆业集团(深圳)有限公司、上海世茂建设有限公司、福建阳光集团有限公司和华夏幸福基业控股股份公司7家主体级别下调房地产企业存续供应链金融资产支持证券金额共计 67.38亿元。违约企业普遍面临内生流动性日益枯竭、外部融资持续收紧、资产变现困难及支持方协调无果的过程，最终发生流动性危机，而债券展期形成了对违约的明显替代，展期兑付方案不断演绎丰富，存续供应链金融资产支持证券存在展期或兑付违约。 图表6：2022年末供应链金融资产支持证券前十大存续核心债务人情况（单位：单、亿元） 核心债务人 发行单数 发行规模 主体级别 万科企业股份有限公司 38.00 241.53 AAA 保利发展控股集团股份有限公司 21.00 201.88 AAA 北京京东世纪贸易有限公司 9.00 110.00 AAA 重庆龙湖企业拓展有限公司 13.00 60.10 AAA 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 10.00 59.51 AAA 绿城房地产集团有限公司 9.00 48.55 AAA 珠海华发集团有限公司 10.00 35.90 AAA 深圳市龙光控股有限公司 6.00 35.49 AAA 福建漳州城投集团有限公司 7.00 32.26 AAA 建发房地产集团有限公司 5.00 31.14 AAA 合计128856.36- 资料来源：Wind，Ifind，东方金城整理 商贸零售行业的核心债务人主要为京东世纪贸易，该产品依托区块链技术，预计发行保持稳定增长 2022年，商贸零售行业发行企业为北京京东世纪贸易有限公司（以下简称“京东世纪贸易”），主要发行产品为京东科技-京诚系列供应链保理合同债权资产支持专项计划，该类产品借助区块链技术，发行量逐年增长。 但区块链供应链金融业务中仍存在一些问题。首先，区块链相关的法律法规的更新速度远不及技术的发展速度，该技术发展缺失约束整个行业的标准极易导致不同企业区块链技术项目质量良莠不齐。其次，供应链金融体系中，核心企业是供应链上最不可或缺的一方，如今在经济修复过程中，真正受多方认可的核心企业在自身财务和经营状况存在不确定因素情况下，参与供应链金融体系的意愿或受到一定影响