铜月报：美国量化宽松政策失败带来的启示

铜月报 美国量化宽松政策失败带来的启示 华龙期货投资咨询部投资咨询业务资格：证监许可【2012】1087号有色研究员：刘江期货从业资格证号：F0305841投资咨询资格证号：Z0016251电话：0931-8582647邮箱：451591573@qq.com报告日期：2023年2月1日星期三 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 内容提要 金融稳定的重要性 金融稳定利率与宏观中性利率不相等。这意味着，金融市场稳定与宏观经济稳定几乎不可能同时存在，选择宏观经济稳定，那只能牺牲金融市场的稳定。太长时间保持过低利率，只会加剧股市及房地产的泡沫和泡沫的破裂。如何保持金融稳定利率与宏观中性利率相对稳定，可能是摆在美联储面前的难题。 宏观经济对铜价格的影响 1）在美联储已经大幅升息的基础上，2023年继续升息的空间已经不大，不排除下半年会有降息的可能性。2）美国通胀持续回落，但是持续的通胀疲软可能会使美国经济陷入衰退。3）美国最新就业人数增长有所放缓，但仍超出预期。平均每小时工资环比、同比均保持增长。就业市场依然强劲。 铜等有色金属的价格整体受高利率及西方国家需求减少的影响还将延续。由于铜的金融属性较强，美联储何时开始降息节奏，铜价就有可能迎来上涨。 房地产市场对铜价格的影响 房地产行业是美国国民经济的重要组成部分，它的走势能在一定程度上影响经济的走势，房地产市场本身对铜需求的拉动作用较强，美国住房发展对汽车、家电和卫浴等终端产品的拉动作用也很明显。美国房地产销售情况与铜价周期性变化有一定关系，在铜价见顶前，房地 产销售数据可能会先一步见顶回落。目前美国新建住房销售见到阶段高点回落后，铜价可能会延续回落趋势。 风险提示：美联储政策变化超预期，经济数据超预期，铜需求变化超预期。 内容目录 1.美联储政策1 1.1宏观中性利率1 1.2金融稳定利率r**1 1.3量化宽松带来的风险1 2.通胀见顶明显2 2.1美国CPI及核心CPI数据2 2.2美国CPI及核心CPI各单项数据3 2.3美国通胀数据展望3 3.美国房地产仍有韧性4 3.1新冠疫情以来，美国房价节节攀升4 3.2美国房地产进入下行通道6 4.当前宏观环境和政策观点及对有色金属板块的影响12 4.1美国房地产市场距离崩盘仍有距离12 4.2金融资产虚高，金融稳定的重要性13 4.3房地产市场对铜价格的影响13 4.4宏观经济对铜价格的影响14 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 1.美联储政策 1.1宏观中性利率 美联储每季度会公布长期联邦基金利率预测，这是SEP中的唯一中性利率即宏观中性利率。当经济情况恰到好处时，宏观中性利率保持中性，这时即没有出现过度的通货膨胀，也没有出现大量的失业。同时，宏观中性利率无法直接衡量，如果评估值过低，美联储可能会提供过度的刺激来应对通胀。而如果过高，那么政策会比计划更具有限制性。太长时间保持过低利率，只会加剧股市及房地产的泡沫和泡沫的破裂。在这个过程中，美联储对于中性利率（既不刺激也不限制经济增长的利率水平）的描述正在发生变化。 1.2金融稳定利率r** 一些学者在近期的论文（Ozge和Gianluca（2022））[1]中提出了一个新的利率概念，即r**（金融稳定利率），这指的是出现金融不稳定的实际利率阀值，即使金融约束具有约束力的实际利率。美国一些学者认为，金融稳定利率与宏观中性利率不相等，甚至不存在线性关系。这意味着，金融市场稳定与宏观经济稳定几乎不可能同时存在，选择宏观经济稳定，那只能牺牲金融市场的稳定。 1.3量化宽松带来的风险 2007年的金融危机爆发时，银行信贷大面积崩溃，货币供应量萎缩，经济开始停滞。量化宽松是解决银行信贷崩溃，经济衰退的方案，即扩大银行对实体经济的信贷创造。2000年之后的低利率政策使得美国房地产市场保持 繁荣，同时也助长了次贷的非理性增长、证券化衍生品的无序发展。正如(Ozge和Gianluca(2022))[1]中提到的，随着银行业杠杆率的提高，金融稳定利率r**也会降低。这对货币政策有影响，因为即使相对较低的实际利率水平也可能引发金融不稳定。美联储监管缺失更使得这一问题难以控制，进而使得2007年金融危机彻底爆发。在2007年金融危机爆发之前，金融稳定并不是美联储主要目标，美联储更倾向于事后收拾残局。但2007年金融危机表明，系统性的金融风险所造成的残局收拾起来非常困难，所以监管机构必须要早一步出发，加强监管，防止金融风险演变、蔓延。 2.通胀见顶明显 2.1美国CPI及核心CPI数据 美国劳工部12日发布数据显示，美国2022年12月消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国去年 12月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨5.7%。环比涨幅较一个月前高出0.1个百分点。这是美国通胀数据连续第六个月出现下降。上述数据可能会使美联储在接下来的议息会议上放缓加息步伐。 图表1美国CPI同比及环比 数据来源：Wind，华龙期货图表2美国核心CPI同比及环比 数据来源：Wind，华龙期货 2.2美国CPI及核心CPI各单项数据 非核心：能源方面，汽油价格跌幅从2.1％扩大至9.2％，目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底，后续基本很难再给CPI带来大幅的下拉压力。天然气和电力价格由跌转涨，分别上涨1％和3％。食品价格上涨0.3％，增速继续下台阶，涨价动能持续趋缓，逐步向疫情前0.1％的中枢回归。核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.2％，前值-1.3％）、休闲耐用品及车辆（-0.5％，前值-1％）。而服装和鞋（+0.3％）、娱乐用品 （+0.4％）、家具用品（+0.3％）等非耐用品价格普涨。 2.3美国通胀数据展望 1）在高基数的背景下，油价或稳中回落，食品价格或涨幅趋缓，食品及能源通胀可能持续下降。 2）利率维持高位，供应链压力放缓，核心通胀可能维持下降趋势。 3）高房价，借贷成本高企，部分行业的大裁员，使得房地产需求下降，美国房地产市场整体疲软。 4）目前美联储多位官员观点倾向于更长、更高的终端利率路径更利于通胀的实质性下降。这将防止政策过早转向后，商品继续涨价压力再次引发通胀反弹，将联邦基金利率更长时间的维持在高位水平，依然是美联储更为安全的选择。 5）随着通胀达到顶峰，美联储利率逐渐进入限制性区域，市场对于政策和经济数据的敏感度有可能会下降。 3.美国房地产仍有韧性 3.1新冠疫情以来，美国房价节节攀升 自疫情发生以来，伴随着美国的量化宽松货币政策，全美房价整体上大幅攀升，一些地区屡创新高。基于低利率和货币宽松的环境，多国楼市陷入火热境况。例如，欧洲、美国、加拿大，以及亚太部分国家和地区，房价均呈现飙升态势。这主要是因为低利率和居家办公刺激了新的购房需求。同时，疫情下，全球供应链遇到极大困难，美国房地产市场待售房屋减少。强劲需求下，待售房屋的供应难以被平衡。2020-2021年，美国新建住房销售大增，多数月份同比增速均位于20%以上。 图表3美国房地美房价指数 数据来源：Wind，华龙期货图表4美国新建住房销售 数据来源：Wind，华龙期货 疫情后大规模的财政刺激带来的超额储蓄叠加大规模的货币宽松，美国 30年抵押贷款固定利率一度降至2.7%的历史新低，大幅推高美国房价。美 国2021年7月房价指数较去年同期上涨19.9%，创下2000年以来的较大涨幅，19个城市的房价创历史新高。其中，菲尼克斯、圣地亚哥和西雅图的房价涨幅较大，菲尼克斯房价涨幅达32.5%。2021年全年，S&P/Case-Shiller全美房屋价格指数涨幅为20%，甚至高于2008年金融危机前的年度涨幅。 图表5美国30年期抵押贷款固定利率 数据来源：Wind，华龙期货 3.2美国房地产进入下行通道 2022年美国进入紧缩周期后，融资成本持续上行，对利率敏感的房地产市场也从高位快速回落。2022年开始美国房贷利率加速上行、美国房地产需求快速下滑，这带来了很大的不确定性。 1）美国房屋抵押贷款公司房地美（FreddieMac）2022年10月24日公布的数据显示，美国30年期固定抵押贷款平均利率为7.08%。这是该数据自2002年4月以来首次突破7%。过高的房贷利率，对经济的担忧，使得美国房地产市场持续低迷。 图表6美国15年、30年期抵押贷款固定利率 数据来源：FreddieMac 2）美国全国房地产经纪商协会数据显示，美国2022年12月成屋销售量 按年率计算为402万套，较去年同期减少34%，该销售量是自2010年11月 以来的第二低值，最低值为2020年5月因疫情导致。同时该数据环比下降 1.5%，已经连续11个月出现下滑。2022年全年美国成屋销售量为503万套，同比减少17.8%。2022年全年销售量是自2014年以来的最低值，同比降幅为自2008年以来最大降幅。标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）当月同比已经由2021年的最高突破21%，放缓到目前不足9%。 图表7美国成屋销售量同比、环比 数据来源：Wind，华龙期货 图表8标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 数据来源：Wind，华龙期货 全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数，在2020-2021年持续保持在80以上的高位，随着美国紧缩政策开始，2022年以来，该指数出现连续下降，最近几个月已经降至35下方，远远低于50枯荣线，表明多数建筑商对美国房屋销售前景的预期急转直下。 图表9全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 数据来源：Wind，华龙期货 3）截至2022年12月底，美国成屋库存总量环比下滑13.4%至97万套， 不过仍同比上涨了10.2%。和2007年金融危机时的超过320万套相比，美国成屋库存总量仍然处在一个较低的水平。美国成屋的供应紧张仍在一定程度上对房地产价格起支撑作用。美国房屋空置率持续维持在1%以下，依然处于上世纪50年代以来最低水平。 图表10美国成屋销售库存 数据来源：Wind，华龙期货图表11美国成屋销售库存 数据来源：Wind，华龙期货 4）美国普查局发布数据显示，美国今年常住人口增加0.4%，增加 125.6万人，达到3.333亿人。2022年，国际移民净增长超过100万人，显示国际移民规模正在恢复到新冠疫情前的水平。美国全部50个州以及哥伦比亚特区2022年均现国际移民净增长。2022年，美国出生人数减死亡人数的自然人口变化增加了24.5万人,为2007年以来最多。 图表12美国净移民人数、美国人口增长率 数据来源：美国普查局，华龙期货 从数据来看，美国国际移民规模正在恢复到新冠疫情前的水平，2021年美国人口增长创历史低位后，2022年人口增幅显著提高。国际移民净增长的反弹，加上2007年以来最大的出生人口增长，是推动人口增长的主要原因。美国地产需求仍受人口数量的恢复性增长和国际移民净增长反弹的支撑。 5）截至2022年上半年末，美国居民杠杆率处于75%左右，相比较而言， 2007年金融危机时，美国居民杠杆率一度接近99%。目前美国居民杠杆率保持在合理区间，资产负债表仍较稳健。 图表13美国居民及政府部门杠杆率 数据来源：国际清算银行，华龙期货 4.当前宏观环境和政策观点及对有色金属板块的影响 4.1美国房地产市场距离崩盘仍有距离 1）美联储快速展开的紧缩政策，房贷利率的快速走高，美国30年期固定抵押贷款的平均利率持续维持在6%以上，直接限制美国房价的继续增长。整个房地产市场遇冷。 2）由于需求低迷，卖家也在犹豫不决，不愿打折出售，供给减少。美国成屋库存总量环比下降，绝对值仍然远低于2007年金融危机时的水平，供给紧张或使房