1H 比预期软;尽管 2 年下半年环比好转，但 2022E 年较低

2022年7月25日 招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新 中国飞贺(6186港元) 1H比预期软;尽管2年下半年环比好转，但2022E年较低 继上次修订之后，我们将2022/23年度的收入/净利润分别下调了17%/25%和23%/26%，以反映飞鹤 中国消费领域 约瑟夫·黄 (852)39000838 郑晓惠 股票数据 Mkt帽(mn港币) Avg3mtw/o(mn)港元52 高/低(港元) 总发行股票(mn)8,883 资料来源:彭博社 63,942 147.1 16.7/6.8 股权结构 花环荣耀控股43.6% 摩根士丹利(Morganstanley)7.8% 有限公司办公会4.5% 来源:港交所 分享性能 绝对的相对 1-m-15.8%-8.5% 3-mth2.9%-2.0% 6-m-37.2%-25.8% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (元人民币) 15.020.06186香港恒生(重置) 10.0 5.0 0.0 jul-2110月211月22日apr-22 资料来源:彭博社 1 审计:德勤相关报告 1.中国飞鹤-2H将在渠道重组按计划完成 后恢复–2022年6月30日 2.中国化妆品–消费领域皇冠上的明珠;通过购买启动Botanee/Proya/Jahwa-2022年6月21日 上半年的初步业绩，其中管理层指导净利润为人民币2.2-25亿元人民币（同比下降33%-41%），收入为人民币9.6-98亿元人民币（同比下降15%-17%）。尽管有令人期待的原因——“新战略”，飞鹤的 目标是清理陈旧的渠道库存，为新国标的颁布（2023年初）做准备，稳定零售价格，但这比我们估计的要低。虽然管理层确认重组/和去库存几乎（约90%）已完成，但我们预计下半年的收入增长将恢复为正增长，并在2023年达到约10%的增长。因此，我们将目标价从11.5港元下调至8.4港元，现在比2022/23年度市场普遍预期低23%/20%。 其他收入的假设 上半年营收在96亿元-98亿元人民币之间，我们预计上半年营收将达到116亿元人民币，同比增长3%（或20%环比）。考虑到低结婚率/出生率等宏观不利因素，以及消费能力可能恶化，我们对高端婴儿基金组织保持谨慎乐观。与此同时，我们将继续关注伊利（600887CH，BUY）等新兴参与者的发展轨迹。 我们进一步将2022/23年的GPM下调0.9个百分点/0.7个百分点，以反映儿童/成人IMF贡献增加的潜在稀释，这些IMF的GPM通常低于婴儿期IMF。值得注意的是，成人IMF在22年第一季度表现强劲，推出了其高端品牌Aiben（爱本）在21年第四季度，并在1月对核心产品“1962”进行了彻底升级。 重组也使我们相信SG&A将激增，我们相应地提高了2022年运营支出比率的3个百分点。 我们的2022ENPM目前为26.3%，与管理层的最新目标26-27%相吻合。 由于宏观逆风和竞争加剧，飞鹤将其30%的市场份额目标（之前为2023年）推迟了1-2年。 估值方法 我们修订后的止盈率仍基于11.5倍末22年末市盈率,这比其长期平均水平16.7倍低-1SD。我们的方法反映了我们对中国目前低出生率和行业过剩的警惕。 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 18,592 22,776 21,156 23,593 26,009 同比增长(%) 35.5 22.5 (7.1) 11.5 10.2 净收益(mn)元 7,437 6,959 5,560 6,566 7,096 每股收益(元) 0.8 0.8 0.6 0.7 0.8 同比增长(%) 69.8 (6.4) (20.1) 18.1 8.1 共识每股收益(元) 厦门市 厦门市 0.8 0.9 1.1 P/E(x) 厦门市 厦门市 10.0 8.4 7.8 P/B(x) 厦门市 厦门市 2.4 2.0 1.8 收益率(%) 厦门市 厦门市 4.2 5.0 5.4 净资产收益率(%) 25.1 40.4 41.8 44.0 45.0 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 业绩总结 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 买(维护) 目标价8.4港元 (以前的tp11.5港元) 上/下行17.0% 当前价格7.2港元 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 图1:盈利修订 元锰 FY22E 新 FY23E FY24E FY22E 老 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 21,156 23,593 26,009 25,413 31,562 36,862 -16.8% -25.3% -29.4% 总利润 14,400 15,931 17,400 17,526 21,520 24,893 -17.8% -26.0% -30.1% 息税前利润 7,763 9,169 9,911 10,093 12,371 14,122 -23.1% -25.9% -29.8% 净利润 5,564 6,572 7,103 7,236 8,865 10,117 -23.2% -25.9% -29.9% 每股收益(元) 0.61 0.72 0.78 0.80 1.00 1.09 -23.6% -26.2% -29.1% 毛利率 68.1% 67.5% 66.9% 69.0% 68.2% 67.5% -0.9ppt -0.7ppt -0.6ppt 息税前利润率 36.7% 38.9% 38.1% 39.7% 39.2% 38.3% 3ppt -0.3ppt -0.2ppt 净利润率 26.3% 27.8% 27.3% 28.5% 28.1% 27.4% -2.2ppt -0.3ppt -0.2ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 21,156 23,593 26,009 25,251 28,319 32,223 -16.2% -16.7% -19.3% 总利润 14,400 15,931 17,400 17,190 19,756 22,102 -16.2% -19.4% -21.3% 营业利润 7,763 9,169 9,911 9,001 11,183 12,410 -13.8% -18.0% -20.1% 净利润 5,564 6,572 7,103 7,258 7,991 8,944 -23.3% -17.8% -20.6% 每股收益(元) 0.61 0.72 0.78 0.79 0.90 1.00 -22.6% -19.6% -22.0% 毛利率 68.1% 67.5% 66.9% 68.1% 69.8% 68.6% 0ppt -2.2ppt -1.7ppt 息税前利润率 36.7% 38.9% 38.1% 35.6% 39.5% 38.5% 1ppt -0.6ppt -0.4ppt 净利润率 26.3% 27.9% 27.3% 28.7% 28.2% 27.8% -2.4ppt -0.4ppt -0.4ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:1年期远期市盈率图表 (x)1年生产P/e平均2sd 321sd1sd2sd 图4:既往P/B图 (x)1年的P/blt的平均水平 86 4 2 122sd1sd 2810 24 20 16 12 12/30/2019 3/30/2020 6/30/2020 9/30/2020 12/31/2020 3/31/2021 6/30/2021 9/30/2021 12/31/2021 3/31/2022 6/30/2022 12/30/2019 3/30/2020 6/30/2020 9/30/2020 3/31/2021 6/30/2021 9/30/2021 3/31/2022 6/30/2022 84 1sd2sd 12/31/2020 12/31/2021 资料来源：彭博社，CMBIS估计资料来源：彭博社，CMBIS估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 财务总结 损益表的现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 18,592 22,776 21,156 23,593 26,009 净收益 7,437 6,959 5,564 6,572 7,103 国际货币基金组织 17,674 21,853 19,938 22,270 24,554 d和a 266 443 510 601 684 其他人 919 923 1,218 1,323 1,455 营运资本变化 1,253 (827) 41 (109) (111) 其他人 (1,205) 240 (19) (19) (19) 总利润 13,480 16,008 14,400 15,931 17,400 净现金fr.操作行为。 7,751 6,815 6,096 7,045 7,656 d和a (266) (443) (512) (624) (760) 资本支出和投资 (816) (1,930) (2,023) (1,748) (1,742) 销售费用 (5,263) (6,729) (6,981) (6,960) (7,543) 短期投资 - - - - - 管理费用 (1,161) (1,208) (1,269) (1,416) (1,561) 其他人 (2,970) (514) - - - 其他收入,收益 3,019 1,864 1,864 1,864 1,864 净现金fr.投资行为。 (3,786) (2,444) (2,023) (1,748) (1,742) 其他费用 (231) (90) (250) (250) (250) 息税前利润 9,844 9,844 7,763 9,169 9,911 筹资 - (365) - - - 债务的变化 (3,630) (444) (200) (100) - 息税前利润 10,110 10,288 8,275 9,793 10,671 股息支付 (2,685) (3,392) (3,462) (2,768) (3,270) 其他人 3,772 (44) - - - 融资成本,净 74 81 87 91 91 净现金fr.融资行为。 (2,543) (4,245) (3,662) (2,868) (3,270) 非经营性 (18) (253) (116) (116) (116) 税前利润 9,900 9,672 7,734 9,144 9,886 现金净变化 1,421 125 411 2,428 2,644 现金在今年年初 8,810 9,553 9,629 10,041 12,469 所得税 (2,464) (2,757) (2,205) (2,607) (2,818) 交换的区别 (173) (49) - - - 少:少数民族利益 0 44 35 35 35 现金在今年年底 10,059 9,629 10,041 12,469 15,113 净利润 7,437 6,959 5,564 6,572 7,103 少:承诺现金 - - - - - 资产负债表的关键比率 你们12月31日(mn)元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 你们12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动资产 9,778 11,512 13,009 14,141 15,183 销售组合