成品油年度策略报告：内高外低，用涉大川

投资咨询业务资格：证监许可[2012]338号 恒力期货研究院 2022.12.31 研究员 贺涵 从业资格证号：F03089954投资咨询证号：Z0016783邮箱：hehan@hengliqihuo.com 相关研究报告 汽柴油2022年半年报：损 上益下，利涉大川2022.7 （贺涵） 专题：伊朗回归再望 2022.2（贺涵） 汽柴油2022年报：日中则斜，月盈则食2021.12（贺涵） 投资要点： 在国内弱复苏的背景下，中国汽柴需求均向好。柴油方面，疫情全面放开后，类似2022年多地封锁带来的货运能力下滑导致柴油需求萎缩的风险几乎不复存在。在中国经济弱复苏背景下，国内稳增长仍需要多方面发力。基础设施建设力度有望进一步加大，叠加房地产2023年企稳后新开工预计将在下半年环比好转，同步支撑旺季阶段的柴油需求。 汽油：疫情放开后，预计需求大幅回暖，但节奏仍将是波折前行，很难一蹴而就。参考海外疫情后的流动性，谨防后续第二第三波疫情扰动、需求小幅走弱后带来的回调风险。下半年疫情扰动将降低，届时关注旅行旺季消费活力回暖带来的交易机会。 供应端，国内的新增炼能仍将以“大炼化”投产为主，但新增投产节奏放缓。随着成品油行业各类检查趋严，不合规资源将会进一步减少，国内炼厂将进入结构化转型的阶段。2023年在大炼化投产+小炼能淘汰的趋势下，中国炼能将维持高位，大幅上行空间有限。另外，仍需关注疫情放开后，航煤需求好转后炼厂增航煤减柴油带来的供应支撑。 整体来看，在供应趋稳的结构下，2023年是需求驱动的一年。关注汽油需求修复的节奏以及柴油在需求旺季、政策支撑下维持强势带来的交易机会。 风险提示：原油价格波动、地缘政治风险、出口配额。 成品油 内高外低，用涉大川 重要事项：本报告中发布的观点和信息仅供恒力期货的专业投资者参考。若您并非恒力期货客户中的专业投资者，请谨慎对待本报告中的任何信息。本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。 正文目录 1.2022行情回顾——疫情贯穿始终，汽柴强弱轮动4 2.宏观&原油5 2.1.国内宏观：经济弱复苏格局——扩内需促增量，汽柴需求有方向5 2.2.原油——2023年下行空间有限，中国成为关键因素5 3.需求6 3.1.汽油需求：防疫全面放开，需求重整旗鼓6 3.1.1.从行程卡摘星到“新十条”，中国防疫政策全面放开，需求曲折上行7 3.1.2.汽车销量支撑中长期需求，新能源近两年基数小替代有限8 3.2.柴油需求：基建发力+房地产环比好转，旺季仍有支撑9 3.2.1.基建：基建力度有望继续发力9 3.2.2.2房地产环比好转支撑仍在，下半年开工有望缩小2022年需求减量缺口10 4.供应：进出口仍将继续调节国内供需平衡11 4.1.1.产能——政策划线，产能增量→结构转型11 4.1.2.产量——主营开工稳中有升，关注航煤需求提升对柴油出率影响12 4.1.3.进出口——调节供需平衡利器13 5.后市展望14 图表目录 图1汽油裂解价差（单位：元/吨）4 图2柴油裂解价差（单位：元/吨）4 图3中国下游需求（单位：千桶/日）6 图42022年中国汽油消费行业结构图7 图5韩国政策严格指数与流动性指数（2019=0）7 图6台湾政策严格指数与流动性指数（2019=0）7 图7中国九大城市地铁出行人数（单位：万人次）8 图8中国百城交通拥堵延时指数-7MA8 图9新能源车、燃油车月度销量（单位：辆）9 图10燃油车保有量将于2025年触顶（单位：万辆）9 图112022年中国柴油消费行业结构图9 图12地方政府专项债发行（单位：亿元）10 图13中国投资完成额（单位：%）10 图14历年1-11月房屋开工、销售（单位：万平方米）10 图15中国货运流量（指数）10 图16全国汽油产量（单位：万吨）13 图17全国柴油产量（单位：万吨）13 图18主营炼厂开工情况（单位：%）13 图19全国独立炼厂开工情况（单位：%）13 图20汽柴油进出口利润（单位：元/吨）14 图21汽柴油月度出口情况（单位：万吨）14 表1国内主营炼厂新增产能（单位：万吨）11 表2国内主营炼厂装置检修计划表（单位：万吨）12 表3国内出口配额（单位：万吨）14 1.2022行情回顾——疫情贯穿始终，汽柴强弱轮动 2022年油价可谓是跌宕起伏，3月后，在一度突破五年新高后，终在年末回落至年初水平。汽柴油由于 需求结构不同，走出了强弱不同的两波行情。汽油方面，上半年整体维持弱势运行，直到8-10月疫情稍有好转、需求回暖后逐步走强。随后，在国内疫情进一步加重的背景下，再次承压下行。柴油方面，在下半年供应弹性较弱的情况下，季节性特征显著，“金三银四”、“金九银十”均受到需求支撑而走强。具体来看： 图1汽油裂解价差（单位：元/吨）图2柴油裂解价差（单位：元/吨） 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 今年年初，在原油价格受到OPEC增产不及预计以及俄乌地缘政治支撑下，汽柴油价格跟随原油大幅上行。但分品种看，柴油由于前期超涨影响叠加需求淡季，柴油涨幅稍显谨慎，整上行力度不及原油；汽油方面，随着客运以及私家车出行频率增多，零售市场加油站出货顺畅，整体汽油走势强于柴油。 3中下旬开始，汽柴强弱逐步转变。柴油受到春耕及基建的需求支撑，强势运行，于3月18日创一季度 新高9063元/吨。之后，原油在地缘政治溢价部分消退后大跌，柴油跟随成本端小幅回调。但此时，汽油方面由于春运需求结束、国内疫情逐步严峻抑制居民出行意愿，汽油承压下行，跌幅达到11.93%。紧接着国内疫情再次爆发，上海全面停摆叠加北京部分停工停产的情况下，汽柴需求均大幅下降，汽柴价格一路下。其中，汽油受到居民出行影响更为显著，跌幅差超过1000元/吨。而此时，柴油由于基建、物流运输、务农等刚需支撑，跌幅小于汽油。整体上，呈现出柴油优于汽油优于原油的格局。 5月，俄罗斯制裁逐步落地，原油出口减量不及预期，但VGO出口量减少后带来的欧美成品油结构性短缺，油品裂解价差大幅拉涨，叠加全球原油低库存的基本面支撑下，国际原油价格重心稳步上行。但国内，汽油需求此时仍继续受到疫情拖累，跟涨幅度有限，维稳为主。5月中旬，上海疫情出现好转迹象，柴油端物流需求提前崭露复苏迹象，支撑柴油价格。直到6月1日，上海解封，国内疫情显著好转，汽油需求大幅回归恰逢中国出口配额增加，支撑汽油价格继续回暖。而此时，柴油虽有夏收支撑，但受到南方休渔期及雨季影 响，需求边际增量走弱，涨幅谨慎，国内油价开始进入汽强柴弱格局。6月中旬，随着宏观经济转弱带动原油弱势下行，国内汽柴油价格在原油暴跌背景下承压回落，但整体仍受到国内疫情后需求边际好转的支撑，下行幅度稍弱于原油。 7月之后，汽柴油就进入了“汽弱柴强”的格局。受到国内疫情反复影响，居民出行需求整体下行，汽油 逐步走弱，汽柴价差一路从900元/吨下挫至历年新低，倒挂将近800元/吨，而汽油裂解下挫至五年均值下 方水平。同时，受到政策等不可抗力因素影响，国内柴油现货进入供需趋紧且去库的格局，柴油裂解价差自7 月底以来稳步上行近1500元/吨，在12月中之前均维持强势运行。汽油自9月后，因国内疫情更为严峻，多地区大面积感染下，汽油裂解再度走弱至五年区间下方。 2.宏观&原油 2.1.国内宏观：经济弱复苏格局——扩内需促增量，汽柴需求有方向 过去10年来，中国经济增长受到周期性和外部因素影响而持续下行，2022年我国的疫情多点发散以及房地产走弱的冲击又加大了经济触底的速度与深度，使得2023年的经济将在一个低基数上开始反弹。同时，海外经济增长已经放缓，欧美衰退的预期不断加大，我国外需压力增加。 2023年是贯彻落实党的二十大各项战略布局的开局之年，也是放松防疫政策后的关键的一年。当前商品 房销售低于中期趋势水平，中国经济逐步重启和房地产行业缓慢复苏将成为2023年的主基调，但预计房地产好转空间仍有限，且预计下半年才会体现出改善效果。2022年我国GDP增速受到疫情和房地产显著影响而低于预期，2023年稳增长力度将进一步加大，主要发力点将来源于促进消费、稳定楼市、加大基础设施建设力度、阶段性鼓励设备更新改造投资等方面。 2.2.原油——2023年下行空间有限，中国成为关键因素 2023年的原油，是供需双减的一年。供应端在Capex低位的大基调下，美国增速放缓、俄罗斯存在主动或被动减产风险、OPEC增量空间有限为2023年的供应主逻辑，预计全年增量在140-160万桶/日的水平，另外SPR的回购也变相收紧了全球原油流动性，成为原油底部的小支撑。因此，全球供应增量有限、韧性不足将成为2023年原油价格的主要支撑。 需求端，宏观经济衰退的背景下，全球总需求将同样保持疲软但仍有增量，预计全年增量在160-220万桶/日。主要需求来源于中国防疫政策放开后的需求回归以及印度的稳增长，两者抵消了欧洲经济衰退带来需求弱势。未来，仍需重点关注中国内需刺激后其需求恢复节奏超预期的可能性，带来对油价的上行驱动。 2023年原油市场仍面临着诸多的不确定性。宏观经济弱势及美联储收紧的货币政策将制约油价的上行空间，而供需紧平衡及低库存将继续对油价起到强支撑。在上有宏观顶、下有基本面底的格局下，2023年油价难触及22年地缘影响+经济复苏的高度，预计整体重心下移，维持75-115美元/桶区间震荡运行。原油作为成本端，仍将对汽柴油产生一定的支撑。 3.需求 根据IMF预测，中国2023年GDP增速预计3.7%；在国内弱复苏的背景下，中国汽油需求预计增加13.8 万桶/日，柴油需求预计增加20.8万桶/日，增速较2022年显著提速。 图3中国下游需求（单位：千桶/日） 数据来源：WIND恒力期货研究院 3.1.汽油需求：防疫全面放开，需求重整旗鼓 随着国内防疫政策的全面放开，出行数据将逐步好转，汽油需求有望进一步回归常规水平。2022年汽油行业消费结构以出行为主。 图42022年中国汽油消费行业结构图 数据来源：WIND恒力期货研究院 3.1.1.从行程卡摘星到“新十条”，中国防疫政策全面放开，需求曲折上行 自今年3月之后，居民出行情况滑坡式下行。在上海等多地解封后，但2022年下半年疫情仍零星爆发， 居民出行情况均呈弱势状态，8月之后出行人数整体低于历史5年同期水平。至2022年12月7日，国家卫健委发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，预示着全国防疫政策迎来了全面放开的拐点。随后在全国居民均感染第一波新冠后，将逐步开始进入复苏阶段。而2023年的主要矛盾在于政策全面放开后，中国的需求回归路径是如何的。 以史为鉴，我们以韩国、台湾等亚洲地区为例，通过该地区的流动性表现可以看到，疫情放开后居民出行意愿先小幅反弹，但随着大面积感染、居民主动自我隔离，居民流动性显著下滑。而康复后的居民流动性，虽然在基数小的背景下环比大幅回升，但流动性指数并没有快速回到前高，而是曲折反复的。 图5韩国政策严格指数与流动性指数（2019=0）图6台湾政策严格指数与流动性指数（2019=0） 数据来源：WIND恒力期货研究院数据来源：WIND恒力期货研究院 因此，我们可以判断，2023年中国流动性复苏，道阻且长。上半年的需求复苏是大势所趋，但难一蹴而就。疫情的放开，伴随而来的将是全员感染、重症数量骤增，居民开始主动自我隔离。在经过汽油需求冰点之后，出行开始逐步回暖，汽油需求回升。但随后，我们仍将面临几波反复感染的影响，需求多次回落的可能性 较大、但回落幅度可能小于第一波疫情感染期。直到下半年，伴随疫情影响趋弱，汽油消费活力将在旅行旺季下稳步提高。 整体来看，汽柴油的需求在2023年仍将有4.06%的增量，目前整体依然处于阶段性底部。上半年随着疫情防控政策放开，需求曲折上行；7月后，需求将