2022年业绩预告点评：利润率筑底，高质量土储保障销售复苏

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 园区综合开发 2023年2月1日 招商蛇口（001979）2022年业绩预告点评 推荐 （下调） 利润率筑底，高质量土储保障销售复苏 目标价：16.4元 当前价：14.40元 事项：  公司披露2022年度业绩预告，预计归母净利润38-46亿元，同比下降55.65%-63.36%，扣非归母净利润29-37亿元，同比下降58.23%-67.27%。 评论：  结转利润率进一步下滑，预计将早于行业回归正常水平。若以公告净利润区间中值测算，招商蛇口归母净利润下滑60%，ROCE下降8.4pcts至3.9%，主要为开发业务结转毛利率下行、处置去化困难资产、计提减值损失等。若2022年Q4单季度结算金额与2021年Q4相当，则Q4单季度净利润率预计降至3.4%。中长期看，公司享有低融资成本优势，布局城市能级较高，当前较低的净利润率及ROE水平并非常态，预计后续仍将回归。而公司2019-2021年合计计提资产减值损失达到80.5亿元，为3年平均存货规模的2.2%，预计公司利润率早于行业走出低谷。  销售符合预期反映较好的土储布局，2022年土储置换速度不低。2022年公司完成销售金额2926亿元，同比下滑10%，完成全年销售目标的89%，且Q3、Q4销售增速已转正，市场承压情况下招商蛇口销售表现优于行业平均水平。这与公司良好的城市布局密切相关，销售均价高达24513元/平，华东区域和江南区域土储占比达到41%。2022年累计新增土储总价1283亿元，土地投资强度达到44%，土储置换速度不低，且公司2022年拿地主要集中于以上海、南京、苏州等为主的高能级城市，拿地楼面价提升至17673元/平，将受益于2023年核心城市销售复苏，也保障公司2024-2025年的利润率回归。  资产重组稳步推进，前海优质土储奠定公司价值基础。公司2022年12月重启对南油集团、招商局投资发展的股权收购，据公告，当前仍在稳步推进，若完成，预计对前海项目公司的持股比例将从36 %提升至43%。截止2022年年中，公司在前海片区有未开发面积390万方，约为当前公司在深圳土储的1.6倍，核心区位土储奠定公司价值坚实基础。  投资建议：公司布局城市能级较高，2022年逆周期拿地，土储置换速度不低，预计将受益于2023年核心城市销售复苏，而2022年利润率触底后，2023年也将有望迎来利润表的修复。预计2022-2024年公司eps分别为0.56、0.74、0.93元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型并给予公司远期价值20%的溢价，给予公司2023年目标价16.4元，对应2023年22.2倍PE，给予公司“推荐”评级。  风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 160,643 168,355 180,140 194,551 同比增速(%) 23.9% 4.8% 7.0% 8.0% 归母净利润(百万) 10,373 4,368 5,722 7,221 同比增速(%) -15.3% -57.9% 31.0% 26.2% 每股盈利(元) 1.31 0.56 0.74 0.93 市盈率(倍) 11 26 19 15 市净率(倍) 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月30日收盘价 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 公司基本数据 总股本(万股) 773,909.82 已上市流通股(万股) 773,804.81 总市值(亿元) 1,114.43 流通市值(亿元) 1,114.28 资产负债率(%) 70.51 每股净资产(元) 10.65 12个月内最高/最低价 17.08/11.70 市场表现对比图(近12个月) -24%-7%9%26%22/0222/0422/0622/0922/1123/012022-02-07~2023-01-30招商蛇口沪深300华创证券研究所 招商蛇口（001979）2022年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 79,533 70,709 79,045 87,650 营业收入 160,643 168,355 180,140 194,551 应收票据 19 20 22 24 营业成本 119,723 140,576 146,814 154,668 应收账款 3,279 3,191 3,414 3,687 税金及附加 9,681 6,778 8,153 9,778 预付账款 11,867 13,007 13,584 14,311 销售费用 3,914 4,102 4,389 4,740 存货 417,636 435,919 455,261 479,616 管理费用 2,145 2,248 2,405 2,598 合同资产 0 0 0 0 研发费用 116 121 130 140 其他流动资产 140,724 131,379 140,568 151,803 财务费用 2,006 2,188 2,089 2,422 流动资产合计 653,058 654,225 691,894 737,091 信用减值损失 -1,058 -43 -43 -43 其他长期投资 109,086 108,249 115,826 125,092 资产减值损失 -3,391 -3,980 -3,802 -4,107 长期股权投资 61,561 58,334 62,417 67,410 公允价值变动收益 157 330 109 144 固定资产 9,234 12,948 15,749 17,860 投资收益 3,728 3,310 3,349 3,795 在建工程 465 465 465 465 其他收益 252 252 252 252 无形资产 1,379 1,241 1,117 1,005 营业利润 22,753 12,217 16,030 20,252 其他非流动资产 21,420 19,090 20,095 21,400 营业外收入 205 204 205 204 非流动资产合计 203,145 200,327 215,669 233,232 营业外支出 115 115 115 115 资产合计 856,203 854,552 907,563 970,323 利润总额 22,843 12,306 16,120 20,341 短期借款 3,628 4,747 6,123 7,547 所得税 7,641 3,569 4,675 5,899 应付票据 96 112 117 124 净利润 15,202 8,737 11,445 14,442 应付账款 57,814 61,334 64,056 67,482 少数股东损益 4,829 4,369 5,723 7,221 预收款项 128 134 144 155 归属母公司净利润 10,373 4,368 5,722 7,221 合同负债 148,710 146,681 156,949 169,505 NOPLAT 16,537 10,291 12,928 16,162 其他应付款 121,935 123,155 129,395 136,317 EPS(摊薄)（元） 1.31 0.56 0.74 0.93 一年内到期的非流动负债 33,570 33,570 33,570 33,570 其他流动负债 62,197 66,595 69,628 73,308 主要财务比率 流动负债合计 428,078 436,328 459,982 488,008 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 107,780 102,391 117,749 135,412 成长能力 应付债券 26,105 26,105 30,020 34,523 营业收入增长率 23.9% 4.8% 7.0% 8.0% 其他非流动负债 17,485 8,675 9,116 9,603 EBIT增长率 -5.6% -41.7% 25.6% 25.0% 非流动负债合计 151,370 137,171 156,885 179,538 归母净利润增长率 -15.3% -57.9% 31.0% 26.2% 负债合计 579,448 573,499 616,867 667,546 获利能力 归属母公司所有者权益 108,671 108,600 112,521 117,381 毛利率 25.5% 16.5% 18.5% 20.5% 少数股东权益 168,084 172,453 178,175 185,396 净利率 9.5% 5.2% 6.4% 7.4% 所有者权益合计 276,755 281,053 290,696 302,777 ROE 3.7% 1.6% 2.0% 2.4% 负债和股东权益 856,203 854,552 907,563 970,323 ROIC 6.0% 3.5% 4.1% 4.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.7% 67.1% 68.0% 68.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 68.1% 62.4% 67.6% 72.9% 经营活动现金流 25,977 3,628 -1,489 -1,995 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 现金收益 19,127 13,564 17,030 21,004 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 存货影响 -56,844 -18,283 -19,342 -24,355 营运能力 经营性应收影响 1,304 2,927 3,001 3,105 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 42,906 4,764 8,975 10,367 应收账款周转天数 7 7 7 7 其他影响 19,484 656 -11,153 -12,116 应付账款周转天数 157 153 154 153 投资活动现金流 -24,277 573 -17,689 -20,294 存货周转天数 1,170 1,093 1,093 1,088 资本支出 -7,090 -6,216 -6,173 -6,138 每股指标(元) 股权投资 -21,436 3,227 -4,083 -4,993 每股收益 1.31 0.56 0.74 0.93 其他长期资产变化 4,249 3,562 -7,433 -9,163 每股经营现金流 3.36 0.47 -0.19 -0.26 融资活动现金流 -11,161 -13,025 27,514 30,894 每股净资产 14.04 14.03 14.54 15.17 借款增加 15,219 -4,270 20,650 23,590 估值比率 股利及利息支付 -15,899 -5,792 -6,810 -8,380 P/E 11 26 19 15 股东融资 27,016 27,016 27,016 27,016 P/B 1 1 1 1 其他影响 -37,497 -29,979 -1